讀貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，似乎央行與市場(chǎng)所思所想有所區(qū)別。

(資料圖片僅供參考)

央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面要樂(lè)觀一些。盡管央行也提到，外部環(huán)境仍是更復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固。

原因是什么？

在央行總量和結(jié)構(gòu)工具的雙重運(yùn)用下，信貸總量增長(zhǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)?；ㄍ顿Y和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場(chǎng)信心有所增強(qiáng)。疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放。

特別是第三點(diǎn)，央行的依據(jù)是什么？

降低個(gè)人消費(fèi)信貸成本是央行首次提出，這意味著貨幣政策將進(jìn)一步著力于降低居民部門(mén)融資成本和鼓勵(lì)、刺激消費(fèi)。換言之，還有一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)消費(fèi)舉措將陸續(xù)出臺(tái)。

由此報(bào)告明確：高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化。這里面央行突出強(qiáng)調(diào)需求升溫的滯后效應(yīng)，一段時(shí)間以來(lái)我國(guó) M2增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應(yīng)。

從下一階段主要政策思路表述來(lái)看，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

為什么？

我們一直強(qiáng)調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標(biāo)，又要理解中介目標(biāo)。

從最終目標(biāo)角度考慮，央行需要兼顧內(nèi)外均衡，央行此次報(bào)告明確要保持人民幣幣值和購(gòu)買(mǎi)力的基本穩(wěn)定。此其一。

其二，寬信用更加倚重結(jié)構(gòu)政策。

為了有效解決問(wèn)題，目前政策運(yùn)作邏輯是通過(guò)結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用投放。發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性銀行、國(guó)有大型商業(yè)銀行支柱作用。

其三，關(guān)注通脹控總量？

目前還沒(méi)到要真正關(guān)注通脹的時(shí)候，但是央行在強(qiáng)調(diào)，尤其是強(qiáng)調(diào)需求側(cè)變化帶來(lái)的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認(rèn)為未來(lái)降準(zhǔn)降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，似乎節(jié)奏和空間有約束。

所以，目前不降準(zhǔn)似乎也有了合理的解釋。

我們預(yù)計(jì)后續(xù)隔夜資金利率可能繼續(xù)在1.75%附近，仍在2%以內(nèi)，但確實(shí)相比前期有較明顯提升。

展望后續(xù)，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下，債市再平衡過(guò)程仍將延續(xù)。

1. 央行似乎比市場(chǎng)樂(lè)觀？

本次報(bào)告給市場(chǎng)的一個(gè)突出感受，就是央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面要樂(lè)觀一些。盡管央行也提到，外部環(huán)境仍是更復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固。但報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，“我國(guó)構(gòu)建新發(fā)展格局的要素條件較為充足，有效需求的恢復(fù)勢(shì)頭日益明顯，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變”。

為何央行對(duì)經(jīng)濟(jì)前景能夠更樂(lè)觀一些？

我們認(rèn)為，關(guān)鍵還在于央行看到了政策穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，各部門(mén)逐步協(xié)同發(fā)力，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持在增加。

從報(bào)告全篇來(lái)看，主要有三個(gè)支撐：

其一，在央行總量和結(jié)構(gòu)工具的雙重運(yùn)用下，信貸總量增長(zhǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)，第三季度貸款繼續(xù)保持同比多增，當(dāng)季新增4.4萬(wàn)億元，同比多增4456億元，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度持續(xù)加大。

其二，基建投資和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場(chǎng)信心有所增強(qiáng)。

其三，疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放。

2. 央行似乎比市場(chǎng)更擔(dān)心通脹？

報(bào)告指出，“高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化?！?/p>

這一提法較為新穎，與二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專(zhuān)欄4對(duì)比，央行此前強(qiáng)調(diào)的是結(jié)構(gòu)性和輸入性通脹壓力，更多來(lái)自于供給側(cè)的影響，具體原因如下：

一是疫情受控后未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇回暖，可能推動(dòng)前期PPI上漲向CPI的傳導(dǎo)加快。

二是我國(guó)CPI籃子對(duì)食品特別是豬肉價(jià)格依賴較大，目前新一輪“豬周期”已開(kāi)啟，可能拉動(dòng)CPI食品分項(xiàng)漲幅走高。

三是我國(guó)對(duì)石油、天然氣等能源品的進(jìn)口依賴度較高，能源進(jìn)口成本攀升最終將體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)交通出行、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈終端消費(fèi)品等更廣范圍的價(jià)格上漲。

本次報(bào)告指出，通脹壓力主要來(lái)自三個(gè)方面：一是輸入性通脹壓力，目前地緣政治沖突仍擾動(dòng)世界能源供應(yīng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高通脹粘性較強(qiáng)，外部輸入性通脹壓力依然存在；二是總需求升溫的滯后效應(yīng)，一段時(shí)間以來(lái)我國(guó)M2增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應(yīng)；三是結(jié)構(gòu)性通脹壓力，冬季豬肉采購(gòu)和采暖需求旺盛、春節(jié)錯(cuò)位等因素，特別是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力。

除去一直強(qiáng)調(diào)的輸入性通脹與結(jié)構(gòu)性通脹外，本次報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)需求推動(dòng)的通脹，我們認(rèn)為，多方面因素使得央行不得不提示關(guān)注。

一方面，如前所述，國(guó)內(nèi)外政策環(huán)境變化可能推升通脹潛在風(fēng)險(xiǎn)。

央行在2021年二季度貨政報(bào)告專(zhuān)欄1“正確認(rèn)識(shí)貨幣與通脹的關(guān)系”中就曾指出，貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹。過(guò)去一年我國(guó)通脹疲軟，與貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同不足有關(guān)，也與其他政策因素使得財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)效能未能有效釋放有關(guān)。如今政策環(huán)境逐步轉(zhuǎn)變，潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)需要更加重視。

數(shù)據(jù)顯示，M2同比與財(cái)政同比的背離正在收斂。

另一方面，可能更關(guān)鍵的，防疫政策優(yōu)化和結(jié)構(gòu)政策進(jìn)一步發(fā)力，將支持消費(fèi)修復(fù)，可能從需求端推升通脹。

報(bào)告指出，“繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，優(yōu)化央行政策利率體系，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本。”

降低個(gè)人消費(fèi)信貸成本是央行首次提出，這意味著貨幣政策將進(jìn)一步著力于降低居民部門(mén)融資成本和鼓勵(lì)、刺激消費(fèi)。

換言之，還有一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)消費(fèi)舉措將逐步出臺(tái)。

3. 央行那些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在使用，效果如何？

結(jié)構(gòu)性工具是央行當(dāng)前政策重點(diǎn)，曾專(zhuān)門(mén)刊文介紹過(guò)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性工具情況。

根據(jù)央行披露情況，三季度央行新增結(jié)構(gòu)性工具投放1427億元，增量主要集中在科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款，抵押補(bǔ)充貸款與交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款也有超過(guò)100億元的增量。

其中，抵押補(bǔ)充貸款的使用值得關(guān)注，2020年以來(lái)抵押補(bǔ)充貸款一直是償還狀態(tài)，2022年9月和10月，抵押補(bǔ)充貸款增量分別為1082億元和1543億元。

數(shù)據(jù)上看，三季度央行結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用起到了較好效果。三季度，普惠小微貸款余額同比增長(zhǎng)24.6%，涉農(nóng)貸款余額同比增長(zhǎng)13.7%，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)30.8%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)性貸款余額同比增長(zhǎng)2.2%，同比增速均較二季度有所回升。

進(jìn)入四季度，央行結(jié)構(gòu)性工具支持仍在延續(xù)。

其一，9月新設(shè)2000億元以上額度的設(shè)備更新改造再貸款已經(jīng)在10月起開(kāi)始落地。

央行在本次報(bào)告中也明確：“為發(fā)揮金融對(duì)有效投資的支持作用，運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款支持政策性、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具和提供信貸支持”。

其二，10月增加2000億元額度科技創(chuàng)新再貸款額度，進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的支持力度。

其三，繼續(xù)依托政策性金融工具著力解決重大項(xiàng)目資本金缺口問(wèn)題。

央行在專(zhuān)欄2“發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具作用 助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”中披露，目前金融工具在著力解決重大項(xiàng)目資本金缺口、配套融資積極跟進(jìn)方面已經(jīng)取得了一定進(jìn)展，截至2022年10月末，兩批金融工具（即在在第一批3000億元金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度）合計(jì)已投放7400億元，各銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超3.5萬(wàn)億元。

新增3000億元以上額度從9月2日起開(kāi)始投放，目前已基本投放完畢。

其四，報(bào)告明確要推動(dòng)保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度。

4. 央行在暗示弱化總量工具使用？

從下一階段主要政策思路表述來(lái)看，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

為什么？

我們一直強(qiáng)調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標(biāo)，又要理解中介目標(biāo)。

從最終目標(biāo)角度考慮，央行需要兼顧內(nèi)外均衡，央行此次報(bào)告明確要保持人民幣幣值和購(gòu)買(mǎi)力的基本穩(wěn)定。

8月央行降息后，在多重因素的共同影響下，人民幣匯率曾面臨了較強(qiáng)貶值壓力，客觀上對(duì)期間央行操作形成了一定制約。

本次報(bào)告指出，“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，堅(jiān)持底線思維，加強(qiáng)預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

加強(qiáng)預(yù)期管理，需要盡量避免使用信號(hào)意義過(guò)強(qiáng)的工具，如降準(zhǔn)降息。

此其一。

三季度以來(lái)信用弱修復(fù)的基礎(chǔ)在于一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用。而反觀去年穩(wěn)增長(zhǎng)以來(lái)，總量政策運(yùn)用似乎有其內(nèi)在制約。

為了有效解決問(wèn)題，目前政策運(yùn)作邏輯是通過(guò)結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用投放。

央行為發(fā)揮金融對(duì)有效投資的支持作用，運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款支持政策性、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具和提供信貸支持。以此發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性銀行、國(guó)有大型商業(yè)銀行發(fā)揮支柱作用，指導(dǎo)政策性、開(kāi)發(fā)性銀行用好用足政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度和8000億元新增信貸額度，引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放。

從基建、制造業(yè)到普惠小微，央行都創(chuàng)設(shè)了一系列結(jié)構(gòu)性政策工具進(jìn)行對(duì)應(yīng)支持。

其三，關(guān)注通脹控總量？

目前還沒(méi)到要真正關(guān)注通脹的時(shí)候，但是央行在強(qiáng)調(diào)，尤其是強(qiáng)調(diào)需求側(cè)變化帶來(lái)的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認(rèn)為未來(lái)降準(zhǔn)降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，似乎節(jié)奏和空間有約束。

5. 如何看待后續(xù)資金面？

8月央行降息以來(lái)，隔夜資金利率R001持續(xù)抬升，目前已經(jīng)升至2.0%附近，根本原因在于央行不降準(zhǔn)。

央行不降準(zhǔn)，銀行間流動(dòng)性補(bǔ)充就更多依賴公開(kāi)市場(chǎng)操作和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。OMO7天利率是2.0%，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中較便宜的利率是1.75%，因此后續(xù)隔夜資金利率的一種可能就是在1.75-2%附近。

6. 小結(jié)

讀貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，似乎央行與市場(chǎng)所思所想有所區(qū)別。

央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面要樂(lè)觀一些。盡管央行也提到，外部環(huán)境仍是更復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固。

原因是什么？

在央行總量和結(jié)構(gòu)工具的雙重運(yùn)用下，信貸總量增長(zhǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)?；ㄍ顿Y和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場(chǎng)信心有所增強(qiáng)。疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放。

特別是第三點(diǎn)，央行的依據(jù)是什么？

降低個(gè)人消費(fèi)信貸成本是央行首次提出，這意味著貨幣政策將進(jìn)一步著力于降低居民部門(mén)融資成本和鼓勵(lì)、刺激消費(fèi)。換言之，還有一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)消費(fèi)舉措將陸續(xù)出臺(tái)。

由此報(bào)告明確：高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化。這里面央行突出強(qiáng)調(diào)需求升溫的滯后效應(yīng)，一段時(shí)間以來(lái)我國(guó) M2增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應(yīng)。

從下一階段主要政策思路表述來(lái)看，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

為什么？

我們一直強(qiáng)調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標(biāo)，又要理解中介目標(biāo)。

從最終目標(biāo)角度考慮，央行需要兼顧內(nèi)外均衡，央行此次報(bào)告明確要保持人民幣幣值和購(gòu)買(mǎi)力的基本穩(wěn)定。此其一。

其二，寬信用更加倚重結(jié)構(gòu)政策。

為了有效解決問(wèn)題，目前政策運(yùn)作邏輯是通過(guò)結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用投放。發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性銀行、國(guó)有大型商業(yè)銀行支柱作用。

其三，關(guān)注通脹控總量？

目前還沒(méi)到要真正關(guān)注通脹的時(shí)候，但是央行在強(qiáng)調(diào)，尤其是強(qiáng)調(diào)需求側(cè)變化帶來(lái)的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

雖然我們認(rèn)為未來(lái)降準(zhǔn)降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，似乎節(jié)奏和空間有約束。

所以，目前不降準(zhǔn)似乎也有了合理的解釋。

我們預(yù)計(jì)后續(xù)隔夜資金利率可能繼續(xù)在1.75%附近，仍在2%以內(nèi)，但確實(shí)相比前期有較明顯提升。

展望后續(xù)，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下，債市再平衡過(guò)程仍將延續(xù)。

本文作者：天風(fēng)固收孫彬彬，本文來(lái)源：固收彬法，原文標(biāo)題：《天風(fēng)證券：央行指出了什么方向？》

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