核心觀點(diǎn)

綜合考慮流動(dòng)性缺口、MLF到期、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、歷史降準(zhǔn)多發(fā)時(shí)點(diǎn)等，未來一個(gè)季度我國央行均有降準(zhǔn)的可能，今年底明年初降準(zhǔn)落地概率較大。

降準(zhǔn)落地時(shí)機(jī)需要考量多方面因素。其一，四季度流動(dòng)性缺口擴(kuò)大，9月以來銀行體系流動(dòng)性缺口加大，銀行間流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊，疊加未來兩個(gè)月大額MLF到期，降準(zhǔn)可以在彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口的同時(shí)降低銀行負(fù)債成本；其二，歷史上人民幣匯率貶值并非降準(zhǔn)的硬約束，在2018年人民幣匯率貶值階段以及2019~2020年美元兌人民幣匯率在7以上階段，均有降準(zhǔn)落地；其三，專項(xiàng)債額度提前下達(dá)會(huì)給明年一季度帶來流動(dòng)性對(duì)沖需求。此外，12月到次年4月是降準(zhǔn)多發(fā)時(shí)點(diǎn)，元旦和春節(jié)前后往往會(huì)出現(xiàn)階段性的流動(dòng)性缺口擴(kuò)大。

(相關(guān)資料圖)

綜合考慮流動(dòng)性缺口、MLF到期、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、歷史降準(zhǔn)多發(fā)時(shí)點(diǎn)等，未來一個(gè)季度我國央行均有降準(zhǔn)的可能。我們認(rèn)為降準(zhǔn)落地的概率分布為明年1月>12月>11月。從外部環(huán)境來看，11月和12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后是加息節(jié)奏轉(zhuǎn)變的重要窗口期，也會(huì)成為國內(nèi)降準(zhǔn)的重要觀察窗口；而從內(nèi)部環(huán)境看，信貸開門紅的需求、對(duì)沖專項(xiàng)債提前發(fā)行、春節(jié)前的流動(dòng)性安排等因素都更加傾向于選擇1月或者12月作為降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)。

債市策略：預(yù)計(jì)10月債市仍然面臨較多的基本面利空因素，但是經(jīng)歷了9月份利率的調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)利空更為鈍化、對(duì)利多會(huì)更加敏感，震蕩格局難以改變。但是隨著后續(xù)降準(zhǔn)預(yù)期的升溫，預(yù)計(jì)10年期國債到期收益率會(huì)向前低2.6%附近回落。總體而言，預(yù)計(jì)長債利率將延續(xù)2.6%~2.75%區(qū)間震蕩的走勢(shì)，需要把握交易性機(jī)會(huì)。

MLF等額續(xù)作后降準(zhǔn)預(yù)期降溫，下一階段是否有降準(zhǔn)的可能性？

在連續(xù)8月、9月連續(xù)兩個(gè)月縮量續(xù)作MLF以及巨額MLF到期在即之際，市場(chǎng)對(duì)于10月份MLF續(xù)作方式的預(yù)期較為分散，其中不乏降準(zhǔn)置換MLF操作的預(yù)期。而10月17日等額續(xù)作，并沒有降準(zhǔn)置換操作也沒有延續(xù)前兩個(gè)月縮量續(xù)作，體現(xiàn)了貨幣政策在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)與外部貨幣政策收緊的復(fù)雜環(huán)境中維持穩(wěn)健謹(jǐn)慎操作的基調(diào)。雖然后續(xù)貨幣政策所面臨的內(nèi)外部環(huán)境還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，但也不意味著降準(zhǔn)操作被完全排除在貨幣政策之外。下一階段是否還有降準(zhǔn)的可能？下一次降準(zhǔn)會(huì)安排在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)？

對(duì)比歷史寬松階段，后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間

基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的狀態(tài)，后續(xù)仍然有降準(zhǔn)的可能，而對(duì)比歷史上貨幣寬松階段降準(zhǔn)的幅度和次數(shù)，后續(xù)也存在降準(zhǔn)的空間。歷史上經(jīng)濟(jì)偏弱階段降準(zhǔn)是常用政策工具，在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨階段性壓力的2008、2012、2015、2018-2019、2020-2021幾段時(shí)期，降準(zhǔn)均出現(xiàn)在貨幣政策發(fā)力手段中，從力度來看，此前單次降準(zhǔn)最低幅度為0.5%，歷次降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的貨幣政策寬松區(qū)間內(nèi)降準(zhǔn)幅度有所差異，最低的一次為1.5%，最高的一次全面降準(zhǔn)即達(dá)4.5%，同時(shí)還有三次定向降準(zhǔn)。隨著法定準(zhǔn)備金率絕對(duì)水平的下行，正常的貨幣政策操作空間更加珍貴，今年以來降準(zhǔn)操作也較為審慎，也為后續(xù)降準(zhǔn)操作儲(chǔ)備了一定的空間。

后續(xù)降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)安排的考量因素

中期來看降準(zhǔn)仍然存在空間，而降準(zhǔn)操作落地的時(shí)點(diǎn)安排則需考量更多的因素。本輪貨幣寬松周期的降準(zhǔn)操作，核心目標(biāo)為（1）補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，（2）增加金融機(jī)構(gòu)長期資金占比，支持信貸投放。因而彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口、維持流動(dòng)性合理充裕的訴求是降準(zhǔn)落地的重要考量因素。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣匯率壓力對(duì)貨幣政策寬松形成了一定的制約，但“以我為主”的原則之下，歷史上看外部因素也非貨幣政策的硬約束。

1.彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口

流動(dòng)性缺口有所擴(kuò)大。今年二季度以來，流動(dòng)性環(huán)境維持在較合理充裕偏松的水平，資金利率和同業(yè)出單利率均大幅下行并低位運(yùn)行。但隨著9月份銀行體系流動(dòng)性缺口加大，以及信貸投放規(guī)模加大，銀行間流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)邊際收緊，資金利率和同業(yè)存單在9月份出現(xiàn)了一定幅度的抬升，同業(yè)存單季末的凈融資規(guī)模也比今年3月和6月明顯增長，表明銀行間的流動(dòng)性盈余狀態(tài)有所緩解、流動(dòng)性缺口有所增大。與此同時(shí)，我們測(cè)算的銀行間累積的流動(dòng)性盈余水平也顯著收窄。價(jià)格指標(biāo)方面，進(jìn)入10月份，資金利率完成跨季后回落，但是各期限同業(yè)存單到期收益率并沒有明顯回落，收益率水平相較于9月份仍然有所升高，也表明銀行負(fù)債端已經(jīng)不似前期寬松。而元旦前和春節(jié)前是階段性流動(dòng)性缺口較大的時(shí)點(diǎn)。

11月~12月分別有1萬億元和5000億元MLF到期，如何續(xù)作也會(huì)影響銀行負(fù)債成本。雖然11月、12月財(cái)政支出力度均較大，但1萬億元的MLF到期仍然是歷史最高水平，月內(nèi)大規(guī)模的中長期流動(dòng)性到期缺口，可能會(huì)在到期日前的一段時(shí)間內(nèi)就引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂；12月繼續(xù)到期5000億元MLF，也增加了跨年資金需求。因而預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月累計(jì)1.5萬億元MLF到期將會(huì)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)之一。等量續(xù)作在一定程度上可以呵護(hù)資金面，但是大規(guī)模MLF操作對(duì)當(dāng)前遠(yuǎn)低于政策利率的資金面而言，利好也相對(duì)有限，畢竟以大幅高于市場(chǎng)資金利率投放流動(dòng)性可能會(huì)帶動(dòng)資金利率的回升。而如果降準(zhǔn)對(duì)沖部分MLF到期，可以在彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口的同時(shí)降低銀行負(fù)債成本，支持金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放和降低貸款利率。

2.人民幣匯率承壓并非降準(zhǔn)的硬約束

人民幣匯率承壓會(huì)不會(huì)影響降準(zhǔn)等貨幣操作？毫無疑問，外部環(huán)境是貨幣政策的重要考量之一，最近數(shù)月人民幣匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值，對(duì)國內(nèi)貨幣政策寬松形成了一定的制約，貨幣政策也更加傾向于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。往后看，貨幣政策仍然“以我為主”，總量層面的降準(zhǔn)降息仍然有一定空間，關(guān)鍵在于時(shí)點(diǎn)的選擇。

海外貨幣政策節(jié)奏變化可能是降準(zhǔn)契機(jī)。與人民幣匯率因素相關(guān)聯(lián)的是中美利率的深度倒掛，背后是美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息。從中美利差的角度看，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)中美利差并沒有出現(xiàn)倒掛，而本輪加息運(yùn)行至今中美利差已經(jīng)達(dá)到歷史性倒掛水平。年內(nèi)剩余兩次議息會(huì)議還可能存在125bps的加息空間，中美利率預(yù)計(jì)將進(jìn)一步倒掛，國內(nèi)貨幣政策仍然面臨較為緊張的外部環(huán)境。但是也需要關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息速度的時(shí)點(diǎn)以及停止加息的時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議后是否會(huì)出現(xiàn)后續(xù)加息預(yù)期的緩釋（年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)議息決議時(shí)間分別是11月2日和12月14日）。

3.專項(xiàng)債提前下達(dá)帶來流動(dòng)性對(duì)沖需求

專項(xiàng)債有望提前下達(dá)部分額度。9月28日召開的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會(huì)議要求依法依規(guī)提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分限額，專項(xiàng)債提前下達(dá)能夠填補(bǔ)今年四季度和明年一季度的政策力度，有效提振需求，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。從實(shí)際操作上看，專項(xiàng)債提前下達(dá)時(shí)點(diǎn)通常選擇在上一年末，最早在上一年11月。

2020年以來專項(xiàng)債提前下達(dá)額度較高，不低于單次降準(zhǔn)釋放資金規(guī)模。2018年開始專項(xiàng)債提前下達(dá)以來，提前下達(dá)額度有所擴(kuò)大，在受疫情影響的2020年內(nèi)兩次下達(dá)超10000億人民幣的專項(xiàng)債額度，2021年底更是提前下達(dá)了近1.5萬億人民幣的專項(xiàng)債額度，專項(xiàng)債提前下達(dá)額度已經(jīng)超過了單次降準(zhǔn)釋放的長期資金規(guī)模，通過專項(xiàng)債提前部署，財(cái)政端的發(fā)力能夠有效彌補(bǔ)帶動(dòng)微觀信貸需求回暖，配合寬貨幣實(shí)現(xiàn)穩(wěn)保經(jīng)濟(jì)的效果。但需要注意的是，雖然專項(xiàng)債提前下達(dá)，但實(shí)際運(yùn)用依然需要在限額對(duì)應(yīng)的年份里，即上年年末提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度依然需要在次年實(shí)際發(fā)行與運(yùn)用，因此今年提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度最快要明年1月開始發(fā)行。

4.降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)多出現(xiàn)在年底年初

12月到次年4月是降準(zhǔn)多發(fā)時(shí)點(diǎn)。回顧歷史，2008年以來，降準(zhǔn)多發(fā)生在12月至次年4月這一時(shí)間段，央行往往提前發(fā)力，鼓勵(lì)銀行通過信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2019年、2020年央行均在1月進(jìn)行過降準(zhǔn)，且這兩年內(nèi)降準(zhǔn)密集分布在上半年，體現(xiàn)央行發(fā)力寬貨幣通常較為提前，以引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w部門，刺激總需求。

總體而言，綜合考慮流動(dòng)性缺口、MLF到期、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、歷史降準(zhǔn)多發(fā)時(shí)點(diǎn)等，未來一個(gè)季度均有降準(zhǔn)的可能，降準(zhǔn)落地的概率分布為明年1月>12月>11月。從外部環(huán)境來看，11月和12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后是加息節(jié)奏轉(zhuǎn)變的重要窗口期，也會(huì)成為國內(nèi)降準(zhǔn)的重要觀察窗口；而從內(nèi)部環(huán)境看，信貸開門紅的需求、對(duì)沖專項(xiàng)債提前發(fā)行、春節(jié)前的流動(dòng)性安排等因素都更加傾向于選擇1月或者12月作為降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《未來一個(gè)季度是否會(huì)有降準(zhǔn)？》

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關(guān)鍵詞： 流動(dòng)性缺口 貨幣政策 外部環(huán)境