（原標(biāo)題：中信建投首席策略官陳果：真正的復(fù)蘇下半年才剛開(kāi)啟，A股反攻時(shí)刻已到，現(xiàn)在越跌越買）

(資料圖片)

紅周刊 編輯部 | 劉增祿

精彩觀點(diǎn)

１. 從今年下半年來(lái)看，很可能一輪真正的溫和復(fù)蘇才剛剛開(kāi)始。

２. 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，Ａ股整體風(fēng)險(xiǎn)可控，市場(chǎng)信心、風(fēng)險(xiǎn)偏好、成交量都會(huì)隨著積極信號(hào)的出現(xiàn)逐步恢復(fù)。

３. 未來(lái)半年出現(xiàn)一個(gè)比現(xiàn)在明顯高的位置的概率是極大的。

４. 如果當(dāng)前位置市場(chǎng)還有調(diào)整，可以進(jìn)行越跌越買的操作。

6月12日晚７點(diǎn)，《紅周刊》2023年年中線上策略會(huì)第三場(chǎng)如約而至。中信建投證券首席策略官陳果，圍繞“如何把握2023下半年Ａ股機(jī)會(huì)？”的主題與大家進(jìn)行了暢聊。

陳果認(rèn)為，下半年，一輪真正的復(fù)蘇才正式開(kāi)啟，A股指數(shù)有望挑戰(zhàn)2022年以來(lái)的新高點(diǎn)。具體板塊中，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的領(lǐng)域，如可選消費(fèi)，高端制造、金融等順周期板塊都將有階段性修復(fù)機(jī)會(huì)，從中期看，AI引領(lǐng)的科技產(chǎn)業(yè)周期依然是重要方向。

以下為直播內(nèi)容（有刪減，完整直播回放將發(fā)布在證券市場(chǎng)紅周刊視頻號(hào)，感興趣的投資者可以提前關(guān)注）：

下半年A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

投資者朋友們大家好，非常高興有機(jī)會(huì)可以與大家分享交流我們對(duì)于下半年Ａ股市場(chǎng)的看法。我想先談一下Ａ股市場(chǎng)目前的主要矛盾和我們對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)演變的一些觀點(diǎn)。

今年年初，中國(guó)股市開(kāi)局不錯(cuò)，多數(shù)投資者也頗有信心，但目前今年賽程近半，無(wú)論歐美股市還是日本股市，都走出了不錯(cuò)的上漲行情，反而是中國(guó)股市顯著落后，而且多數(shù)投資者依然謹(jǐn)慎，傾向市場(chǎng)可能還要繼續(xù)下探。

這里面核心因素對(duì)基本面的信心低迷，包括短周期和中長(zhǎng)期。

而我們認(rèn)為，下半年A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是大于風(fēng)險(xiǎn)的。

從短周期來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為今年初只是大眾行為模式復(fù)常，下半年到明年才是真正的盈利復(fù)蘇。復(fù)常階段，供給恢復(fù)得比需求更快，庫(kù)存還需去化，需求還有疤痕效應(yīng)。所以我們看到一季度4.5%的GDP增速略好于市場(chǎng)預(yù)期，但無(wú)論是工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)，還是上市公司的盈利其實(shí)都是低于預(yù)期，企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)不能稱之為復(fù)蘇。但隨著庫(kù)存不斷去化，需求的疤痕效應(yīng)減退，供求關(guān)系改善，下半年企業(yè)盈利會(huì)開(kāi)啟真正的復(fù)蘇，這個(gè)過(guò)程中不斷落地的政策也會(huì)對(duì)復(fù)蘇的強(qiáng)度有一些影響，實(shí)際上我們并不需要太高的GDP增速去實(shí)現(xiàn)一定增速的企業(yè)盈利增長(zhǎng)，而當(dāng)前的企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)不會(huì)是常態(tài)。

從長(zhǎng)周期來(lái)看，市場(chǎng)擔(dān)心持續(xù)通縮或者資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，大國(guó)大周期向下，出現(xiàn)顯著通縮或者資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題主要是29年后的美國(guó)，90年后的日本，和08年后的美國(guó)?？傮w來(lái)講，政策應(yīng)對(duì)越來(lái)越迅速和及時(shí)，痛苦也越來(lái)越短促和有限。實(shí)際上，09年美國(guó)非常流行討論持續(xù)的去杠桿或者資產(chǎn)負(fù)債表衰退，認(rèn)為后續(xù)十年美股投資都應(yīng)該降低預(yù)期。雖然09年后的十年總體來(lái)看美國(guó)確實(shí)相對(duì)危機(jī)前是偏低增長(zhǎng)的環(huán)境，但是低利率低通脹也一樣可以成就美股非常黃金的十年。我認(rèn)為有充分理由相信中國(guó)的政策應(yīng)對(duì)將避免我們陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題，歷史會(huì)證明低利率低通脹對(duì)股市可以是一個(gè)不錯(cuò)的環(huán)境。反過(guò)來(lái)，其他主要經(jīng)濟(jì)體，包括今天的美國(guó)、歐洲、日本在長(zhǎng)周期上都有很多的約束和挑戰(zhàn)，中國(guó)投資者沒(méi)有必要妄自菲薄。

我們?cè)诙唐谝矝](méi)必要把長(zhǎng)期問(wèn)題過(guò)度去演繹。股市對(duì)基本面首先關(guān)心的未來(lái)兩個(gè)季度，會(huì)更糟還是更好。站在當(dāng)前位置，我們認(rèn)為，可以把握的是下半年真正開(kāi)啟的一輪盈利復(fù)蘇。下半年P(guān)PI、CPI工業(yè)企業(yè)的盈利增速，包括上市公司的盈利增速，都會(huì)好于上半年。所以A股包括港股市場(chǎng)后續(xù)都可以期待一輪行情。

下半年的A股結(jié)構(gòu)和上半年會(huì)有所不同，上半年除了年初在反映復(fù)蘇預(yù)期外，春節(jié)后市場(chǎng)基本都在圍繞一些回避經(jīng)濟(jì)總量的主題展開(kāi)，比如AI、中特估或者說(shuō)股息策略。下半年和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的一些板塊，是有機(jī)會(huì)獲得一波修復(fù)性行情的，比如高端制造、可選消費(fèi)、金融等。而從中期看，AI引領(lǐng)的科技產(chǎn)業(yè)周期依然是重要方向。

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以下是互動(dòng)問(wèn)答環(huán)節(jié)：

Ａ股市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)可控

人民幣會(huì)回到偏升值趨勢(shì)

《紅周刊》：時(shí)逢年中，A股市場(chǎng)無(wú)論指數(shù)表現(xiàn)還是成交額，都處在偏弱的狀態(tài)，您認(rèn)為壓制因素有哪些？后市是否會(huì)有一些邊際改善的預(yù)期？

陳果：經(jīng)過(guò)前期經(jīng)濟(jì)復(fù)常需求的集中釋放，四、五月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回落且低于市場(chǎng)預(yù)期。大家也在評(píng)估，進(jìn)入后疫情時(shí)代，中長(zhǎng)期仍面臨著一些挑戰(zhàn)和約束，也在調(diào)整對(duì)于中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)外部的不確定性也仍有一些擔(dān)憂，比如美股市場(chǎng)，比如地緣政治層面是不是仍有不確定性。

我認(rèn)為短周期的供求關(guān)系下半年會(huì)逐步得到改善，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策也值得期待，中美關(guān)系也有望迎來(lái)積極信號(hào)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股可能也是一個(gè)有利環(huán)境。

《紅周刊》：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否將終結(jié)加息周期存在較大分歧，投資A股美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策是否是需要重點(diǎn)考量的問(wèn)題？

陳果：我認(rèn)為是一個(gè)值得關(guān)注的次要矛盾。首先是有影響，總體來(lái)講，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的錨或者說(shuō)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，以參考美國(guó)利率為主，A股市場(chǎng)也是一個(gè)與全球資金聯(lián)通的市場(chǎng)。另外，美股市場(chǎng)這么多年來(lái)，對(duì)于全球股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值基準(zhǔn)也確實(shí)起到了一定的類似龍頭或者參照系的地位。所以如果一些重點(diǎn)行業(yè)的美股龍頭公司估值有明顯的收縮，對(duì)于A股的估值也會(huì)有一些間接的影響。但影響也是次要的。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政策周期和美國(guó)不完全同步，A股的定價(jià)權(quán)也主要還是掌握在國(guó)內(nèi)資金手中。未來(lái)一個(gè)階段即使美國(guó)數(shù)據(jù)走弱，聯(lián)儲(chǔ)停止加息也是一個(gè)緩沖，一直到數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱，聯(lián)儲(chǔ)如果降息緩慢，或者市場(chǎng)認(rèn)為降息也難以扭轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)下行，那么這個(gè)時(shí)候會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生負(fù)面影響，但后面這個(gè)場(chǎng)景今年是否出現(xiàn)目前還不好說(shuō)，至少三季度比較難。

《紅周刊》：投資者很關(guān)注人民幣匯率的變動(dòng)，您怎么看？

陳果：人民幣兌美元匯率短期有些波動(dòng)也是正常的，短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性也比較強(qiáng)。但從中期看美國(guó)的高利率環(huán)境不可持續(xù)，預(yù)計(jì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期也會(huì)修復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)有一定的下行，我認(rèn)為下半年內(nèi)人民幣兌美元會(huì)回到雙向波動(dòng)的狀態(tài)，從中期看最終會(huì)回到一個(gè)偏升值的一個(gè)趨勢(shì)。

銀行股估值仍有修復(fù)空間

《紅周刊》：近期國(guó)有大行集體下調(diào)了利率，您認(rèn)為這是否會(huì)起到一定的提振消費(fèi)或者刺激股市的效果？

陳果：對(duì)儲(chǔ)戶來(lái)講，利息下降，儲(chǔ)蓄相對(duì)消費(fèi)或投資吸引力下降，理論上對(duì)其投資和消費(fèi)是有推動(dòng)，但最終效果如何還要取決于投資者的投資收益率預(yù)期以及消費(fèi)傾向。從提振消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)來(lái)看，單靠降息未必有很強(qiáng)的效果，預(yù)計(jì)還會(huì)有一攬子配套政策。而股市最終也會(huì)反映基本面和流動(dòng)性的改善。

《紅周刊》：您怎么看待國(guó)有大行的估值狀態(tài)？他們是否處在可以關(guān)注的區(qū)間？

陳果：銀行的估值偏低主要來(lái)自于市場(chǎng)幾個(gè)方面的預(yù)期，包括第一是對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的看法；第二是對(duì)銀行業(yè)ROE趨勢(shì)的看法；第三是存量資產(chǎn)質(zhì)量的看法。

這里面，區(qū)域性銀行可能和局部經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)相關(guān)，大行則和整體經(jīng)濟(jì)相關(guān)。

我認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期有修復(fù)空間，存量資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期有修復(fù)空間，ROE的趨勢(shì)能否走穩(wěn)有待觀察，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的問(wèn)題需要長(zhǎng)時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。總體看，銀行股短期內(nèi)有估值修復(fù)的空間，但要大幅提升需要更多時(shí)間和條件，這里面包括大行和區(qū)域性銀行也會(huì)有分化。

Ａ股已進(jìn)入反攻時(shí)刻

如果繼續(xù)調(diào)整可越跌越買

《紅周刊》：下半年是否可以期待更多的利好政策的出現(xiàn)？

陳果：我認(rèn)為可以去預(yù)期更多的政策落地。去年年底，中央在召開(kāi)關(guān)于經(jīng)濟(jì)工作的相關(guān)會(huì)議中，除了談到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向常態(tài)恢復(fù)，也明確提到要擴(kuò)內(nèi)需。近期的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，確實(shí)體現(xiàn)出當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些內(nèi)生復(fù)蘇動(dòng)力不足的特征，那么在這個(gè)狀態(tài)下，整個(gè)政策有所支持，有所推動(dòng)，我認(rèn)為是一個(gè)非常合理的大概率事件。疫情期間，我們并沒(méi)有使用特別激進(jìn)的貨幣財(cái)政政策，未來(lái)很有可能在在貨幣政策上有所加碼，針對(duì)的就是內(nèi)需的核心板塊，比如消費(fèi)、先進(jìn)制造，包括合理的住房消費(fèi)，針對(duì)性的出臺(tái)一系列政策，這些都是可以期待的。

《紅周刊》：您認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)是否已經(jīng)處于相對(duì)低位，到了反攻的時(shí)刻？

陳果：我們是這么認(rèn)為的。A股的一些主要指數(shù)，都在顯示人民幣資產(chǎn)里股票的配置相對(duì)吸引力已非常大。中國(guó)股票無(wú)論A股、港股，總體來(lái)講現(xiàn)在的位置都具備很高的吸引力。

其他因素上，我們認(rèn)為一些政策的推進(jìn)落地也是值得期待的，加上整個(gè)外部環(huán)境，我們預(yù)計(jì)三季度對(duì)于A股市場(chǎng)是比較有利的環(huán)境。因?yàn)榧僭O(shè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)停止加息。四季度如果美國(guó)的數(shù)據(jù)掉的比較快，美聯(lián)儲(chǔ)又不愿意釋放降息信號(hào)，可能美股會(huì)存在一定壓力和挑戰(zhàn)，但這種負(fù)面的環(huán)境三季度不會(huì)出現(xiàn)。

所以綜合來(lái)講，無(wú)論A股還是港股市場(chǎng)，當(dāng)前的位置都具備了我們講的底部或者反攻的條件，未來(lái)半年出現(xiàn)一個(gè)比現(xiàn)在明顯高的位置概率是極大的。而如果這個(gè)位置市場(chǎng)還有調(diào)整，我認(rèn)為可以進(jìn)行越跌越買的操作。

《紅周刊》：對(duì)于下半年的投資機(jī)會(huì)您能再詳細(xì)講一講嗎？

陳果：我認(rèn)為下半年與上半年有不變也有改變，不變的是AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，包括科技周期。無(wú)論經(jīng)濟(jì)下半年是不是出現(xiàn)一個(gè)明顯的改善，我認(rèn)為都是可以持續(xù)的。在這個(gè)過(guò)程中，我們還要重點(diǎn)去把握一些能夠兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的企業(yè)。AI方向我們中期還是看好的，但當(dāng)前我們也需要更聚焦，聚焦那些能夠真正兌現(xiàn)基本面的企業(yè)，無(wú)論硬件還是應(yīng)用端?？萍贾芷谝坏┢饋?lái)，彈性會(huì)非常大，只不過(guò)最終大贏家也還是聚焦在一些頭部公司或者少數(shù)公司。從行業(yè)角度，電子行業(yè)也非常值得關(guān)注，半導(dǎo)體的庫(kù)存下半年也會(huì)逐漸見(jiàn)底回升。中期來(lái)看，包括可穿戴設(shè)備、汽車電子以及算力芯片對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)中期的需求也會(huì)有所提振，長(zhǎng)周期來(lái)看國(guó)產(chǎn)替代也在持續(xù)進(jìn)展中，半導(dǎo)體是很值得關(guān)注的。

再有就是我前面講到的跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)的，包括可選消費(fèi)、制造業(yè)等，上半年表現(xiàn)疲軟的，與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的核心資產(chǎn)，下半年都有機(jī)會(huì)有所表現(xiàn)，比如新能源汽車，家電、食品飲料等，另外一部分供給偏緊的周期股也值得關(guān)注，比如有色等。另外隨著經(jīng)濟(jì)和股市環(huán)境改善，金融股也會(huì)有表現(xiàn)機(jī)會(huì)，包括保險(xiǎn)，券商甚至銀行。

《紅周刊》：您認(rèn)為下半年有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要投資者特別關(guān)注？

陳果：國(guó)內(nèi)，先看房地產(chǎn)市場(chǎng)。我認(rèn)為后續(xù)政策會(huì)出臺(tái)一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，而且在這個(gè)階段出臺(tái)一些針對(duì)性措施也將會(huì)是有效的，可以舒緩市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

海外，先看美股市場(chǎng)，我覺(jué)得總體來(lái)講出現(xiàn)比較大的風(fēng)險(xiǎn)，是四季度出現(xiàn)的可能性更高，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有韌性，且短期還可以有聯(lián)儲(chǔ)停止加息的利好作為緩沖。

總的來(lái)看，A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是大于風(fēng)險(xiǎn)的。

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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