回顧：12月下旬成長板塊最冷清時，我們在《成長當(dāng)前性價比如何？重點關(guān)注五大方向》中判斷成長悲觀預(yù)期充分釋放，并給出了信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體等五大重點方向；2月月報我們判斷“市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動的阿爾法行情”，并綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標(biāo)提示成長將再度領(lǐng)航。

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一、近期市場兩大特征：行業(yè)極致輪動與景氣投資失效

近期市場震蕩波動，行業(yè)、風(fēng)格快速輪動演繹至歷史極端水平。年初以來市場震蕩修復(fù)，但由于缺乏趨勢性主線，各類風(fēng)格與行業(yè)輪動式上漲。尤其是近期輪動速度明顯較快。根據(jù)我們對一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構(gòu)建的短期行業(yè)輪動強(qiáng)度指標(biāo)，當(dāng)前行業(yè)輪動強(qiáng)度已達(dá)到2012年以來歷史最高水平。

與極致的行業(yè)、風(fēng)格輪動相對應(yīng)的，則是“景氣投資”的失效、以及景氣預(yù)期的有效性大幅增強(qiáng)。行業(yè)快速輪動下市場行情高低切換特征較為顯著，背后體現(xiàn)的是已兌現(xiàn)的景氣對于股價的解釋力大幅下降，而景氣預(yù)期的有效性在持續(xù)增強(qiáng)，并成為現(xiàn)階段影響股價變動的主要矛盾，二者剪刀差自去年11月以來持續(xù)擴(kuò)大。從行業(yè)表現(xiàn)也可以看出這一變化，各行業(yè)漲跌幅與2022年景氣水平基本“脫鉤”，甚至呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，但與2023年景氣預(yù)期則呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。

二、極致輪動何時結(jié)束？景氣投資何時回歸？

我們傾向于認(rèn)為，市場在經(jīng)歷了歲末年初的景氣失效后，二季度隨著財報業(yè)績披露，疊加3、4月份兩會及政治局會議后國內(nèi)政策逐漸明朗、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更加清晰，市場有望重新回到景氣驅(qū)動、基本面審美模式之中。

首先，參考過往經(jīng)驗，當(dāng)行業(yè)輪動達(dá)到極點后，除少數(shù)開啟普漲、普跌的情況外，市場接下來大多進(jìn)入結(jié)構(gòu)性行情，并形成季度級別的新主線。如2021Q3(新能源)、2020Q4(核心資產(chǎn))、2019Q3(核心資產(chǎn)&半導(dǎo)體)、2016Q4(核心資產(chǎn))、2014Q3(中小創(chuàng))、2012Q4(金融地產(chǎn))。

其次，景氣投資存在明顯的“日歷效應(yīng)”。二季度尤其是4月份，業(yè)績對股價的解釋力顯著提升，市場或?qū)⒃俣纫跃皻鉃殄^，重新回歸到業(yè)績驅(qū)動、基本面審美的模式中。從業(yè)績與股價的相關(guān)性上可以看出，二季度后景氣的有效性將顯著提升，其中4月更是全年中業(yè)績對股價表現(xiàn)解釋力最強(qiáng)的月份。

此外，當(dāng)前市場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政策寬松預(yù)期上的分歧，將隨著3、4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露，以及兩會、政治局會議的定調(diào)，而最終實現(xiàn)彌合、統(tǒng)一。當(dāng)前市場仍處于等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的進(jìn)一步確認(rèn)，或者政策進(jìn)一步放松的信號出現(xiàn)的窗口。從高頻數(shù)據(jù)來看，社零及工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)程度要明顯好于基建和地產(chǎn)，后續(xù)修復(fù)的持續(xù)性與斜率變化需繼續(xù)觀察，重點關(guān)注3月中上旬發(fā)布的年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、乃至4月公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇，以及3月5日兩會、4月政治局會議的政策定調(diào)。

最后，極致輪動行情的結(jié)束通常需要增量資金打破存量博弈。而隨著市場行情修復(fù)、風(fēng)險偏好改善，內(nèi)資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行和倉位后續(xù)有望逐步回升，3、4月份市場或?qū)⒂瓉砀鄼C(jī)構(gòu)增量資金：1)公募方面，考慮到新發(fā)規(guī)?；嘏瘻笫袌龅捉?個季度，3月后公募基金發(fā)行或?qū)⒅饾u好轉(zhuǎn)；2)私募作為絕對收益投資者，倉位的回升也往往滯后出現(xiàn)在市場右側(cè)，參考2019年，私募倉位在市場反彈兩個季度后的二季度開始明顯回升；3)險資方面，自去年11月權(quán)益資產(chǎn)(股票+基金)頭寸已開始底部回升；4)外資方面，當(dāng)前流入結(jié)構(gòu)已由更重視宏觀擇時的交易盤主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛⒅鼗久娴呐渲帽P主導(dǎo)，節(jié)奏上也已回歸常態(tài)化流入，而若3月后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗證復(fù)蘇預(yù)期，也有望吸引配置型外資進(jìn)一步增配。因此，后續(xù)隨著市場行情修復(fù)、風(fēng)險偏好改善，3、4月份后內(nèi)資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行和倉位有望逐步回升，并與外資形成合力、共振，為市場貢獻(xiàn)更多機(jī)構(gòu)增量，逐漸打破存量博弈。

三、配置建議：短期尋找低位補(bǔ)漲機(jī)會，中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關(guān)注“強(qiáng)者恒強(qiáng)”與困境反轉(zhuǎn)兩個方向

3.1、短期，三大維度尋找低位補(bǔ)漲行業(yè)

階段性市場回歸存量博弈環(huán)境、板塊輪動加速，建議以23年業(yè)績上升預(yù)期為抓手，尋找當(dāng)前股價仍處低位、擁擠度相對較低的細(xì)分方向。

3.1.1、23年業(yè)績改善預(yù)期

從23年預(yù)期業(yè)績增速相對22年預(yù)期的變化來看，計算機(jī)、傳媒、火電、造紙、房地產(chǎn)和出行鏈等板塊業(yè)績改善預(yù)期的彈性較大。鑒于當(dāng)前市場風(fēng)格輪動較快，我們認(rèn)為景氣度的預(yù)期改善幅度或仍是獲得超額收益的重要來源之一。因此，參考【23年預(yù)期-22年預(yù)期業(yè)績增速環(huán)變化】的一致預(yù)期數(shù)據(jù)，成長(面板、計算機(jī)軟件、數(shù)字政府、智能機(jī)床、游戲、傳媒)、出行鏈(酒店餐飲、商貿(mào)零售、旅游及休閑、航空運輸)、周期(火電、橡膠、造紙、鋼鐵、化纖)和房地產(chǎn)等板塊23年預(yù)期業(yè)績增速較22年的改善幅度位居市場前列。

3.1.2、預(yù)期兌現(xiàn)程度

從市場表現(xiàn)和盈利預(yù)期改善幅度的匹配度來看，計算機(jī)、智能機(jī)床、面板、教育、豬產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、化纖和火電等板塊或存在補(bǔ)漲空間。截至2023/2/20，百大熱門行業(yè)自去年11月初以來的市場表現(xiàn)和其23年景氣度的預(yù)期變化同樣具有較為明顯的正相關(guān)性(二者之間的相關(guān)系數(shù)為0.4)。因此，【23年預(yù)期業(yè)績增速-22年預(yù)期業(yè)績增速】&【2022/11/1-2023/2/20區(qū)間漲跌幅】排名的匹配程度在一定程度上可以體現(xiàn)市場是否充分反映了板塊23年業(yè)績增速的改善預(yù)期。當(dāng)前，成長(面板、數(shù)字政府、計算機(jī)、LED、智能機(jī)床、被動元器件)、周期(火電、鋼鐵、化纖)、消費(教育、豬產(chǎn)業(yè)、航空運輸)和金融地產(chǎn)(房地產(chǎn)、證券)等細(xì)分行業(yè)的漲跌幅排名低于其2023年預(yù)期景氣度變化的排名，或指向相關(guān)行業(yè)的基本面改善預(yù)期尚未被市場充分兌現(xiàn)。

3.1.3、擁擠度

從擁擠度來看，當(dāng)前消費和金融地產(chǎn)板塊的擁擠度整體相對較低。隨著去年12月下旬至今上漲后，信創(chuàng)、游戲等多數(shù)成長行業(yè)的擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段?？紤]到近期增量資金較為有限、行業(yè)輪動較快，因此擁擠度相對較低的行業(yè)的彈性或相對更高。截至2023/2/17，醫(yī)藥(中藥、醫(yī)美、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械)消費(酒店餐飲、旅游及景區(qū)、航空運輸)、金融地產(chǎn)(房地產(chǎn)、銀行)、周期(煤炭、燃?xì)?、水?和成長(儲能、特高壓、風(fēng)電、光伏)等細(xì)分行業(yè)的擁擠度相對較低。

結(jié)合業(yè)績改善幅度、預(yù)期兌現(xiàn)程度和擁擠度三大維度，我們選取同時滿足【23年預(yù)期環(huán)比22年預(yù)期業(yè)績增速變化大于零】、【區(qū)間漲跌幅排名小于業(yè)績預(yù)期改善排名】、【擁擠度低于100%】三大條件的細(xì)分行業(yè)，并結(jié)合自上而下的基本面判斷。篩選出醫(yī)藥(創(chuàng)新藥)、消費(航空運輸、商貿(mào)零售、免稅、酒店餐飲、影視院線)、成長(智能機(jī)床、智能駕駛、航空發(fā)動機(jī))、周期(橡膠、火電、公路與鐵路)和金融地產(chǎn)(房地產(chǎn))等業(yè)績改善空間大、股價尚未充分price in 業(yè)績預(yù)期、且擁擠度相對較低，有望實現(xiàn)低位補(bǔ)漲的細(xì)分方向。

3.2、中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關(guān)注“強(qiáng)者恒強(qiáng)”與困境反轉(zhuǎn)兩個方向

隨著景氣投資回歸，基本面對股價指引的有效性將逐漸增強(qiáng)。而今年與往年相比最明顯的變化就是困境反轉(zhuǎn)與景氣加速型行業(yè)的數(shù)量占比達(dá)到了歷年最高，由此也引發(fā)市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關(guān)注。無論是低基數(shù)下高增長的困境反轉(zhuǎn)型行業(yè)，還是景氣延續(xù)中的景氣加速型行業(yè)，今年在數(shù)量占比上都升至了歷史高位，而由于這兩類行業(yè)最大的特點就是業(yè)績彈性的提升最為顯著，邊際交易思維引發(fā)了市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關(guān)注。

那么，對于困境反轉(zhuǎn)型和“強(qiáng)者恒強(qiáng)”、景氣延續(xù)型行業(yè)，究竟是該關(guān)注業(yè)績增速還是業(yè)績彈性？參考?xì)v史，我們發(fā)現(xiàn)：

1、對于困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)(前一年增速為負(fù)、今年增速轉(zhuǎn)正)，業(yè)績彈性沒那么重要，最終還是看增速反轉(zhuǎn)到什么位置， 增速最高的方向就是收益率最高的方向。

首先，我們對困境反轉(zhuǎn)的個股按歸母凈利潤增速變化(業(yè)績彈性)由高到低進(jìn)行五分組，并進(jìn)一步在各組內(nèi)按絕對增速由高到低再次進(jìn)行分組。不難發(fā)現(xiàn)按業(yè)績彈性分的這五個組之間漲跌幅差異并不具備明顯規(guī)律，而各組內(nèi)部的股價表現(xiàn)與增速存在著明顯的正相關(guān)性，即無論業(yè)績彈性如何，真正具備高收益的仍是增速最高的方向。

當(dāng)我們進(jìn)行反向分組再次驗證時，也能夠發(fā)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)中增速越高的組收益率中樞相對也就越高，而不同業(yè)績增速的組內(nèi)，業(yè)績彈性與股價表現(xiàn)之間則并沒有一致性規(guī)律，因此對于困境反轉(zhuǎn)型行業(yè)而言，業(yè)績彈性沒那么重要，最終還是看增速反轉(zhuǎn)到什么位置。

2、對于景氣延續(xù)的行業(yè)(前一年與今年增速均為正)，增速和彈性都很重要，高增速要好于低增速、景氣加速要好于景氣降速，最優(yōu)策略是找到兼具高增速與景氣加速的方向。

同樣的，我們對景氣延續(xù)的個股按歸母凈利潤增速變化(業(yè)績彈性)由高到低進(jìn)行五分組，并進(jìn)一步在各組內(nèi)按絕對增速由高到低再次進(jìn)行分組。可以發(fā)現(xiàn)，對于按業(yè)績彈性劃分的這五個組，漲跌幅與業(yè)績彈性之間存在正向關(guān)系，即景氣加速好于景氣降速；同時各組內(nèi)部的股價表現(xiàn)也與增速存在著較強(qiáng)正相關(guān)性，即高增速要好于相對低增速。

進(jìn)行反向分組再次驗證時也能夠發(fā)現(xiàn)，增速越高的組收益率中樞相對也就越高，同時不同增速分組的組內(nèi)也基本存在業(yè)績彈性越大、收益率越高的現(xiàn)象，因此對于景氣延續(xù)的行業(yè)而言，增速與彈性都很重要。

另一方面，除關(guān)注業(yè)績增速外，我們認(rèn)為今年在行業(yè)配置上還需要兼顧估值彈性。無論對于困境反轉(zhuǎn)型行業(yè)還是景氣延續(xù)型行業(yè)，增速G都很重要，但今年的不同在于低基數(shù)效應(yīng)下高增速將變得不再稀缺，那么市場也將由過去的 “淘汰賽”變成“競速賽”。因此，在錨定高增速的同時，我們認(rèn)為要尋求更高的超額收益，還需要兼顧估值彈性。沿“強(qiáng)者恒強(qiáng)”、景氣延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)兩個方向布局，其中增速高同時估值彈性大的行業(yè)，有望在未來一段時間成為市場新的主線。

綜合景氣與估值彈性，困境反轉(zhuǎn)中，建議關(guān)注當(dāng)前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉(zhuǎn)，且估值、持倉均處于中低位的高彈性方向：信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、消費電子、5G；另一方面，在“強(qiáng)者恒強(qiáng)”、景氣延續(xù)中，對于當(dāng)前景氣已處于高位、且已體現(xiàn)在高倉位中的板塊，重點掘金增速能夠持續(xù)向上、估值合理的細(xì)分行業(yè)，把握高增長細(xì)分方向、以及個股α機(jī)會：風(fēng)電、光伏、儲能、軍工、汽車零部件。

3.3、戰(zhàn)略看多中國復(fù)蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

戰(zhàn)略性看多2023年中國復(fù)蘇+人民幣升值的全年宏觀主線驅(qū)動下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機(jī)遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價的原材料進(jìn)口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢明朗，且海外、國內(nèi)均未對中國復(fù)蘇充分定價下，隨著疫情沖擊過后中國經(jīng)濟(jì)迸發(fā)出更強(qiáng)動能，宏觀需求回暖也將帶動這些行業(yè)盈利改善。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。

（文章來源：興業(yè)證券）

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