（原標(biāo)題：對話“股票教父”彼得·奧本海默：超低利率時(shí)代結(jié)束了；2023聚焦產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公司，持有五年以上將產(chǎn)生更高回報(bào)）

紅周刊 編輯部 | 張曉添

編者按

(相關(guān)資料圖)

對于股票投資者而言，無論更看重“自下而上”還是“自上而下”的方法，周期都是一個難以回避的話題和視角。2023年伊始，《紅周刊》對話高盛集團(tuán)合伙人、首席全球股票策略師彼得·奧本海默（Peter Oppenheimer），探究如何利用周期的分析框架來選擇更好的投資時(shí)機(jī)，進(jìn)而提高回報(bào)率。

奧本海默認(rèn)為，一個股市周期會經(jīng)歷絕望期、希望期、增長期和樂觀期四個階段，而最好的買入機(jī)會往往出現(xiàn)在希望期開始之前，也就是市場即將擺脫熊市、進(jìn)入下一個牛市之際。這些理念，也適用中國、印度等新興市場?！俺屠蕰r(shí)代結(jié)束了；2023年會過渡到新周期，聚焦產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公司，持有五年以上將產(chǎn)生更高回報(bào)?！?/p>

奧本海默表示，中國是非常重要的經(jīng)濟(jì)體，并為未來增長和創(chuàng)新提供了巨大機(jī)遇。借助中國市場能實(shí)現(xiàn)跨市場多元化，投資于反映這種創(chuàng)新速度、國內(nèi)消費(fèi)市場潛在增長的領(lǐng)域，對全球投資者來說，有著令人興奮的發(fā)展前景。

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利率達(dá)峰并開始下降會刺激回報(bào)反彈

周期拐點(diǎn)附近往往出現(xiàn)三種“信號”

《紅周刊》：最新出版的《金融周期》，匯聚了你四十年的股市研究經(jīng)驗(yàn)。這本書的英文名字是《The Long Good Buy》。關(guān)于長期，你認(rèn)為至少是五年，為什么是“五年”呢？

彼得·奧本海默：只要把結(jié)構(gòu)性和周期性因素考慮進(jìn)來并查看長期投資數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)，若要確信實(shí)現(xiàn)正回報(bào)，五年是持有期的最低要求——即使這段時(shí)間本身可能經(jīng)歷熊市，也是如此。雖然五年不一定足夠，但投資者買入并持有股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)至少需要五年的時(shí)間跨度。這是我們在發(fā)達(dá)市場獲得充分長期數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)。

《紅周刊》：那么投資者在持有股票的這段時(shí)間應(yīng)該做些什么呢？就是“坐以待漲”嗎？

彼得·奧本海默：著眼于五年或更長時(shí)間確實(shí)很有意義，我認(rèn)為這取決于幾個因素。

首先，取決于時(shí)間跨度和耐心程度。除非你準(zhǔn)備好接受短期波動和潛在損失，否則你不應(yīng)該買入股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果你可以投資五年或更長時(shí)間，最好“坐以待漲”，不要在可能出現(xiàn)高波動性的時(shí)期驚慌失措。

話雖如此，但并非所有周期都是相同的，這也是我在書中試圖闡明的主題之一。雖然有些模式會隨著經(jīng)濟(jì)周期而重復(fù)出現(xiàn)，并影響金融市場的周期，但投資人會發(fā)現(xiàn)，整個周期內(nèi)會有不同的回報(bào)。就五年或十年內(nèi)獲得的回報(bào)而言，有的階段很強(qiáng)勁，有的階段則相對平緩。在相對平緩的情況下，確實(shí)需要更專注于主動管理，對特定行業(yè)或公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口做出更多抉擇；或者至少投資于主動管理型基金，而不僅僅是買入指數(shù)基金等被動投資。

《紅周刊》：說到Good Buy，你的意思更多是“擇時(shí)”。根據(jù)你所劃分的市場周期四個階段，最佳買入時(shí)機(jī)是絕望期結(jié)束且希望期開始之前。但你也承認(rèn)這很難準(zhǔn)確衡量。你如何通過查看一些指標(biāo)或信號來確定這個時(shí)機(jī)？

彼得·奧本海默：股票市場的每個周期都廣泛地反映了經(jīng)濟(jì)周期——既有擴(kuò)張也有放緩和衰退。追溯幾十年來的歷史數(shù)據(jù)，尤其是美國市場，大多數(shù)股票周期都可以分為不同階段。包括我們所說的絕望期或熊市，那通常是股價(jià)下跌的時(shí)期，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期經(jīng)濟(jì)低迷以及利潤下滑。

下一階段稱之為希望期。這是新的周期的起點(diǎn)，往往是最強(qiáng)勁但也最短的階段，常在經(jīng)濟(jì)下行期間開始，一般為一年左右。隨著投資者對未來復(fù)蘇開始變得樂觀，并將其計(jì)入股價(jià)之中。在下一階段我們稱之為增長期，這是最長的階段，是大部分公司真正出現(xiàn)利潤增長和股息增長的時(shí)候。但在此期間，投資人往往會獲得略低的回報(bào)。最后，你往往會在周期后期估值再次上升時(shí)看到明顯的樂觀情緒。例如，2021年，投資人就看到非常強(qiáng)勁的回報(bào)和不斷上升的估值。

對于你問題中提到的拐點(diǎn)，也就是從絕望期或熊市到希望期以及新一個周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?；仡櫄v史，更容易看到拐點(diǎn)的變化，而在當(dāng)時(shí)，很難確信投資人正在經(jīng)歷周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因?yàn)樾苁谢蚪^望期的一個特征是不會直線發(fā)展，通常在熊市中會出現(xiàn)一系列反彈。那些反彈在當(dāng)時(shí)看來往往像是一個新周期的開始。那么，如何才能確信市場正從熊市進(jìn)入下一個牛市，而不僅僅是熊市中的短暫反彈呢？

需要強(qiáng)調(diào)的是，這并不是精準(zhǔn)的自然科學(xué)，但在股市底部附近往往會出現(xiàn)一些信號。

首先，估值下降。投資人會發(fā)現(xiàn)估值變得相當(dāng)便宜。因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心利潤下滑，會壓低公司的價(jià)值。其次，隨著投資者開始預(yù)期下一次復(fù)蘇，市場會在經(jīng)濟(jì)低迷期反彈，但通常直到投資人看到經(jīng)濟(jì)惡化和利潤放緩的步伐變慢，市場的反彈才會開始。第三，熊市中當(dāng)利率觸及高點(diǎn)或非常接近高點(diǎn)，通常是股市真正轉(zhuǎn)向下一階段的時(shí)候，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期利率下降、更寬松的貨幣政策和潛在復(fù)蘇。

這些是我們所尋找的廣泛條件，可以讓我們確信在下一次反彈和下一個周期到來時(shí)的買入好時(shí)機(jī)。

《紅周刊》：我們確實(shí)聽到投資者在談?wù)摗敖?jīng)濟(jì)的壞消息可能是市場的好消息”。你對此有何看法？這都是因?yàn)楦鲊胄械呢泿糯碳幔?/strong>

彼得·奧本海默：很好的問題。很多時(shí)候，當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好且增長強(qiáng)勁時(shí)，股市已經(jīng)消化了利好消息，估值也會很高。正如你所說，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長通常會帶來更緊縮的貨幣政策或更高的利率。

決定股票市場回報(bào)的關(guān)鍵因素之一，是對未來預(yù)期現(xiàn)金流或利潤的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率在很大程度上受利率影響。因此，在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁且股票估值高、利率上升的時(shí)期可能對股票投資者不利。而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟但股票估值較低的時(shí)期，可能會看到利率下降，可能對投資者更有利。

以當(dāng)下為例，許多經(jīng)濟(jì)體在2021年走出了疫情最嚴(yán)重時(shí)期，經(jīng)歷了一段強(qiáng)勁增長期。（中國的情況略有不同，重啟和放開更多是在當(dāng)前而不是2021年，并且利率在下降）強(qiáng)勁增長推高通脹壓力，也推高了利率。正是利率上漲真正引發(fā)了整個2022年的股市調(diào)整。隨著時(shí)間的推移，隨著政策利率最終達(dá)到頂峰并開始下降，可能會刺激回報(bào)從疲弱期開始有力反彈。

長期投資者要有“反對共識”意識

全球經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張會帶來新的機(jī)會

《紅周刊》：一些自下而上的價(jià)值投資者也根據(jù)對市場周期的感知提出了逆向押注的建議。像沃倫·巴菲特說“在別人恐懼的時(shí)候貪婪”，彼得·林奇“雞尾酒會理論”，還有霍華德·馬克斯對周期的見解。那么，你的研究與他們有何異同之處？

彼得·奧本海默：基于歷史數(shù)據(jù)來看，所有這些說法都很有道理，即一定程度上的逆向思維是有好處的。當(dāng)每個人都對某個特定主題感到非常興奮、估值走高、信心不斷增強(qiáng)，通常是開始謹(jǐn)慎的時(shí)候。我們就看到，長期以來表現(xiàn)出色的科技公司在疫情期間開始變得非常昂貴。那段時(shí)間，與科技相關(guān)的標(biāo)的往往是人們能買入的惟一資產(chǎn)。但進(jìn)入2022年，這些科技公司估值下調(diào)了很多。同樣，當(dāng)人們對某些事物非常不感興趣或非常擔(dān)心時(shí)，這種擔(dān)憂程度通常已經(jīng)反映在市場估值中，可能是買入的好時(shí)機(jī)。

因此，保持逆向思維，也就是對人們變得過于熱情或者過于悲觀的領(lǐng)域有所感知，可以讓我們抓住逆勢投資的好時(shí)機(jī)。尤其是對于那些準(zhǔn)備著眼長遠(yuǎn)的人來說，當(dāng)股票變得非常便宜時(shí)、當(dāng)人們不感興趣時(shí)，通常是考慮投資的好時(shí)機(jī)。

能源領(lǐng)域和大宗商品就是很好的例子。金融危機(jī)后多年，投資人對這個領(lǐng)域很不感興趣，而對科技相關(guān)領(lǐng)域更感興趣。確實(shí)，科技公司的增長速度很快，而大宗商品價(jià)格則普遍下跌。但慢慢地，大宗商品公司的估值非常便宜，而科技公司估值非常昂貴。2022年，市場出現(xiàn)了輪轉(zhuǎn)，科技公司跑輸能源和商品公司。因?yàn)槟茉春蜕唐饭镜幕久嬉呀?jīng)改善，而低估值為更強(qiáng)勁的回報(bào)提供了基礎(chǔ)。

所以，我認(rèn)為擁有這種“反對共識”的意識非常重要，特別是你準(zhǔn)備著眼長期。這也是為何希望期是股票投資回報(bào)最強(qiáng)勁時(shí)間段之一，它通常是在壞消息比較多的時(shí)候，股市從較弱的基礎(chǔ)上復(fù)蘇并產(chǎn)生強(qiáng)勁回報(bào)。這也符合一般情緒和數(shù)據(jù)反向行事的理念。

《紅周刊》：長期投資者逆向行事往往基于一種信念，那就是市場總能從低谷中反彈回來并繼續(xù)向前。股市的這種韌性到底來自哪里呢？

彼得·奧本海默：股票市場的主要驅(qū)動力實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)活動，是構(gòu)成股市的公司推動了經(jīng)濟(jì)的增長，也就是我們所說的名義經(jīng)濟(jì)增長——實(shí)際GDP增速加上通貨膨脹率。這是真正推動公司收入的因素。只要經(jīng)濟(jì)活動長期有所擴(kuò)張，GDP每年都在增長，那么從長遠(yuǎn)來看，股市就會上漲。這就是為什么股票可以提供長期投資的好機(jī)遇。隨著全球范圍經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張，還會有新的投資機(jī)會涌現(xiàn)。新行業(yè)和創(chuàng)新的發(fā)展可以帶來增長，也為公司及其投資者帶來更高回報(bào)。

并非所有熊市中都有必要減倉

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速下降時(shí)應(yīng)該更謹(jǐn)慎

《紅周刊》：你認(rèn)為避免熊市很重要。那么，如何通過觀察經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)來識別熊市呢？當(dāng)投資者意識到熊市來臨，又該如何應(yīng)對呢？

彼得·奧本海默：理想情況下，確實(shí)長期投資者也希望能避免熊市，在股票價(jià)格下跌時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。但知易行難，因?yàn)槲覀兒茈y確信是否正在進(jìn)入熊市。

但熊市有不同類型，這決定了投資人在多大程度上有必要在市場下行期減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。

如今普遍接受的熊市是，股價(jià)下跌20%或更多。但我覺得有三種不同類型的熊市。最短的就是“事件驅(qū)動型熊市”，這是由某種意外的外生沖擊引發(fā)的，可能是大宗商品價(jià)格出現(xiàn)高點(diǎn)或類似性質(zhì)的事情。這些事件導(dǎo)致預(yù)期調(diào)整，將股價(jià)推低，可能下跌20%。但這些事件往往很快被定價(jià)，市場通常在一年內(nèi)恢復(fù)。所以，這類熊市中并不值得調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口。

最常見的是周期性熊市，它由經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動。股票價(jià)格會下跌20%或30%。較高的通脹率導(dǎo)致利率上升，進(jìn)而使這類熊市持續(xù)更長時(shí)間。理想情況下，最好在這種市場下跌期減少風(fēng)險(xiǎn)敞口，因?yàn)樗赡艹掷m(xù)幾年，回到股票價(jià)格起點(diǎn)需要相當(dāng)長的時(shí)間。

最糟糕的是結(jié)構(gòu)性熊市。這時(shí)股票會出現(xiàn)更大跌幅，達(dá)到50%或60%，市場需要很長時(shí)間才能恢復(fù)。幸運(yùn)的是，這類熊市并不是很典型，發(fā)生前通常會出現(xiàn)泡沫，在市場特定領(lǐng)域會看到過高估值。不僅表現(xiàn)在股票上，還表現(xiàn)在房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)上，那些時(shí)期經(jīng)濟(jì)中建立了很多杠桿。

2008年全球金融危機(jī)就是很好的例子，股票價(jià)格、美國房價(jià)都存在巨大泡沫，到處都是財(cái)務(wù)杠桿。最終，隨著價(jià)格向下調(diào)整，導(dǎo)致大量下跌拋售、信貸緊縮以及銀行業(yè)危機(jī)。我們在20世紀(jì)80年代末、90年代初的日本看到同樣的情況。歷史上還有其他一些例子，就像20世紀(jì)20年代后期的美國。

這樣的下跌具有很大破壞性，投資者希望避開它們。正在進(jìn)入那種危險(xiǎn)區(qū)域的跡象通常是，大繁榮和金融泡沫、股票市場和房地產(chǎn)市場估值極高、經(jīng)濟(jì)中債務(wù)水平高企、家庭部門儲蓄率低迷、銀行杠桿率很高。那種情況下，投資者真的需要擔(dān)心并且更加謹(jǐn)慎。

《紅周刊》：我們知道，對于自下而上的選股者來說，避免熊市損失的一種方法是確保他們有安全邊際。在對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，他們會使用更高的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率包括無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。你認(rèn)為不同類型的投資者應(yīng)該如何決定適合他們的折現(xiàn)率？

彼得·奧本海默：如你所說，從理論上講折現(xiàn)率實(shí)際上取決于兩個因素。利率水平非常重要，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或預(yù)期回報(bào)率也很重要，投資者會在利率的基礎(chǔ)上加上這兩者以反映風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會隨著時(shí)間的推移發(fā)生變化，具體取決于許多情況，如通貨膨脹、監(jiān)管以及各種原因?qū)е碌牟煌潭鹊牟淮_定性。一般而言，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅下降時(shí)，就是謹(jǐn)慎的時(shí)候了，因?yàn)檫@往往意味著反轉(zhuǎn)。

看看債券市場、政府債券市場或利率市場。在金融危機(jī)后的幾年里，由于全球通脹急劇下降，政府融資（投資者借錢給政府）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或所謂期限溢價(jià)急劇下降，因?yàn)橥顿Y者確信，通貨膨脹侵蝕回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)很小。但我認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)太低了，這就是為何去年隨著通脹率上升，固定收益市場出現(xiàn)相當(dāng)大的損失——因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)開始重新建立。同樣，當(dāng)進(jìn)入非常強(qiáng)勁的牛市時(shí)，極大的信心通常反映出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。換句話說，投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)要低得多。這又是一個需要謹(jǐn)慎的時(shí)候。

風(fēng)險(xiǎn)偏好、信心、情緒都反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的概念中。隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往會反轉(zhuǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降太快或太多時(shí)，就表明投資者應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。

周期會在不同地區(qū)以相似方式重復(fù)

這些理念適用于中國等新興市場

《紅周刊》：將股票分為不同的風(fēng)格類型，無論是周期/防御，還是價(jià)值/成長，是分析師常見的做法。當(dāng)我們進(jìn)入周期的不同階段時(shí)，投資者有必要警覺地在這些不同風(fēng)格之間調(diào)整持股嗎？就像你前面說的“主動管理”。

彼得·奧本海默：這是主動管理的優(yōu)勢之一。代表客戶做投資的專業(yè)投資者可以做出主動決策，來調(diào)整對不同風(fēng)格和特征公司的敞口。確實(shí)存在一種模式，盡管它并不總是以同樣的方式重復(fù)：在絕望期或熊市期間，更具防御性、對經(jīng)濟(jì)不太敏感的公司往往會表現(xiàn)更好，因?yàn)樗鼈兏苊馐芙?jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；在希望期，市場中更具周期性、對經(jīng)濟(jì)更敏感的部分往往會表現(xiàn)更好。此外，當(dāng)你處于回報(bào)較低的周期中時(shí)，在成長/價(jià)值或周期/防御等風(fēng)格之間做出更積極主動的決策，可以產(chǎn)生更高回報(bào)。主動管理有一個好處是，專業(yè)人士能夠確定一些風(fēng)格轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

但我認(rèn)為這背后一般規(guī)則是：多元化有助于增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。如果可以，要準(zhǔn)備好在不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同風(fēng)格之間進(jìn)行一定程度的多元化。這有助于降低波動性并增加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的長期回報(bào)。

這里也有長期趨勢的作用。例如，金融危機(jī)過后的十年，全球大多數(shù)股票市場中，成長型公司（尤其是科技公司）長期跑贏了價(jià)值導(dǎo)向型或市場中較便宜的股票，特別是大宗商品和金融等領(lǐng)域。這背后原因很多，尤其是低利率提高了成長型公司的相對價(jià)值。此外，那個時(shí)期，相對于受金融危機(jī)影響的金融和大宗商品等領(lǐng)域，許多科技創(chuàng)新在科技行業(yè)和其他成長型行業(yè)中產(chǎn)生了非?？斓幕貓?bào)和更高的盈利能力。但這種成長跑贏價(jià)值持續(xù)十年之久的情況并不那么典型，市場周期往往更短。

《紅周刊》：很多精進(jìn)的投資理念，如你與我們分享的這些，大都來自成熟市場，最典型的如美國市場。對中國和印度這樣的新興市場，在市場化程度和發(fā)展階段方面與發(fā)達(dá)市場有些不同。那么，關(guān)于市場周期的方法論是否也適用于這些市場的投資者？

彼得·奧本海默：是的。當(dāng)我們研究這些新興市場時(shí)，所能掌握的歷史數(shù)據(jù)受到一定限制，不像美國或英國市場能夠獲得最完整充分的數(shù)據(jù)。但總的趨勢是，周期會在不同地區(qū)以相似方式重復(fù)。我認(rèn)為新興市場愈加如此。

但請記住，新興市場受全球趨勢的影響很大。作為儲備貨幣的美元走勢、美國利率走勢和美國經(jīng)濟(jì)增長等因素也會對新興市場產(chǎn)生大的影響，因?yàn)槊绹亲畲蟮某隹谑袌龌蜃畲蟮男枨髞碓?，美國利率走勢會為全球利率設(shè)定模式。美國和中國這樣非常大的經(jīng)濟(jì)體，對全球其他市場具有更大影響力，有時(shí)超出自己國內(nèi)的數(shù)據(jù)。

《紅周刊》：現(xiàn)在，新興市場的一些公司似乎不太愿意給股東派息，你怎么看這個問題？

彼得·奧本海默：股票回報(bào)實(shí)際上來自兩種形式。它可以是公司隨著時(shí)間推移向股東支付的股息。對于長期投資者來說，這可以累積并產(chǎn)生非常好的回報(bào)。但股息有時(shí)會被忽視。如果公司產(chǎn)生超額利潤，他們也可以將其中一部分重新投資到業(yè)務(wù)中，以創(chuàng)造未來的增長，進(jìn)而推高公司回報(bào)或估值。實(shí)際上投資人買入股票就是在買入這些未來利潤的一部分。

這里有一個關(guān)于生命周期的問題。通常較小的公司或新興行業(yè)的公司處于快速增長階段，這樣的公司希望將盡可能多的收入重新投資到業(yè)務(wù)中，以產(chǎn)生更高的增長。出于這個原因，他們不愿意支付股息，也不愿意把錢返還給股東。將這筆錢再投資于高增長行業(yè)或公司、產(chǎn)生回報(bào)，是對資本更好地利用。

新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長率往往高于更成熟、更大和更富裕經(jīng)濟(jì)體。你會發(fā)現(xiàn)更多的現(xiàn)金流被再投資而不是分配。這不一定是壞事。對新興經(jīng)濟(jì)體中相當(dāng)一部分公司而言，更好的使用現(xiàn)金的方式就是再投資以創(chuàng)造未來增長。

全球主要市場正經(jīng)歷周期性熊市

長期投資者今天買入回報(bào)更高

《紅周刊》：2020年，你提到的一些預(yù)測在2022年成為現(xiàn)實(shí)，比如通脹高企、利率上升、潛在衰退和我們所經(jīng)歷的熊市。那么我們看到的是哪種類型的熊市？

彼得·奧本海默：我認(rèn)為2022年多數(shù)市場處于周期性熊市中。對于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體而言，這輪熊市和股價(jià)下跌實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)活動低迷、通脹和利率上升的結(jié)果。2023年有望進(jìn)入經(jīng)濟(jì)活動開始改善、通脹放緩和利率下降的時(shí)期，應(yīng)該會過渡到一個新的周期。這與典型的周期性熊市是一致的。

有一個重大事件在影響著一切，那就是疫情。很大程度上疫情加劇了這個周期的程度。過去幾年的一部分經(jīng)歷也類似于結(jié)構(gòu)性下行。我們確實(shí)看到很多繁榮，特別是在科技領(lǐng)域，其中一些公司的估值達(dá)到了極高水平。但我認(rèn)為其范圍還不足以真正成為結(jié)構(gòu)性下行。重要的是，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表都相對健康，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、家庭資產(chǎn)負(fù)債表、銀行資產(chǎn)負(fù)債表都相當(dāng)不錯。這些都是非常積極的跡象，說明我們更有可能處于周期性下行中。

《紅周刊》：那么投資者應(yīng)該怎么辦呢？現(xiàn)在是買入的好時(shí)機(jī)嗎？

彼得·奧本海默：正如前面談到的，如果你準(zhǔn)備采取更長遠(yuǎn)的觀點(diǎn)著眼未來，逆向行事往往是好事。換句話說，作為投資者，如果你在市場下跌和估值低時(shí)買入，會比在價(jià)格快速上漲且估值高時(shí)買入獲得更好的回報(bào)。

過去一年左右股票估值大幅下跌?？梢源_信我們正處于底部嗎？不。但對于打算持有五年或更長期的投資者，你已看到價(jià)格和估值下跌，今天買入可能會產(chǎn)生更高回報(bào)。

《紅周刊》：較高利率會持續(xù)多久？對于那些長期投資者來說，在這種新環(huán)境下應(yīng)該如何做好準(zhǔn)備呢？

彼得·奧本海默：重要的是，我們必須區(qū)分周期和趨勢。對于許多更成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，過去一年一直看到通脹和利率上升。問題是，它們什么時(shí)候達(dá)到頂峰？什么時(shí)候開始下降？我們的觀點(diǎn)是，尚未達(dá)到頂峰。美國通脹和利率或在2024年開始下降。

但別忘了結(jié)構(gòu)性趨勢。我們必須明確，過去40年總體而言利率和通脹呈下降趨勢。這一路下來有很多周期，但長期趨勢是向下的。金融危機(jī)后，全球利率跌至歷史低位。眾所周知，許多經(jīng)濟(jì)體利率為零。甚至在歐洲，歐洲央行實(shí)際上將利率推至零以下。我認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)性趨勢開始逆轉(zhuǎn)，但不會回到創(chuàng)紀(jì)錄的極低利率水平，比如我們在2020年看到的那樣。

所以這個周期對下一個周期復(fù)蘇階段的時(shí)機(jī)會有很大影響。我們已經(jīng)經(jīng)歷了緊縮周期的很大一部分。也許離利率峰值不遠(yuǎn)，它們會再次開始下降，這對股市有利。

《紅周刊》：那么接下來數(shù)年里，我們有可能看到更多的量化寬松措施嗎？

彼得·奧本海默：量化寬松是在金融危機(jī)之后作為一種緊急政策工具實(shí)施的，旨在放大利率下行的影響并使利率快速下降趨向于零。當(dāng)時(shí)出現(xiàn)這些情況，是因?yàn)榻鹑谖C(jī)對全球造成很大的沖擊，以至于需要這種緊急支持和行動。

現(xiàn)在，雖然我們再次陷入全球經(jīng)濟(jì)放緩，但我認(rèn)為，我們不再需要這種緊急政策放松。事實(shí)上，我們看到的都是與當(dāng)時(shí)相反的情況——通脹上升，全球銀行系統(tǒng)沒有同樣的脆弱性。這些都表明，中央銀行是在開始退出不尋常的量化寬松時(shí)期。他們正試圖找到完成這些計(jì)劃的方法，以恢復(fù)到更正常的態(tài)勢。這種情況下，你不需要那種過度的政策刺激來維持經(jīng)濟(jì)活動。

解決能源、勞動力問題的科技公司大有前景

中國市場為未來增長和創(chuàng)新提供巨大機(jī)遇

《紅周刊》：你深入研究了科技巨頭在過去十年左右的輝煌表現(xiàn)。總的來說，你認(rèn)為科技股這段長期牛市行情會持續(xù)下去嗎？

彼得·奧本海默：在2020年、2021年左右，這些科技公司中許多公司的估值都出現(xiàn)了更大幅度的上漲。全球疫情最嚴(yán)重時(shí)期，由于人員的流動受到限制，許多消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)他們惟一能買到的是科技產(chǎn)品。許多人加快了對科技產(chǎn)品的購買速度，以便讓他們能夠在封鎖期間保持活動，例如能夠在家工作。

隨著世界各地的利率都在上升，許多科技公司非常高的估值不得不被降低。但我認(rèn)為，科技業(yè)仍將是一個非常重要的行業(yè)，就其規(guī)模而言，它可能仍將在許多市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，隨著時(shí)間的推移，科技行業(yè)新的領(lǐng)頭羊很可能是那些為新問題提供解決方案的新公司，無論是脫碳、高昂能源價(jià)格還是勞動力市場的緊張。因此，提高能源效率、勞動力生產(chǎn)率的科技公司，如機(jī)器人、人工智能以及諸如此類，我認(rèn)為具有非常強(qiáng)勁的增長前景，并將繼續(xù)表現(xiàn)出色。

我認(rèn)為科技行業(yè)的增長前景仍然非常強(qiáng)勁。而且，越來越難以定義什么是科技公司，什么不是科技公司。因?yàn)榭萍?、硬件和軟件之外的許多其他行業(yè)，也越來越多地受到科技創(chuàng)新的驅(qū)動。所以投資人會發(fā)現(xiàn)科技真的無處不在，而不僅僅是在特定的市場領(lǐng)域。

《紅周刊》：你把大型科技公司分為三類：智能手機(jī)制造商等創(chuàng)新發(fā)明者、搜索引擎或社交媒體等“基礎(chǔ)設(shè)施”提供商，以及電子商務(wù)平臺等數(shù)字集市。你長期看好哪類科技公司？

彼得·奧本海默：正如我剛才所說，從長遠(yuǎn)來看，科技的巨大優(yōu)勢在于它有助于提供問題的解決方案。過去十年左右我們看到很多創(chuàng)新。其中一些新產(chǎn)品人們甚至都沒有意識到他們需要。未來，那些能夠?yàn)槠髽I(yè)及個人客戶解決問題并為其提高效率的公司，或者創(chuàng)造創(chuàng)新并為消費(fèi)者提供效率和便利性的公司，我認(rèn)為會非常出色。

《紅周刊》：當(dāng)你提到與氣候變化和脫碳相關(guān)的長期機(jī)遇時(shí)，哪些具體行業(yè)或公司給你留下了深刻印象？

彼得·奧本海默：同樣很難定義的是，科技會在哪里走到盡頭以及產(chǎn)業(yè)活動從哪里開始。關(guān)于脫碳，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并不便宜，必須花很多錢。這也不是一個可以通過在智能手機(jī)上構(gòu)建應(yīng)用程序甚至軟件程序來解決的問題。脫碳將需要大量新建有形基礎(chǔ)設(shè)施，建立可再生能源產(chǎn)能以及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，從而解決汽車和住宅電氣化等問題。

我認(rèn)為，給這種變化提供資本和基礎(chǔ)設(shè)施的公司將會有很大的增長?？梢詭椭鉀Q可再生能源存儲、碳捕獲、清潔氫氣等問題的技術(shù)公司也是如此。這些都是未來幾年非常重要的趨勢，也是很令人興奮的增長領(lǐng)域。

《紅周刊》：那么在中國市場中，你正在關(guān)注哪些領(lǐng)域？

彼得·奧本海默：中國是非常重要的經(jīng)濟(jì)體，在全球經(jīng)濟(jì)中具有巨大的影響力。中國不僅對供應(yīng)鏈和生產(chǎn)的影響很大，而且從人口規(guī)模來看也是一個巨大的消費(fèi)市場。更重要的是，中國市場還有創(chuàng)新規(guī)模：隨著中國沿著價(jià)值曲線向上移動，其已經(jīng)在科技領(lǐng)域取得了巨大進(jìn)步。我認(rèn)為，中國為未來增長和創(chuàng)新提供了巨大機(jī)遇。借助中國市場能實(shí)現(xiàn)跨市場多元化，投資于反映這種創(chuàng)新速度、國內(nèi)消費(fèi)市場潛在增長的領(lǐng)域，對全球投資者來說，都將是令人興奮的前景。

（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，原標(biāo)題為《超低利率時(shí)代將一去不復(fù)返，當(dāng)前是買入好時(shí)機(jī)，持有5年以上會產(chǎn)生更高回報(bào)》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）