中信證券認(rèn)為，當(dāng)前是接近市場(chǎng)底部的最后觀察期，疫情擾動(dòng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修，存量資金年末加速調(diào)倉(cāng)趨向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，預(yù)計(jì)情緒影響在1月份逐步明朗，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將迎來(lái)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的全面修復(fù)行情下半場(chǎng)的起點(diǎn)。首先，全國(guó)疫情快速流行帶來(lái)短暫的階段性生產(chǎn)和消費(fèi)疲軟，低位行業(yè)和主題交易降溫，北上資金流入節(jié)奏趨緩。其次，過(guò)往防疫政策下制造業(yè)相對(duì)消費(fèi)有優(yōu)勢(shì)，而未來(lái)消費(fèi)領(lǐng)域積極變化明顯增多，當(dāng)前公募持倉(cāng)仍整體偏向制造業(yè)，因此年末持續(xù)調(diào)倉(cāng)轉(zhuǎn)向均衡配置。再次，市場(chǎng)整體估值水平極具長(zhǎng)期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交僅聚集在少數(shù)高熱度主題。最后，預(yù)計(jì)1月份主要城市疫情達(dá)峰后市場(chǎng)底部將確認(rèn)，迎來(lái)明年最佳配置時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前繼續(xù)圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)鏈和疫后復(fù)蘇三條內(nèi)需主線(xiàn)均衡配置。

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研報(bào)全文

策略聚焦|調(diào)倉(cāng)博弈持續(xù)，觀察期臨近尾聲

當(dāng)前是接近市場(chǎng)底部的最后觀察期，全國(guó)疫情正處于快速流行期，疫情擾動(dòng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修，存量資金年末加速調(diào)倉(cāng)趨向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，預(yù)計(jì)情緒影響在1月份逐步明朗，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將迎來(lái)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的全面修復(fù)行情下半場(chǎng)的起點(diǎn)。首先，全國(guó)疫情快速流行帶來(lái)短暫的階段性生產(chǎn)和消費(fèi)疲軟，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期正動(dòng)態(tài)下修，低位行業(yè)和主題交易降溫，北上資金流入節(jié)奏趨緩。其次，過(guò)往防疫政策下制造業(yè)相對(duì)消費(fèi)有優(yōu)勢(shì)，而未來(lái)消費(fèi)領(lǐng)域積極變化明顯增多，當(dāng)前公募持倉(cāng)仍整體偏向制造業(yè)，因此年末持續(xù)調(diào)倉(cāng)轉(zhuǎn)向均衡配置。再次，市場(chǎng)整體估值水平極具長(zhǎng)期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交僅聚集在少數(shù)高熱度主題。最后，預(yù)計(jì)1月份主要城市疫情達(dá)峰后市場(chǎng)底部將確認(rèn)，迎來(lái)明年最佳配置時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前繼續(xù)圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)鏈和疫后復(fù)蘇三條內(nèi)需主線(xiàn)均衡配置。

全國(guó)疫情正處于快速流行期

疫情擾動(dòng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修

1)全國(guó)疫情快速流行帶來(lái)階段性生產(chǎn)和消費(fèi)疲軟，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期正動(dòng)態(tài)下修。從工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)來(lái)看，12月中旬的日均粗鋼產(chǎn)量較11月末減少3.2%，較9月中旬的階段性峰值減少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平。從物流出行指標(biāo)來(lái)看，上周全國(guó)整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)為82.1，結(jié)束了此前連續(xù)兩周的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，較上周的88.4下降了7.1%，樣本城市日均地鐵客運(yùn)量降至2393萬(wàn)人次，較12月10日下滑42%，日均國(guó)內(nèi)航班執(zhí)飛數(shù)量回落至6065架次，在短暫恢復(fù)后又回落16%。從高頻消費(fèi)指標(biāo)來(lái)看，上周30大中城市日均商品房成交面積為36.5萬(wàn)平方米，較12月中旬下滑18%，二手房成交也有不同程度放緩。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，疫情第一輪快速流行過(guò)程中生產(chǎn)和消費(fèi)低迷是階段性的，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修的過(guò)程預(yù)計(jì)在1月中旬結(jié)束。

2)低位行業(yè)和主題交易降溫，北上資金流入節(jié)奏趨緩。在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修的過(guò)程中，前期圍繞困境反轉(zhuǎn)邏輯而交易的低位行業(yè)個(gè)股近期出現(xiàn)明顯回調(diào)，在9月末價(jià)格處于2016年以來(lái)最低10%分位的中信二級(jí)行業(yè)，10月至12月9日的平均漲幅達(dá)到16.4%，平均價(jià)格歷史分位從5.4%上升至19.8%，但在過(guò)去兩周這些行業(yè)平均跌幅達(dá)到-4.1%。市場(chǎng)情緒趨于謹(jǐn)慎，主題交易的持續(xù)性也在降低，以“中阿峰會(huì)”“數(shù)據(jù)要素”為代表的主題，在事件或政策落地前平均漲幅分別達(dá)到20%和48%，在落地后跌幅分別達(dá)到-17%和-8%，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的博弈性特征，此外，針對(duì)疫后復(fù)蘇的交易也呈現(xiàn)出白馬股滯漲但是邊緣公司炒作盛行的狀況。防疫政策調(diào)整以來(lái)北上資金回流速度明顯加速，但在近期流出節(jié)奏逐步放緩，過(guò)去3周北向資金單周凈流入分別僅為+65億元、+57億元和+29億元，周度均值為+51億元，較防疫政策調(diào)整后的三周平均水平下滑77%。

制造占優(yōu)的市場(chǎng)邏輯分歧加大

存量資金年末加速調(diào)倉(cāng)趨向均衡配置

1)過(guò)往防疫政策下制造業(yè)相對(duì)消費(fèi)有優(yōu)勢(shì)，而未來(lái)消費(fèi)積極變化明顯增多?！皠?dòng)態(tài)清零”政策保證了我國(guó)疫情在過(guò)去3年的大多時(shí)間內(nèi)基本呈現(xiàn)零星狀態(tài)，制造業(yè)的生產(chǎn)和供應(yīng)鏈效率相對(duì)海外國(guó)家有極大相對(duì)優(yōu)勢(shì)，加之海外需求在疫后初期持續(xù)保持強(qiáng)勁，中國(guó)制造業(yè)的增加值占全球比重在2021年達(dá)到27.4%的歷史峰值。對(duì)于服務(wù)業(yè)而言，中國(guó)勞動(dòng)就業(yè)人口當(dāng)中48%的勞動(dòng)力從事服務(wù)業(yè)，靈活就業(yè)占比達(dá)到27%左右，今年以來(lái)面對(duì)更大疫情壓力，服務(wù)業(yè)遭受持續(xù)的沖擊，居民收入水平受較大影響，消費(fèi)場(chǎng)景也頻繁關(guān)停。整體而言，動(dòng)態(tài)清零一定程度上有利于制造業(yè)獲得更大的效率和資源優(yōu)勢(shì)，這也是市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都認(rèn)為制造業(yè)相對(duì)消費(fèi)明顯占優(yōu)的邏輯基礎(chǔ)。但隨著防疫政策調(diào)整，大面積間歇性的感染可能會(huì)影響到制造業(yè)的生產(chǎn)和供應(yīng)鏈效率，而消費(fèi)場(chǎng)景的放開(kāi)則有利于大部分健康或康復(fù)人群的工作、生活和消費(fèi)，未來(lái)消費(fèi)領(lǐng)域積極變化明顯增加。

2)公募持倉(cāng)仍整體偏向制造業(yè)，年末持續(xù)調(diào)倉(cāng)轉(zhuǎn)向均衡配置。截至2022年三季度末，主動(dòng)公募在制造業(yè)的持倉(cāng)分位仍處于歷史高位，電新、化工、國(guó)防軍工、電子的倉(cāng)位分位數(shù)平均為82%，相比之下以消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、紡織服裝、農(nóng)林牧漁、輕工、醫(yī)藥、商貿(mào)零售為代表的醫(yī)藥消費(fèi)板塊的倉(cāng)位平均分位數(shù)僅為41%。從公募基金前50大重倉(cāng)股來(lái)看，2020年四季度共有19只消費(fèi)股和14只制造股，而到了2022年三季度消費(fèi)股減少3只至16只，制造股增加7只至21只，增加的個(gè)股主要來(lái)自于電新、汽車(chē)和軍工行業(yè)。展望2023年，疫后復(fù)蘇的節(jié)奏和幅度雖然不確定但是方向明確，機(jī)構(gòu)整體對(duì)消費(fèi)相對(duì)低配，同時(shí)今年末的業(yè)績(jī)排名競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)有限，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)板塊反而不是全年排名的“勝負(fù)手”。在這種形勢(shì)下，存量機(jī)構(gòu)資金更傾向于在年末完成調(diào)倉(cāng)轉(zhuǎn)向均衡配置，以便在來(lái)年靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)格變化，因此年末調(diào)倉(cāng)博弈激烈。

當(dāng)前是接近市場(chǎng)底部的最后觀察期

成交低迷程度接近9月末水平

1)市場(chǎng)整體估值水平極具長(zhǎng)期吸引力，中小市值板塊估值處于歷史低位。截至12月23日，上證50、滬深300、中證800、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指的市盈率分別為9.3倍、11.2倍、12.5倍、27.4倍和38.0倍，分別位于近5年來(lái)11.8%、12.9%、12.9%、14.9%和12.2%分位，科創(chuàng)50市盈率為39.5倍，位于科創(chuàng)板推出以來(lái)7.2%的分位水平。行業(yè)層面來(lái)看，科技、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、新型電力系統(tǒng)、光伏等板塊或行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值已低于2018年底的水平。在流動(dòng)性欠佳的環(huán)境下，中小市值股票的估值水平也持續(xù)下修，市值在60億元以下、60~100億元和100~150億元個(gè)股的中位數(shù)動(dòng)態(tài)估值分別為15.9倍、17.6倍和15.2倍。

2)交投清淡程度接近9月末水平，成交僅聚集在少數(shù)高熱度主題。兩市日度成交額從12月9日的10091億元迅速降至12月22日的5747億元，兩融成交占比從12月5日的7.5%下滑至12月22日的6.4%，接近9月末的水平。從成交額分布來(lái)看，全部上市公司的日度成交額中位數(shù)從12月5日的9100萬(wàn)降至12月23日的4500萬(wàn)，成交額小于1000萬(wàn)、3000萬(wàn)和5000萬(wàn)的上市公司數(shù)量占比在12月23日分別達(dá)到9.8%、37.0%和53.1%，均已接近今年9月30日11.5%、39.1%和54.8%的年內(nèi)峰值，大量個(gè)股在缺乏流動(dòng)性的情況下估值持續(xù)下修。市場(chǎng)成交向少數(shù)行業(yè)和個(gè)股集中，當(dāng)日成交額位于前5%、10%的個(gè)股的成交占比在12月23日分別達(dá)到39.8%和54.2%，較11月10日分別提高了4.9和4.7pcts，自10月以來(lái)呈現(xiàn)逐漸提高的趨勢(shì)，高成交個(gè)股也主要集中在輕癥藥、出行鏈當(dāng)中部分游資定價(jià)個(gè)股、白酒以及一些熱點(diǎn)主題。

預(yù)計(jì)情緒影響在1月份逐步明朗

市場(chǎng)將迎來(lái)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的全面修復(fù)行情下半場(chǎng)起點(diǎn)

1)預(yù)計(jì)1月份主要城市疫情達(dá)峰后市場(chǎng)底部將確認(rèn)，迎來(lái)明年最佳配置時(shí)點(diǎn)。從目前疫情“達(dá)峰”形勢(shì)來(lái)看，呈現(xiàn)出從北向南、從大城市向中小城市以及從東部向西部蔓延的特征，主要沿海城市當(dāng)中上海、深圳等地仍然在病例快速上升時(shí)期，出行相關(guān)數(shù)據(jù)未明顯恢復(fù)，而率先“達(dá)峰”的北京地鐵日客流量迅速?gòu)?2月17日的110萬(wàn)人上升至12月23日的409萬(wàn)人。我們預(yù)計(jì)在1月上旬全國(guó)主要城市疫情都會(huì)陸續(xù)“達(dá)峰”，生產(chǎn)生活和出行都會(huì)開(kāi)始逐步回歸常態(tài)。疫情的“達(dá)峰”也意味著經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期動(dòng)態(tài)下修的過(guò)程結(jié)束，同時(shí)負(fù)面的情緒因素也完全反映在股價(jià)當(dāng)中，觀察適應(yīng)期基本結(jié)束，市場(chǎng)將迎來(lái)2023年全年最佳的配置時(shí)點(diǎn)，也是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的全面修復(fù)行情下半場(chǎng)的起點(diǎn)。

2)當(dāng)前繼續(xù)圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)鏈和疫后復(fù)蘇三條內(nèi)需主線(xiàn)均衡配置。建議圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和出行鏈三條內(nèi)需主線(xiàn)均衡配置。包括：①疫情流行期醫(yī)藥醫(yī)療值得持續(xù)關(guān)注，如新冠的預(yù)防治療(疫苗、特效藥、消費(fèi)醫(yī)療器械、藥店)和醫(yī)療新基建(醫(yī)療設(shè)備)；②地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；③疫后復(fù)蘇彈性較大的消費(fèi)板塊如免稅、酒店、餐飲和白酒。另外，政策驅(qū)動(dòng)的主題板塊建議關(guān)注2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，包括互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、計(jì)算機(jī)軟硬件。

風(fēng)險(xiǎn)因素

局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加?。粐?guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）

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