（原標(biāo)題：醫(yī)藥股暴漲暴跌，釋放底部特征信號(hào)，估值強(qiáng)勢(shì)修復(fù)期正在到來(lái)）

紅周刊 本刊編輯部 | 李壯

(相關(guān)資料圖)

編者按

醫(yī)藥股近兩年持續(xù)表現(xiàn)不佳，除了上一輪醫(yī)藥牛市帶來(lái)的估值泡沫出現(xiàn)破滅外，更與醫(yī)藥集采政策的持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部大洗牌有關(guān)。在經(jīng)歷連續(xù)多輪大面積集采和疫情沖擊后，截至目前，醫(yī)藥板塊PE僅有25倍（TTM，整體法剔除負(fù)值）左右，與2010年以來(lái)的歷史平均行業(yè)40倍估值相比，這一估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史均值。

近期，隨著利于醫(yī)藥政策的陸續(xù)出臺(tái)，譬如暫緩醫(yī)療器械的集采、“醫(yī)療新基建”政策推出等，不僅一定程度上有助于相關(guān)醫(yī)藥公司業(yè)績(jī)的修正，且對(duì)投資人信心的恢復(fù)也起到了明顯利好作用。而醫(yī)藥股最新三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期的大面積向好，則讓很多機(jī)構(gòu)投資人有了重新評(píng)估醫(yī)藥股價(jià)值的理由，積極調(diào)研或買入現(xiàn)象頻出。整體上，不利醫(yī)藥行業(yè)的因素正在逐漸淡去，而政策上利好顯然讓估值不高的醫(yī)藥股面臨重新修正機(jī)會(huì)。

近兩年，在市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整下，A股和港股的醫(yī)藥板塊回撤明顯。2021年至今年9月末，不僅A股的申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)最大跌幅超過(guò)了50%，且港股恒生醫(yī)療保健指數(shù)的最大跌幅也超過(guò)60%。分析醫(yī)藥股暴跌原因，既有前一輪醫(yī)藥牛市造就的估值存在明顯泡沫因素，也有近兩年市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)“集采”政策存在過(guò)度解讀的影響。

如今，隨著集采政策的有所緩和，以及價(jià)格彈性留有空間等因素支撐下，估值水平已經(jīng)接近2010年新低的醫(yī)藥股有望迎來(lái)資金重估機(jī)會(huì)，諸多跡象顯示醫(yī)藥股迎來(lái)估值強(qiáng)勢(shì)修復(fù)期。

“目前醫(yī)藥板塊的估值比過(guò)去90%的時(shí)間都要便宜?！薄都t周刊》采訪到的多位職業(yè)投資人明確指出，醫(yī)藥股的估值明顯偏低，這一優(yōu)勢(shì)為其后續(xù)行情的發(fā)展打下了很好基礎(chǔ)。

醫(yī)藥股整體估值已進(jìn)入底部區(qū)間

因市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，醫(yī)藥股年內(nèi)跌幅巨大。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)至9月末，A股468只醫(yī)藥股中僅60只實(shí)現(xiàn)上漲，而跌幅超過(guò)上證綜指（-16.43%）的則多達(dá)314只。其中，跌幅超過(guò)50%的有36家，超過(guò)60%的有4家，分別是*ST宜康、賽倫生物、司太立、歐林生物。

醫(yī)藥股持續(xù)下跌，讓市場(chǎng)中的千億市值醫(yī)藥公司出現(xiàn)洗牌。年初時(shí)，市場(chǎng)上尚有14家醫(yī)藥公司的總市值超過(guò)千億，而目前僅有9只。跌出千億市值陣營(yíng)的公司有云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥、凱萊英、長(zhǎng)春高新、康龍化成和泰格醫(yī)藥，其中，凱萊英市值縮水最為明顯，市值由年初的1112億元下滑到目前的531億元。

值得一提的是，作為一家8月22日才上市的新股，聯(lián)影醫(yī)療成功殺入了千億市值陣營(yíng)，這背后原因除了自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定外，還與這一輪醫(yī)藥股整體反彈有密切關(guān)系。

除了千億市值醫(yī)藥股數(shù)量在減少，停留在千億陣營(yíng)的龍頭們的市值其實(shí)在年內(nèi)也出現(xiàn)大幅縮水。譬如，藥明康德和片仔癀市值相較年初縮水超過(guò)1000億元，而邁瑞醫(yī)療和恒瑞醫(yī)藥縮水規(guī)模也在700億元左右。

整體看，在經(jīng)歷劇烈調(diào)整后，目前的醫(yī)藥板塊整體估值僅有25倍（剔除負(fù)值）左右，已經(jīng)接近2010年以來(lái)的23倍歷史最低估值，若與2020年8月89倍估值相比，已跌去70%。

進(jìn)一步分析，可看到目前醫(yī)藥細(xì)分板塊中的生物制品、醫(yī)療服務(wù)、中藥、醫(yī)療器械、化學(xué)制藥的估值分別僅有26倍、34倍、22倍、20倍、30倍左右，其中，中藥、醫(yī)療器械的估值要明顯低于醫(yī)藥行業(yè)整體水平，而這極可能是本次醫(yī)藥股反彈率先從中藥、醫(yī)療器械展開的重要原因之一。

對(duì)于醫(yī)藥股，森瑞投資董事長(zhǎng)林存向《紅周刊》表示：“醫(yī)藥股的估值消化過(guò)程可以從一些代表性個(gè)股和醫(yī)藥指數(shù)上看出端倪，部分個(gè)股的最大跌幅一度達(dá)到80%，‘腰斬’都算表現(xiàn)良好的。中證醫(yī)療指數(shù)的PE倍數(shù)最低時(shí)曾降到23倍，不論跟歷史比較還是橫向板塊對(duì)比，醫(yī)藥股的估值絕對(duì)是進(jìn)入了底部區(qū)間。”

青僑陽(yáng)光基金經(jīng)理林偉也向《紅周刊》指出，“中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)最新PE、PB的估值分位大概在10%左右，也就是比90%的時(shí)候都要便宜。這還是漲了兩周之后的情況，如果是9月底，按我們跟蹤標(biāo)的的絕對(duì)估值看，A股醫(yī)藥已經(jīng)低于2018年底的估值水平（Wind數(shù)據(jù)，今年9月30日，醫(yī)藥股整體估值為22.9倍，而2018年醫(yī)藥股整體估值為24.1倍）。港股醫(yī)藥更低，是十幾年來(lái)最低水平。”

對(duì)于近兩年醫(yī)藥股的持續(xù)大幅調(diào)整，林存認(rèn)為，這是集采政策、匯率變化、疫情防控疊加中美關(guān)系變化等多方面因素共振形成的，“過(guò)分恐慌情緒起到了主導(dǎo)作用，導(dǎo)致很多醫(yī)藥股出現(xiàn)超跌。醫(yī)藥股的歷史估值中樞在40倍左右，目前看，估值上修潛力巨大?！?/p>

在林偉看來(lái)，通常情況下，當(dāng)市場(chǎng)比較疲弱時(shí)，醫(yī)藥作為避險(xiǎn)資產(chǎn)不僅不該跌，反而應(yīng)該成為支撐大盤的一股力量，但這兩年下跌得反而比大盤嚴(yán)重?！俺咔榉揽氐韧獠凯h(huán)境因素外，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥的擔(dān)心主要是醫(yī)改政策，醫(yī)保集采會(huì)破壞醫(yī)藥行業(yè)的壁壘和景氣，會(huì)影響醫(yī)藥上市公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。當(dāng)然，這類擔(dān)心可能存在很大偏頗，因?yàn)獒t(yī)改是一個(gè)結(jié)構(gòu)性改革，有業(yè)務(wù)受損就會(huì)有業(yè)務(wù)受益。隨著時(shí)間的推移，大家慢慢會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)作為整體仍在蓬勃發(fā)展，只是臺(tái)上唱戲的主角換了面孔。這種經(jīng)歷大家其實(shí)已經(jīng)歷過(guò)幾次，譬如，2011~2012年的‘雙信封’招標(biāo)，2015~2016年的總額控費(fèi)，2018~2019年的‘4+7集采’，每次都是先系統(tǒng)性大跌一波，然后再結(jié)構(gòu)性上漲?！?/p>

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，就在近兩年A股醫(yī)藥股大跌的同期，港股醫(yī)藥股其實(shí)也是同步下行的，且表現(xiàn)得更差，僅今年以來(lái)，港股醫(yī)藥生物板塊就下跌了36.66%。87只醫(yī)藥股中，有25只股價(jià)腰斬，另有3只個(gè)股跌幅在80%以上；千億市值龍頭從11只降至4只，其中，藥明生物市值縮水1900億元，藥明康德縮水1700億元。

對(duì)此，專注投資港股醫(yī)藥股的小豐基金基金經(jīng)理張小豐向《紅周刊》表示，港股創(chuàng)新藥跌幅最大的時(shí)候是在今年5月，當(dāng)時(shí)一批龍頭公司的股價(jià)平均跌幅相比2020年底或2021年初的高點(diǎn)跌去了80%以上，“跌得很慘烈，估值也非常低?！?/p>

據(jù)張小豐觀察，港股創(chuàng)新藥龍頭大多數(shù)是在2016年~2019年上市的公司，比如信達(dá)生物、百濟(jì)神州等。這些醫(yī)藥龍頭曾受到了市場(chǎng)熱捧，一度漲勢(shì)驚人，但調(diào)整起來(lái)同樣劇烈。張小豐形容，2000年開始破滅的互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓納斯達(dá)克市值縮水超過(guò)七成以上，而這輪港股創(chuàng)新藥的大跌情況與之相比也相去不遠(yuǎn)了。

三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告釋放新信號(hào)

醫(yī)藥股成長(zhǎng)預(yù)期令人樂觀

盡管醫(yī)藥股在近兩年持續(xù)殺跌、擠泡沫，但目前來(lái)看，醫(yī)藥板塊整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然穩(wěn)健，換句話說(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)基本適應(yīng)疫情下的新環(huán)境。

據(jù)林偉統(tǒng)計(jì)，在剔除防疫醫(yī)藥產(chǎn)品的出口業(yè)務(wù)后，“從我們跟蹤的醫(yī)藥行業(yè)終端需求看，只有2020年一季度受到劇烈沖擊，在那之后整體還好。比如今年二季度因?yàn)橐咔榧又?，（醫(yī)藥）增長(zhǎng)僅稍微減速了幾個(gè)點(diǎn)，而到三季度因?yàn)橐咔榫徑?，又稍微加速了幾個(gè)點(diǎn)，波動(dòng)沒那么明顯。所以，我個(gè)人覺得行業(yè)應(yīng)該算適應(yīng)疫情影響了，對(duì)于多數(shù)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)預(yù)期應(yīng)該是有見底基礎(chǔ)的。”

林偉的判斷被醫(yī)藥股最新披露的三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告得到證實(shí)。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前已披露前三季度業(yè)績(jī)預(yù)期的41家醫(yī)藥股中，九成公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)預(yù)增。其中，在總市值400億元以上的醫(yī)藥龍頭公司中，藥明康德實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)翻倍，萬(wàn)泰生物業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2倍，華大智造增長(zhǎng)3倍，華東醫(yī)藥略增。若對(duì)比2019年以來(lái)的歷年增速，這4家公司均實(shí)現(xiàn)歷史最快增長(zhǎng)或較高增長(zhǎng)。他們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，在一定程度上反映了所在賽道的景氣冷暖。

比如，以生物制品行業(yè)的萬(wàn)泰生物為例，其在三季報(bào)預(yù)告中就明確表示，本次業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因是：公司二價(jià)宮頸癌疫苗繼續(xù)保持產(chǎn)銷兩旺，收入及利潤(rùn)高速增長(zhǎng)；因國(guó)內(nèi)外新冠肺炎疫情影響，公司新冠原料和新冠檢測(cè)試劑的收入及利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

對(duì)于目前醫(yī)藥股三季度業(yè)績(jī)的普遍預(yù)喜，林存認(rèn)為，盡管持續(xù)反復(fù)的疫情對(duì)部分患者診療需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但總體而言，醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)還是強(qiáng)勁的，“中國(guó)老齡化帶來(lái)的醫(yī)藥剛需是假不了的，人們愛美愛健康的需求也是不可抹殺的。所以我們看到在國(guó)民經(jīng)濟(jì)普遍下滑的今天，多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是非常良好，甚至超出大家預(yù)期，這說(shuō)明我國(guó)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)仍然是朝陽(yáng)行業(yè)，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是有保障的。”

同樣是對(duì)于醫(yī)藥股三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期的判斷，星石投資首席策略投資官、副總經(jīng)理方磊的態(tài)度則相對(duì)謹(jǐn)慎。他表示，“目前醫(yī)藥板塊三季報(bào)披露比例還是比較低的，醫(yī)藥股是否適應(yīng)疫情環(huán)境可能還需要觀察。截至目前，申萬(wàn)一級(jí)醫(yī)藥生物行業(yè)中僅41家上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，占比不足10%。由于業(yè)績(jī)邊際改善的公司進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告的主觀動(dòng)力更強(qiáng)，因此醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于疫情環(huán)境的適應(yīng)性可能需要等待更多的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證?！?/p>

不管采訪對(duì)象如何判斷，10月份以來(lái)，醫(yī)藥股的整體行情明顯要好于9月的表現(xiàn)（下跌了7.45%），整體上漲了8.5%以上。如此鮮明變化，一定程度上不排除與醫(yī)藥股三季度業(yè)績(jī)九成預(yù)喜有關(guān)，要知道在今年中期，467只醫(yī)藥股（剔除新股）中還僅有218家公司實(shí)現(xiàn)同比業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，占比不足50%。

林存認(rèn)為，估值和業(yè)績(jī)兩方面因素都佐證了過(guò)去兩年醫(yī)藥股的持續(xù)下跌，是源于市場(chǎng)信心的不足。這種不足在最早的時(shí)候主要是基金抱團(tuán)瓦解所致，但后來(lái)不斷惡化，更多還是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)政策的困惑，對(duì)中美脫鉤的擔(dān)憂?！白罱欢螘r(shí)間，醫(yī)藥股出現(xiàn)明顯強(qiáng)勢(shì)回升，這就像彈簧被壓到極致后必然要反彈類似，里面蘊(yùn)含的做多動(dòng)能是非常充分的。”

方磊也認(rèn)為，“近期政策端陸續(xù)釋放正向信號(hào)，部分集采政策較市場(chǎng)預(yù)期的更加溫和，投資者對(duì)醫(yī)藥板塊的業(yè)績(jī)信心有所改善，醫(yī)藥股估值有望走出底部迎來(lái)重估。”

集采政策有新變化

利空預(yù)期明顯緩解

藥品帶量采購(gòu)是從2018年開始的，在當(dāng)年11月15日，上海等11個(gè)城市試點(diǎn)落實(shí)《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》，即藥品“帶量采購(gòu)”。2020年2月，國(guó)家頒布《關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見》，要求“深化藥品、醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)制度改革”。2021年9月，《關(guān)于印發(fā)“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》發(fā)布，提出常態(tài)化、制度化實(shí)施國(guó)家組織藥品集中帶量采購(gòu)，持續(xù)擴(kuò)大國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)范圍。

截至今年7月12日，第七批集采結(jié)束，七批次集采范圍已經(jīng)從化藥仿制藥擴(kuò)大到創(chuàng)新藥、生物藥（胰島素專項(xiàng)），總共涉及294個(gè)藥品品種。9月8日，全國(guó)中成藥聯(lián)合采購(gòu)辦公室正式成立并發(fā)布了《全國(guó)中成藥聯(lián)盟采購(gòu)公告》，這意味著中成藥也將被納入集采范圍。

對(duì)此，一些正在IPO排隊(duì)的藥企在招股書風(fēng)險(xiǎn)提示中也增加了集采政策影響，如擬在創(chuàng)業(yè)板上市的津同仁在招股書中表示，“截至本上市保薦書簽署之日，公司主要產(chǎn)品中已有中標(biāo)部分省份集采的情況，其他部分省份公布的招標(biāo)文件中亦包含公司部分主要產(chǎn)品。若未來(lái)中成藥帶量采購(gòu)在全國(guó)范圍內(nèi)大范圍推廣，公司主要產(chǎn)品納入相關(guān)帶量采購(gòu)的范圍，如公司產(chǎn)品未中標(biāo)，公司產(chǎn)品銷量、終端市場(chǎng)等可能面臨大幅下降或萎縮的風(fēng)險(xiǎn)；如公司產(chǎn)品中標(biāo)，公司產(chǎn)品可能面臨價(jià)格大幅下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著中成藥帶量采購(gòu)在全國(guó)范圍內(nèi)的大范圍推廣，可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽！?/p>

津同仁的擔(dān)憂，很多公司在最近三年多的集采中都面臨到：一方面是當(dāng)公司藥品納入集采，市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)大，公司的銷售費(fèi)用顯著下降；另一方面是醫(yī)保談判議價(jià)通常是“談判降價(jià)”，藥品利潤(rùn)率收窄，藥企不僅在成本端尋求降本增效，甚至在新藥創(chuàng)新周期方面尋求更高效率方式。

然而在集采的推動(dòng)下，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)還是出現(xiàn)了一些新變化，比如沖擊創(chuàng)業(yè)板的CRO企業(yè)萬(wàn)邦醫(yī)藥就在招股書中披露，“帶量采購(gòu)”政策在2019年影響到部分醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入積極性，自己的2019年BE試驗(yàn)服務(wù)受到藥品研發(fā)投入增長(zhǎng)放緩的不利影響。目前其負(fù)面影響不斷弱化，醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)決策回歸理性。

其實(shí)，就在藥企逐漸適用集采政策環(huán)境的同時(shí)，集采政策本身也在不斷完善中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，七批次集采藥品品種占2018年新版基藥目錄品種總量的43%，占集采品種計(jì)劃數(shù)的約60%，這或許表明集采政策將從快速擴(kuò)面轉(zhuǎn)向提質(zhì)階段。

林存指出，“集采政策出發(fā)點(diǎn)肯定是有利于整個(gè)醫(yī)療健康事業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的，只是這個(gè)過(guò)程中會(huì)帶來(lái)很多藥企收入規(guī)模急速縮水的陣痛期，當(dāng)前經(jīng)過(guò)七輪國(guó)家集采，許多品種都已經(jīng)被集采了，因此，對(duì)于這部分企業(yè)的業(yè)績(jī)沖擊，我們認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入尾聲，后續(xù)不會(huì)再有更大的沖擊波?！?/p>

林偉也同樣認(rèn)為，“集采對(duì)投資人的預(yù)期沖擊最大的時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去?！?/p>

事實(shí)上，讓投資人和藥企極為關(guān)注的集采政策近期也在頻頻吹暖風(fēng)。譬如9月份以來(lái)，國(guó)家醫(yī)保局也在積極回復(fù)今年全國(guó)“兩會(huì)”建議、提案中涉及多個(gè)業(yè)界關(guān)心的集采話題，比如，集采擴(kuò)面是否覆蓋創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械，藥品采購(gòu)價(jià)格是否進(jìn)行差異化管理等。國(guó)家醫(yī)保局在《國(guó)家醫(yī)療保障局對(duì)十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議第4955號(hào)建議的答復(fù)》中表示，由于創(chuàng)新醫(yī)療器械臨床使用尚未成熟、使用量暫時(shí)難以預(yù)估，尚難以實(shí)施帶量方式。在《國(guó)家醫(yī)療保障局關(guān)于政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第五次會(huì)議第01535號(hào)(社會(huì)管理類133號(hào))提案答復(fù)的函》中，國(guó)家醫(yī)保局表示，將持續(xù)優(yōu)化集中帶量采購(gòu)規(guī)則，完善市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的機(jī)制。其表示，既要防范惡意低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)允許并合理控制中選產(chǎn)品價(jià)差。

另外，國(guó)家醫(yī)保局針對(duì)藥品續(xù)約建議表示，今年國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整談判藥品續(xù)約過(guò)程中，醫(yī)保局充分考慮相關(guān)方面的意見建議，將新增適應(yīng)癥納入簡(jiǎn)易續(xù)約考慮范圍，簡(jiǎn)化流程、提高效率。目前，談判藥品續(xù)約方式分為納入常規(guī)目錄管理、簡(jiǎn)易續(xù)約和重新談判三種方式。

因創(chuàng)新醫(yī)療器械暫不納入集采，這讓很多投資者開始關(guān)心其它被納入集采的龍頭公司影響情況。比如，有投資者在互動(dòng)平臺(tái)向榮豐控股詢問骨科集采落地的影響，公司回復(fù)稱，9月27日，國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《國(guó)家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購(gòu)擬中選結(jié)果公示》，降幅符合預(yù)期。同樣，邁瑞醫(yī)療也被問到骨科集采的情況，公司表示，“通過(guò)參與此次帶量采購(gòu)，公司骨科脊柱類耗材產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)重大客戶突破，客戶數(shù)量大幅提升，從而獲得了快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。”

就在集采政策變得更加明確且可預(yù)期之際，“醫(yī)療新基建”政策也于新近推出，即推動(dòng)公立醫(yī)療改擴(kuò)建，醫(yī)院建設(shè)設(shè)備采購(gòu)主要由央地兩級(jí)政府財(cái)政資金支持，這一新政的實(shí)施，預(yù)計(jì)今年四季度到明年將迎來(lái)醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)高峰期。

對(duì)此，林存認(rèn)為，“醫(yī)療新基建對(duì)于國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重大的政策利好，下游需求快速釋放，配合政府推出的貼息貸款措施，預(yù)計(jì)醫(yī)院端設(shè)備采購(gòu)量會(huì)有一個(gè)明顯加速，讓國(guó)內(nèi)企業(yè)受益幅度大于外資企業(yè)?！?/p>

而且，受益“醫(yī)療新基建”政策的醫(yī)療設(shè)備廠商可能較為廣泛，林存指出，“同時(shí)由于醫(yī)療新基建涉及的品種范圍非常廣，很難說(shuō)某一兩家傳統(tǒng)龍頭企業(yè)可以獨(dú)享蛋糕，對(duì)于許多細(xì)分領(lǐng)域而言，新龍頭的出現(xiàn)幾乎是必然，但新老龍頭是否近期就會(huì)產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為目前還是跑馬圈地時(shí)代，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到存量競(jìng)爭(zhēng)的紅海?！?/p>

林偉也指出，“醫(yī)療新基建，主要是醫(yī)療設(shè)施的擴(kuò)建和升級(jí)，它是加速已有趨勢(shì)而不是創(chuàng)造新趨勢(shì)，主要受益的應(yīng)該還是存量的優(yōu)勢(shì)企業(yè)?！?/p>

機(jī)構(gòu)正在逐步加倉(cāng)醫(yī)藥

創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械受關(guān)注

據(jù)張小豐介紹，在最近醫(yī)藥行情起來(lái)之后，他的一些公募朋友又開始積極調(diào)研醫(yī)藥企業(yè)了。

事實(shí)上，Wind數(shù)據(jù)也顯示，自9月起，機(jī)構(gòu)正在持續(xù)密集調(diào)研邁瑞醫(yī)療、開立醫(yī)療等藥企。而10月以來(lái)，開立醫(yī)療也新增調(diào)研家數(shù)近百家，京新藥業(yè)、邁普醫(yī)學(xué)等同樣受到機(jī)構(gòu)密集關(guān)注。而相比調(diào)研，葛蘭等知名公募明星基金經(jīng)理還在加倉(cāng)醫(yī)藥股。據(jù)華大智造10月20日發(fā)布的三季報(bào)，在其前十大流通股股東中出現(xiàn)了葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康，其新進(jìn)118.9萬(wàn)股，持股占比3.73%。與葛蘭一同新進(jìn)的還有劉江管理的匯添富醫(yī)療服務(wù)靈活配置，持股124.3萬(wàn)股，持股占比3.9%。

目前來(lái)看，公募基金對(duì)醫(yī)藥的配置比例尚處于歷史低位，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年中期的醫(yī)藥標(biāo)配約7.77%，相比2020年中期的9.51%配置比例，下滑近兩個(gè)百分點(diǎn)。而若從權(quán)益性基金持倉(cāng)情況看，2020年中期時(shí)，基金持醫(yī)藥股市值占所持股票總市值的17.15%，此后隨著市場(chǎng)調(diào)整，基金也是一路減持，至今年中期，基金持醫(yī)藥股市場(chǎng)值占比僅有10.83%。

“公募基金的醫(yī)藥倉(cāng)位確實(shí)不高，他們遲早會(huì)加倉(cāng)回來(lái)的?！绷执嬲J(rèn)為，隨著醫(yī)藥前途逐漸明朗，部分場(chǎng)內(nèi)資金會(huì)重新流入醫(yī)藥股。

林偉也表示，“對(duì)基金來(lái)說(shuō)，今年在內(nèi)外不確定性交加背景下低配醫(yī)藥是可理解的，未來(lái)隨著行業(yè)基本面逐漸明朗化，尤其是新格局的光明前景和新勢(shì)力的強(qiáng)勁動(dòng)力逐漸顯化，我覺得基金會(huì)逐漸重估醫(yī)藥的長(zhǎng)期價(jià)值?！?/p>

事實(shí)上，無(wú)論是從短期（未來(lái)一個(gè)季度）還是中長(zhǎng)期（1年或3~5年），職業(yè)投資人均對(duì)醫(yī)藥股的行情充滿信心。

在方磊看來(lái)，醫(yī)藥板塊短期更多的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期是好賽道，“一方面，由于行業(yè)需求具有剛性、國(guó)內(nèi)老齡人口的增加，醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期需求具有較大的韌性；另一方面，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)政策將逐漸常規(guī)化，政策端的壓制或?qū)⒂兴鶞p弱，投資機(jī)會(huì)可能會(huì)從局部轉(zhuǎn)向整個(gè)行業(yè)?！?/p>

林存也認(rèn)為，“傳統(tǒng)的醫(yī)藥邏輯其實(shí)沒有受到根本的摧毀，股價(jià)的走勢(shì)對(duì)釋放風(fēng)險(xiǎn)起到了作用，因此當(dāng)投資者再來(lái)評(píng)估醫(yī)藥股價(jià)值，就會(huì)發(fā)現(xiàn)除了傳統(tǒng)的醫(yī)藥投資邏輯外，還有如此便宜的籌碼。站在我們醫(yī)藥價(jià)值投資者的角度，今年四季度應(yīng)該是醫(yī)藥上漲幅度最為明顯的時(shí)間窗口，而如果站在中長(zhǎng)期看，我們則是持續(xù)樂觀的看待醫(yī)藥這個(gè)金礦產(chǎn)業(yè)，大部分醫(yī)藥企業(yè)都有潛力創(chuàng)出新高?！?/p>

具體到加倉(cāng)方向，林存看好國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、醫(yī)美等都是長(zhǎng)坡厚雪賽道，“特別是醫(yī)療器械的政策暖風(fēng)最為明顯。我們對(duì)以上賽道會(huì)更看好一些，當(dāng)然，比如中藥長(zhǎng)期得到國(guó)家頂層制度的鼓勵(lì)支持，特別是在配合防疫過(guò)程中做出了貢獻(xiàn)的中藥企業(yè)，未來(lái)的市場(chǎng)前景也會(huì)比較樂觀。對(duì)于上述的代表性公司，我們理解現(xiàn)在的股價(jià)都有明顯的吸引力，從成長(zhǎng)性的角度看，器械類的邁瑞、聯(lián)影或許會(huì)有更廣闊的空間。”

方磊關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的細(xì)分行業(yè)，例如創(chuàng)新藥、消費(fèi)品和醫(yī)療服務(wù)等。

保銀投資向《紅周刊》表示，他們看好CXO醫(yī)藥外包行業(yè)、創(chuàng)新生物藥的上游企業(yè)和創(chuàng)新藥行業(yè)。“CXO醫(yī)藥外包龍頭的高效率和全球比較優(yōu)勢(shì)已經(jīng)得到市場(chǎng)證明，而且CXO企業(yè)憑借成本和效率的優(yōu)勢(shì)，率先實(shí)現(xiàn)了出海，完成了國(guó)際化。創(chuàng)新生物藥的上游企業(yè)在部分領(lǐng)域產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了跟進(jìn)口相當(dāng)?shù)乃?，但價(jià)格是進(jìn)口的一半，具有明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，這些企業(yè)一方面享受著生物藥行業(yè)帶來(lái)的快速增長(zhǎng)，同時(shí)也在憑借性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)不斷替代進(jìn)口產(chǎn)品。創(chuàng)新藥行業(yè)的政策目前比較明確，政府主要采用醫(yī)保談判的方式定價(jià)，相較帶量采購(gòu)溫和很多。同時(shí)近兩年來(lái)，中國(guó)的生物科技企業(yè)的研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)，像天境生物的CD47抗體，信達(dá)&百濟(jì)神州的PD-1單抗，諾誠(chéng)建華BTK抑制劑等一個(gè)接一個(gè)創(chuàng)新藥物通過(guò)賣給海外藥企權(quán)益的方式走向全球市場(chǎng)，交易金額不斷刷新紀(jì)錄，中國(guó)生物創(chuàng)新藥的創(chuàng)新能力逐步得到驗(yàn)證。”

林偉看好港股醫(yī)藥股，他認(rèn)為，“港股18A里的創(chuàng)新藥械企業(yè)，說(shuō)到底是看好中國(guó)制造、中國(guó)創(chuàng)造優(yōu)勢(shì)，逐漸從中低端產(chǎn)業(yè)向高端創(chuàng)新藥械遷移的趨勢(shì)，這個(gè)已經(jīng)不是講邏輯講故事，按我們的跟蹤，已經(jīng)有越來(lái)越多的生物科技細(xì)分領(lǐng)域，開始被中國(guó)企業(yè)占領(lǐng)性能高地。未來(lái)幾年，港股的創(chuàng)新藥械應(yīng)該會(huì)誕生幾只新千億和一批新百億市值標(biāo)的。”

張小豐同樣看好港股醫(yī)藥股，“目前醫(yī)藥股還在洗牌過(guò)程當(dāng)中，融資能力強(qiáng)或者手中握有大量現(xiàn)金的企業(yè)能夠活下來(lái)，另外的藥企可能要么被并購(gòu)，要么淘汰出市場(chǎng)。我們看到恒瑞的股價(jià)回撤較大，盡管有公司創(chuàng)新藥比如PD-1增長(zhǎng)不符合預(yù)期的影響，實(shí)際更多的是之前恒瑞是創(chuàng)新藥的‘惟一’、絕對(duì)的龍頭，現(xiàn)在則是多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致公司估值被重修?，F(xiàn)在的創(chuàng)新藥龍頭包括恒瑞、信達(dá)、百濟(jì)等七八家藥企，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化很大?！?/p>

張小豐指出，在傳統(tǒng)觀點(diǎn)里，創(chuàng)新藥是外資的領(lǐng)地，但“這其實(shí)是錯(cuò)覺”，“在仿制藥領(lǐng)域，外資在銷售額中的占比約為90%。在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，恒瑞、天晴等公司的一些藥品能拿到50%以上的份額，與外資平分秋色。比如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的PD-1，銷售額最高的一定是內(nèi)資。”本土藥企在仿制藥和創(chuàng)新藥領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)地位的差異，來(lái)自本土藥企能把藥品價(jià)格做到外資不能接受的便宜程度，而藥品質(zhì)量相差無(wú)幾。“在這種情況下，內(nèi)資藥企會(huì)是未來(lái)我國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的主力，外資僅能占據(jù)少量高端市場(chǎng)。因?yàn)楸就了幤笠话愣际恰S’策略，即海外現(xiàn)成的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)再做一遍，成功率很高。美國(guó)新藥成功率在10%左右，我們本土新藥成功率高的可能在70%左右。”

張小豐認(rèn)為，投資時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注藥企的三個(gè)“指標(biāo)”，分別是50億~100億元以上的現(xiàn)金儲(chǔ)備、豐富的管線、幾年可以達(dá)到百億級(jí)營(yíng)收規(guī)模的潛力?！爸辽儆邪賰|級(jí)的銷售規(guī)模，我不是說(shuō)現(xiàn)在，因?yàn)橛行┭邪l(fā)型藥企還沒有足夠的產(chǎn)品，但幾年后一定要有這樣的銷售規(guī)模?！?/p>

張小豐說(shuō)，“現(xiàn)在判斷藥企價(jià)值的前提是誰(shuí)能活下來(lái)，誰(shuí)能在未來(lái)活得好。三個(gè)指標(biāo)基本上就能解決這個(gè)問題，藥企在手現(xiàn)金超過(guò)50億相對(duì)安全一點(diǎn)，最好是上百億，這樣就能堅(jiān)持3~4年，如果公司的銷售團(tuán)隊(duì)已經(jīng)建立起來(lái)了，那么對(duì)現(xiàn)金的需求就少很大一部分。然后看公司產(chǎn)品情況，未來(lái)5年內(nèi)公司能產(chǎn)生多少個(gè)產(chǎn)品？這些產(chǎn)品銷售規(guī)模能不能達(dá)到百億級(jí)規(guī)模？據(jù)我觀察，目前的創(chuàng)新藥龍頭基本上都能活下來(lái)，正在逐漸變好的過(guò)程中?！?/p>

（本文已刊發(fā)于10月22日《紅周刊》，原標(biāo)題為《業(yè)績(jī)托底，利空出盡，醫(yī)藥股迎估值強(qiáng)勢(shì)修復(fù)期》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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