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廣發(fā)證券(行情000776,診股)資深宏觀分析師鐘林楠、吳棋瀅

摘要

第一，政府債務是如何形成的？全球政府債務存在哪些共性？

第二，我國地方政府債務問題如何形成？地方政府債務管理體制又經歷了怎樣的演變過程？

第三，地方政府債務風險是如何產生的？

第四，為防范化解地方政府債務風險，現(xiàn)階段有哪些制度設計？

第五，從宏觀角度應該如何看待債務問題？怎么判斷增加債務是不是合理的？

第六，從債務率、負債率這兩個指標看，當前地方顯性債務壓力大致處于什么樣的狀況？

第七，當前地方債務壓力的省際分布情況是怎么樣的？

第八，什么是隱性債務？它的化解過程目前處于什么階段？

第九，從目前的政策信號來看，2023年顯性債務、隱性債務問題的政策導向主要是哪些？

正文

一

政府債務是如何形成的？全球政府債務存在哪些共性？

對現(xiàn)代經濟來說，居民、企業(yè)、政府部門都會有不同形式的債務。政府債務通常是政府部門為提供公共產品、公共服務，調控經濟增長，或實現(xiàn)國家戰(zhàn)略而產生的。

以政府部門杠桿率來觀測，全球政府債務有兩個明顯的共性：一是整體仍處于擴張趨勢中，2021年BIS統(tǒng)計的43個經濟體的政府部門杠桿率為92.8%，較2001年上升了33.5個百分點；二是擴張節(jié)奏與私營部門需求基本負相關，快速擴張階段基本出現(xiàn)在私營部門需求明顯回落時，如全球金融危機之后以及新冠疫情沖擊之后。這意味著政府財政承擔著逆周期的功能。

我國地方政府債務也具備這兩個特點，即規(guī)模整體擴張，且擴張節(jié)奏逆周期變化。以社科院統(tǒng)計的狹義地方政府杠桿率來看，它在2001年至2022年期間上升了24.4個百分點，增幅最為明顯的階段也是2008-2009年以及2019-2020年。

二

我國地方政府債務問題如何形成？地方政府債務管理體制又經歷了怎樣的演變過程？

我國地方政府債務規(guī)模擴張是經濟總量擴張的自然結果，它對于城市化的加速、經濟超額增速的形成也起著重要的積極作用。同時，地方政府債務亦暴露出一定問題，問題的形成與傳統(tǒng)增長模式下的投融資體制、地方政府增長考核機制、金融機構風險偏好等均有一定關系。這又進一步帶來了地方債務管理體制的探索與變革。

1994年分稅制改革釋放了財政體系的整體效率；同時也伴生了地方政府財權事權不匹配的問題，地方財政收支平衡的難度加大。尤其是在經濟下行階段，地方面臨著穩(wěn)增長、保民生壓力，支出需求更強，但短期收入很難滿足支出要求，所以衍生出了舉債需求。在地方政府“GDP錦標賽”的階段也會產生過度舉債、過度投融資的傾向，從而推升地方政府債務規(guī)模。對金融機構來說，會更偏好有抵押品且有政府信用做背書的信貸資產，所以也會傾向于擴大對地方政府的風險敞口。除此之外，我國地方政府債務除了傳統(tǒng)的地方政府債券之外，還包括部分地方政府設立的融資平臺債務或國企債務，債務形式要更加隱蔽與多元。

整體來看，我國地方政府債務發(fā)展經歷了三個階段：

第一階段是2011年之前，預算法規(guī)定地方政府不能發(fā)行政府債券來募集資金，所以地方政府多數(shù)采用設立城投融資平臺的方式，依靠城投間接融資，這段時期形成的地方政府債務在后來被稱為“非地方債形式的政府債務”。

第二階段是2011-2017年，中央對地方政府債務開始進行規(guī)范。其中2011-2014年先推進地方債務摸排，甄別存量債務規(guī)模。2014-2017年發(fā)布43號文、新預算法，“開正門，堵偏門”，允許地方政府發(fā)債融資，將地方政府與城投融資平臺做分割，新增的城投融資平臺債務，地方政府不再擔負償還責任，同時此前被甄別的存量非地方債形式的政府債務，地方政府可以發(fā)行置換債來置換，將所有債務都轉為地方政府債券形式。

第三階段是2018年至今，中央再度對地方政府債務進行規(guī)范，將2014年甄別后地方政府進行擔?；虮硶摹⒇撚胁糠謨斶€責任的新增城投債務歸為“隱性債務”，并建立防范化解隱性債務風險的長效機制，化解存量，遏制增量；將地方政府發(fā)行的一般債與專項債歸為“顯性債務”，進行限額管理。

三

地方政府債務風險是如何形成的？

地方政府債務風險形成的根源是資產成本收益、期限的不完全匹配。

地方政府債務收益包括兩部分，一是其投資帶來的“顯性收益”；二是投資的“正外部性收益”，如交通項目有助于人口流動與物流運輸，環(huán)保項目有助于改善營商環(huán)境，促進長期經濟發(fā)展。

顯然，對于后一邏輯來說，部分項目資產可能存在創(chuàng)造收入的時間周期偏長問題，從而與債務還本付息周期存在錯配，同樣也會加大地方政府的債務壓力。

我們以地方債務投資的主要方向之一交通基礎設施領域為例。地方政府舉債建設交通基建，會形成收費公路、地鐵等資產，它的收益包括兩個部分：一是過路費等顯性收益，二是由于交通基建的建設，周邊土地開發(fā)升值，與外部交流增多，營商環(huán)境改善，經濟發(fā)展加快，這會間接增厚稅收與土地出讓收入。但這些收入很難短期直接體現(xiàn)在這些資產的顯性收益上，單靠顯性收益很難覆蓋其債務本金與利息。所以通常而言，為建設交通基建舉借的債務，地方財政通常還要用其他收入項來覆蓋。債務擴張過快就會對地方財政形成積壓，形成地方政府債務風險。

此外，地方政府債務風險的另一個來源是隱性債務。與地方政府債券相比，以城投或國企等主體名義舉借的隱性政府債務具有預算軟約束、責任機制不匹配、信息不透明等問題，這部分債務容易無序擴張，變相增加地方政府的債務壓力。

四

為防范化解地方政府債務風險，現(xiàn)階段有哪些制度設計？

既然地方政府債務風險主要體現(xiàn)為收益成本的不匹配，那么防范化解地方政府職務風險，就應該著力解決收益成本不匹配問題，理論上可以選擇“增加收益”與“降低成本”兩條路徑。近些年政策防范與化解地方政府債務風險也基本上是沿著兩個思路來布局。

“增加收益”的制度設計主要包括提高專項債對應的項目收益與現(xiàn)金流要求，嚴格審查項目，盤活存量資產創(chuàng)造現(xiàn)金流等；

“降低成本”的制度設計主要是將舉債主體從資金風險溢價更高的城投轉換為風險溢價更低的地方政府，將短期高息債務轉為長期低息債務等。

五

從宏觀角度應該如何看待債務問題？怎么判斷增加債務是不是合理的？

首先，如何衡量一個社會的債務水平是否合理？瑞-達里奧曾指出，“漂亮去杠桿”的標準就是在去杠桿的過程中，經濟的名義增長率要高于名義利率。借用這一思想，債務到底高不高，合理不合理，不能以簡單的數(shù)字來衡量。債務是否合理的一個標準，是它的增加，能否撬動更高增速的GDP增長率。由于存在龐大的存量人口、豐富的工程師紅利、全產業(yè)鏈的制造能力、后發(fā)的技術優(yōu)勢，以及消費升級的潛力，和成熟經濟體相比中國經濟仍處于趨勢增長率偏高的狀態(tài)，對于債務率確實具備更高一些的承受能力。評估地方政府債務風險，不能僅看債務規(guī)模，更應看債務的可持續(xù)性，更應關注債務/地方GDP等相對指標。

其次，應從經濟周期位置動態(tài)理解債務問題。當經濟處于復蘇或繁榮階段，可以適度控制地產政府債務擴張的速度，加快存量債務風險的化解；但當經濟處于偏低位置時，總需求不足，應適度推動地方政府加杠桿，穩(wěn)定經濟，如此財政才可能具有可持續(xù)性，避免陷入“經濟下行—財政收入下降—債務風險加大—收緊債務—經濟進一步下行”的負反饋。換言之，在經濟周期的不同位置，我們需要考慮單位債務擴張的邊際收益與邊際成本采用不同的政策來應對。以疫情后的經濟為例，為打破增長動能偏弱的狀態(tài)，可以推動政府、企業(yè)、居民三大部分良性加杠桿。

再次，債務規(guī)模問題和舉債規(guī)則問題要分開。推動舉債規(guī)則的透明、清晰化，避免道德風險是一個大趨勢。

六

從債務率、負債率這兩個指標看，當前地方顯性債務壓力大致處于什么樣的狀況？

我們從兩項常見的相對指標來觀測地方顯性債務壓力，即債務率（存量債務規(guī)模/兩本財政預算收入之和）與負債率（存量債務規(guī)模/名義GDP規(guī)模）。自2020年專項債規(guī)模顯著提升以來，兩項指標便呈逐步上行之勢。

對于前者，地方債務率自2020年末已達93%左右，2020年底時財政部政部政府債務研究和評估中心副主任薛虓乾就早有表示：“從總體規(guī)模看，2020年末我國地方政府債務余額將達26萬億，債務率接近警戒區(qū)間下限”。經過兩年的發(fā)展這一指標進一步走高，已從2020年的93%左右上行至2022年的125%。 后者也在不斷升高，2019年末政府負債率僅為38.6%， 2022年這一指標已達至50.2%。

從這兩個債務端指標來看，一是目前仍在安全范圍內，一般認為債務率警戒區(qū)間的上限是150%，負債率警戒線是60%。二是需要適度控制其上行速率，避免過快臨近警戒線；三是這兩個指標都是相對指標，分母分別是財政收入、GDP，過去三年經濟受到疫情影響、分母偏低是指標上行主要原因，所以短期主線索應該是恢復GDP彈性、穩(wěn)住稅收和廣義財政收入。

七

當前地方債務壓力的省際分布情況是怎么樣的？

由于地方顯性債務壓力同時受到中央分配的債務限額、地區(qū)財政收入與地區(qū)經濟表現(xiàn)等多因素影響，因此不斷升高的債務率與負債率指標在各省份之間也存在區(qū)域不均衡現(xiàn)象。

首先看舉債規(guī)模，截至2022年末廣東、山東、江蘇、浙江四省的地方債務余額規(guī)模已超2萬億元，其后另有13個省份債務余額規(guī)模已超1萬億元。但由于四省經濟表現(xiàn)相對活躍，財政收入較為良好，因此從相對指標來看四省無論債務率（不考慮轉移支付，均值為110%）或負債率（均值22.2%）均在全國末位，其中負債率指標更是遠低于警戒參考值60%。

再縱觀全局，在不考慮轉移支付的情況下，債務率指標靠前的省份主要有寧夏（939%）、吉林（585%）、黑龍江（499%）、甘肅（470%）、云南（468%）、青海（464%）、天津（381%）、新疆（369%）、遼寧（357%）、廣西（342%），顯著高于上述四大舉債大省。當然，這些省份之所以顯著高于全國的125%，因我們考慮到來自中央的轉移支付并非各省份自身造血能力所創(chuàng)造的財政收入，故這一排名可更好地衡量地方債務風險。

若將轉移支付納入考量，則全國來看債務率指標靠前的省份有天津（296%）、吉林（173%）、云南（172%）、遼寧（168%）、河北（167%）、重慶（162%）、陜西（156%）、黑龍江（151%）、內蒙古（143%）、廣西（142%）、寧夏（141%）、新疆（141%）、貴州（140%）等，其中天津的顯著高企源自轉移支付規(guī)模影響。

八

什么是隱性債務？它的化解過程目前處于什么階段？

顧名思義，隱性債務是相對顯性債務（地方政府債務）存在的。穿透來看，隱性債務一方面具有非合規(guī)性，即屬于法定政府債務之外的，未按規(guī)定納入上述提到的地方政府債務限額和預算管理的；另一方面又與地方財政存在一定聯(lián)系，即涉及預算內財政資金的、未來存在使用財政資金償還可能性的。

隱性債務規(guī)模由于其數(shù)據的不可得性、債務主體的復雜性，市場對其規(guī)模主要以估算為主，估算結果主要集中于2017年-2018年的30-40萬億元左右。這一結果從官方數(shù)據來看也具有合理性，根據審計署2013年6月出具的審計報告來看，隱性債務（當時稱“政府性債務”）規(guī)模共計30.3萬億元左右，僅半年時間便增長了9%。因此在隱性債務拐點初現(xiàn)的2018年，全國隱性債務規(guī)模至少約在30-40萬億元左右。

2018年起各地便分別推出計劃將于5-10年內將地區(qū)隱性債務化解清零，這個對應一般理解是2028年，因此至2023年這一化解進程理應接近50%。

2018年后，隨著隱性債務化解工作的不斷深化，廣東、上海、北京等地率先入選全域無隱性債務試點，其中廣東于去年1月宣布清零，上海市不少下轄區(qū)縣也表示將確保完成“全域無隱性債務”試點任務，其他省份也在陸續(xù)推進中，如寧夏回族自治區(qū)財政廳于去年發(fā)文表示“2018-2021年，全區(qū)化解隱性債務984.5億元，連續(xù)4年高質量完成隱性債務化解任務”，此前寧夏財政廳預算報告中也表示2019年“隱性債務余額下降22%”、2020年“全區(qū)隱性債務總量較2018年上報中央規(guī)模下降30%以上”，借此可一窺全國，即財政部口徑下的隱性債務規(guī)模目前應已顯著回落。

但需要注意的是，目前隱性債務化解工作仍然存在一定問題，一方面在2018年隱性債務認定工作完成后，或許各地依然有部分性質為隱性債務但并未納入官方口徑的債務在增長；另一方面不少地區(qū)仍然處在借新還舊的非良性循環(huán)區(qū)間內，并未完全做到實質性地化解存量隱性債務。這一點或許也是2023年隱性債務工作方針出現(xiàn)明顯變化的原因之一。

九

從目前的政策信號來看，2023年顯性債務、隱性債務問題的政策導向主要是哪些？

為完成中央經濟會議“加力提效”財政政策這一目標，2023年顯性債務即地方債的重要性再次提升，因此預計全年專項債額度也將維持在較高水平。

對于2023年，穩(wěn)增長訴求下適當擴張地方債務對經濟而言不可或缺。目前財政方面相關信號業(yè)已顯現(xiàn)，除前期中央經濟工作會議提到的“保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具”外，近日財政部長劉昆署名文章《更加有力有效實施積極的財政政策》一文更是指出積極財政政策加力提效中的“加力”背后內涵之一“在專項債投資拉動上加力，合理安排地方政府專項債券規(guī)?！?。從這一點來看，盡管目前地方債務率指標存在一定擴張壓力，但為保證積極財政政策的銜接性、持續(xù)性，2023年專項債額度也將保持在相對較高水平，且節(jié)奏繼續(xù)前傾以帶動基建投資位于合意水平。

不僅如此，針對2023年的全國財政工作會議中，并未如2021-2022年工作會議[1]特別強調“保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定”，從側面反映了今年專項債具備一定擴張可能。

對于隱性債務，2023年特別強調加速化解存量隱性債務。但與之對應的城投平臺系統(tǒng)性風險大概率將有所降低。

從年初以來的信號看，《當前經濟工作的幾個重大問題》公布，強調了防范化解地方政府債務風險，表示“要壓實省級政府防范化解隱性債務主體責任，加大存量隱性債務處置力度，優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔，穩(wěn)步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管，堅決遏制增量、化解存量”。

如前所述，按2018年各地5-10年的時間表，至2023年隱性債務應已有相當程度化解。但2020-2022年疫情影響地方財政，對隱性債務問題應也存在影響，可能會存在部分地區(qū)化債不實、新增隱性債務的問題。我們理解這應是2023年強調隱性債務化解的背景之一。

與此同時，《貴州省2022年預算執(zhí)行情況和2023年預算草案的報告》也透露了2023年或將重啟地方政府債券置換隱性債務的工作信號，作為存量債務加速化解的又一佐證。“2023年要爭取高風險建制市縣降低債務風險試點等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務，優(yōu)化地方債務結構，降低債務成本?！?/P>

政策的另一重中之重是要防止在加速化債過程中，城投平臺出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。全國財政工作會議指出“規(guī)范地方政府融資平臺公司管理，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。這一表示意味著2023年財政也將加大對地方融資平臺的債務壓力與違約風險的關注度，城投平臺發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率或將有所降低。

核心假設風險：防疫策略超預期變化導致消費與地產需求修復超預期；通脹超預期；市場利率向政策利率回歸過程超預期的長導致銀行擴表的流動性約束偏弱，央行降準幅度不及預期；地產紓困政策的效果超預期，居民部門融資超預期的修復。

[1]2021年： “兼顧穩(wěn)增長和防風險需要，保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定，為今后應對新的風險挑戰(zhàn)留出政策空間”；

2022年：“按照保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定的原則，確定地方政府專項債券規(guī)模”。

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