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10月末以來資金面波動有所放大，除去稅期延后、跨月逆回購大量到期季節(jié)性因素外，流動性環(huán)境或已發(fā)生變化。我們從央行OMO投放、NCD利率走勢、超儲率以及流動性缺口等角度觀察到當下流動性水位已經(jīng)下降，并發(fā)現(xiàn)長債利率往往與NCD利率、R007等指標存在正相關(guān)性。預計后續(xù)債市將圍繞資金面調(diào)整交易，長債利率將圍繞2.7%震蕩，曲線熊平。

▍近期資金面波動有所放大。

10月末以來資金面波動有所放大，主要表現(xiàn)在R001與R007快速走高并突破三季度高點、資金面情緒指數(shù)大幅走高，以及R001與DR001利差大幅走闊。跨月資金面波動加大有銀行月末信貸考核、國慶假期后稅期延遲，以及跨月后逆回購大量到期等季節(jié)性、臨時性因素，但背后也反映了流動性環(huán)境的變化。

▍從多角度觀察銀行間流動性變化。

央行等額續(xù)作MLF和放量逆回購平抑流動性波動下，資金利率中樞回升的趨勢仍然沒有逆轉(zhuǎn)，其背后或有預期面的因素發(fā)生作用。10月底同業(yè)存單利率加速上行，或反映了銀行對中短期流動性的預期發(fā)生改變。我們測算當前流動性盈余水平已經(jīng)回到了2019年的水平，對應的是資金利率和政策利率相匹配。6月以來超儲率持續(xù)走低，或是由于銀行對流動性市場預期樂觀所致，隨著資金水位下行，銀行后續(xù)或主動提高超儲率。綜上，由于本輪資金利率上行最早開始于8月，流動性環(huán)境較以往已經(jīng)出現(xiàn)變化。我們對11月流動性缺口進行了測算，據(jù)此我們預計在1萬億MLF等額續(xù)作的假設(shè)下資金利率將會進一步抬升。

▍資金面對于長債利率存在較為直接的影響。

NCD利率反映了銀行負債端的成本，因此同業(yè)存單利率上行往往意味著銀行間流動性市場供給端的收緊。歷史上NCD利率上行階段，長債利率通常同步上行，兩者間存在較為顯著的正向關(guān)系。R007中樞上行也會對長債利率形成一定壓力，但其與長債利率走勢存在部分分化，主要原因在于資金面季節(jié)性波動較為顯著，季末和年末時點通常數(shù)據(jù)會出現(xiàn)較大的抬升和回落。

▍債市策略：

10月以來資金面波動加大，但是長債利率并未充分反映資金面收斂的利空，而是交易經(jīng)濟基本面高頻數(shù)據(jù)走弱和避險情緒升溫，長債利率震蕩下行。進入11月，疫情和基本面因素交易空間收窄，資金面收斂利空浮現(xiàn)，需要關(guān)注近期資金面的調(diào)整情況以及下周1萬億MLF的到期續(xù)作情況。預計短期長債利率將圍繞2.7%的點位震蕩運行。此外，10年-1年國債期限利差當前處于2020年下半年以來最高水平，隨著資金面的收斂，期限利差預計將有所收窄，曲線熊平的概率較大。

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