對(duì)超短期期權(quán)的狂熱正達(dá)到前所未有的高度，同時(shí)最近股市出現(xiàn)了劇烈的盤中波動(dòng)。這可能不是巧合。

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0DTE交易擁擠，看跌期權(quán)受青睞

野村證券編制的數(shù)據(jù)顯示，上周四約有186萬份“零日到期期權(quán)(0DTE) ”換手，占標(biāo)普500指數(shù)總成交量的55%，創(chuàng)歷史新高。0DTE指的是與標(biāo)普500指數(shù)掛鉤、到期日低于24小時(shí)的合約。在史上0DTE交易量最大的10個(gè)交易日中，8月迄今就占據(jù)了四個(gè)交易日。它們迅速流行的同時(shí)，市場(chǎng)背景也發(fā)生了變化，使得用于短暫投機(jī)的工具更具吸引力。過去兩周，標(biāo)普500指數(shù)期貨在不同的交易日里盤中抹去了0.9%的漲幅，打破了過去10個(gè)月里推動(dòng)該指數(shù)上漲28%的上漲勢(shì)頭。

野村證券跨資產(chǎn)策略師Charlie McElligott表示，交易日內(nèi)的拋售"推動(dòng)了0DTE領(lǐng)域的行為變化，而不是我們?cè)诜磸椘陂g所看到的情況。0DTE交易波動(dòng)、區(qū)間或超調(diào)作為完美工具的環(huán)境已經(jīng)成熟。但同時(shí)，它也助長(zhǎng)了這樣的舉動(dòng)”。

0DTE作為快速押注工具的聲譽(yù)與其相稱，在主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的時(shí)候，0DTE出現(xiàn)了兩個(gè)最繁忙的交易日：8月4日月度非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和8月10日消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)公布時(shí)。花旗集團(tuán)美國(guó)股票交易策略主管斯Stuart Kaiser表示，交易員可能已經(jīng)利用低成本期權(quán)來圍繞這些事件進(jìn)行頭寸配置。

同樣值得注意的是，交易員青睞的期權(quán)類型發(fā)生了轉(zhuǎn)變——從看漲轉(zhuǎn)為看跌。根據(jù)Kaiser編制的數(shù)據(jù)，在過去的20天里，看跌期權(quán)的數(shù)量比看漲期權(quán)的交易數(shù)量多了近10%。這與前兩個(gè)月的情況不同，當(dāng)時(shí)的資金主要是流向看漲期權(quán)。他表示:“你可以辯稱，由于隱含波動(dòng)率較低，0DTE期權(quán)在戰(zhàn)術(shù)上是股票期貨交易的另一種選擇?！?/p>

衍生品如何與其基礎(chǔ)資產(chǎn)相互作用，是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的主題。自去年以來，0DTE的繁榮在華爾街引發(fā)了一場(chǎng)激烈的辯論，即這種流行的交易工具是否有可能影響——甚至破壞——47萬億美元的美國(guó)股市格局。

由于0DTE的到期時(shí)間只剩下不到24小時(shí)，意味著它可以在短短幾個(gè)小時(shí)內(nèi)獲得巨額回報(bào)，因此也被稱為“像樂透彩票一樣”。然而，這種期權(quán)帶來高收益的同時(shí)，交易者也必須承擔(dān)背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)。摩根大通此前警告稱，這種短期期權(quán)交易量的爆炸式增長(zhǎng)可能造成與2018年初同一級(jí)別的市場(chǎng)災(zāi)難。

0DTE交易加劇美股盤中波動(dòng)

盡管美股三大基準(zhǔn)股指剛剛創(chuàng)下2023年以來的最小單周波動(dòng)之一，但日內(nèi)走勢(shì)卻顯示出不同的情況。數(shù)據(jù)顯示，在截至上周四的五個(gè)交易日中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均盤中波動(dòng)幅度為1.1%，為去年6月以來的最大波動(dòng)幅度。盡管與2022年的熊市相比，這一波動(dòng)幅度不大，但幾乎是兩周前日均波動(dòng)幅度的兩倍。在過去六個(gè)交易日中，該指數(shù)期貨兩次日內(nèi)抹去0.9%的漲幅，這是自今年2月以來首次出現(xiàn)這種情況。

美國(guó)銀行財(cái)富管理公司全國(guó)投資策略師Tom Hainlin表示:“仍有可能出現(xiàn)軟著陸，也有可能出現(xiàn)消費(fèi)者收縮等情況，從而導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)收縮。人們?cè)谶@兩種結(jié)果范圍內(nèi)交易，所以你就得到了這種推拉波動(dòng)效應(yīng)?！?/p>

雖然經(jīng)濟(jì)和央行政策的不確定性是一個(gè)誘因，但其他因素可能也是造成波動(dòng)的原因之一:做市商重新調(diào)整其敞口。有證據(jù)表明，這些華爾街交易商——他們有能力賣出數(shù)百萬股股票來對(duì)沖他們的賬面——已經(jīng)轉(zhuǎn)變了一種姿態(tài)，他們的賣出有可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

McElligott也觀察到，近期市場(chǎng)最近經(jīng)歷了更大的盤中動(dòng)蕩，收益或損失經(jīng)常以某種方式逆轉(zhuǎn)，具有諷刺意味的是，這導(dǎo)致了收盤價(jià)格的更溫和的波動(dòng)。以上周為例，標(biāo)普500指數(shù)的高低波動(dòng)幅度平均為0.9%，是其收盤價(jià)的2.2倍。彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，今年前7個(gè)月，這一比例為1.6倍。

高盛集團(tuán)董事總經(jīng)理Scott Rubner的一個(gè)模型顯示，今年前七個(gè)月交易商在抑制價(jià)格波動(dòng)方面發(fā)揮了重要作用，而交易商目前倉(cāng)位的變化與此逆向而行。研究資金流動(dòng)已有20年的Rubner周四在一份報(bào)告中寫道:“市場(chǎng)波動(dòng)加劇，不再平靜。這是新的情況?！?/p>

從理論上講，這可能使0DTE在啟動(dòng)時(shí)能夠?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。鑒于近期市場(chǎng)轉(zhuǎn)向由交易員買入看跌期權(quán)，這可能會(huì)加劇盤中的拋售。然而，一旦這些頭寸在臨近收盤時(shí)到期，做市商可能需要解除對(duì)沖頭寸，從而導(dǎo)致股市出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

McElligott指出，上周五發(fā)生的情況就是這樣，當(dāng)時(shí)許多平價(jià)看跌期權(quán)的持有者獲利，標(biāo)普500指數(shù)也從盤中低點(diǎn)反彈。他說:“他們?cè)诋?dāng)天結(jié)束前平倉(cāng)了那些看跌期權(quán)，以便變現(xiàn)，這讓我們重新振作起來。這更多的是相同的0DTE抑制波動(dòng)現(xiàn)象，因?yàn)樗鼈円丛诖蠖鄶?shù)時(shí)候毫無價(jià)值地到期，要么在貨幣中，當(dāng)收盤變現(xiàn)時(shí)，你會(huì)得到一個(gè)逆轉(zhuǎn)的變動(dòng)?！?/p>

在這個(gè)過程中，一個(gè)潛在的促進(jìn)因素被衍生品術(shù)語稱為gamma，即期權(quán)交易商必須賣出或買入的股票的理論價(jià)值，以對(duì)沖標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化帶來的方向性風(fēng)險(xiǎn)。

他說，0DTE期權(quán)的激增可能在這種波動(dòng)中發(fā)揮了作用。推動(dòng)這種動(dòng)態(tài)的是期權(quán)交易另一方的做市商，他們需要買賣股票以維持市場(chǎng)中性立場(chǎng)，這一過程被稱為“gamma對(duì)沖”。最近，他們轉(zhuǎn)向了“做空gamma”，這是一種迫使他們跟隨主流市場(chǎng)趨勢(shì)的立場(chǎng)，當(dāng)股票下跌時(shí)賣出，反之亦然。

現(xiàn)在，兩家被廣泛關(guān)注的華爾街交易部門正在對(duì)即將到來的潛在動(dòng)蕩發(fā)出警告，因?yàn)槠跈?quán)交易商正在放棄他們的“多頭”頭寸——這種狀態(tài)以前迫使他們逆市場(chǎng)主流趨勢(shì)而行，在股票上漲時(shí)賣出，反之亦然。根據(jù)高盛的模型，期權(quán)交易商對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的敞口本周今年首次變?yōu)樨?fù)值，而對(duì)所有指數(shù)合約的敞口為去年10月以來最賣出的狀態(tài)。這種狀態(tài)意味著股市若下跌，那么風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被成倍放大，因?yàn)樽鍪猩滩粌H有爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)并且還可能形成正反饋現(xiàn)象，即股市越下跌越拋售。

由Christopher Metli領(lǐng)導(dǎo)的一個(gè)摩根士丹利分析師團(tuán)隊(duì)也發(fā)現(xiàn)了這種轉(zhuǎn)變，他指出，交易商的風(fēng)險(xiǎn)敞口較幾周前下降了80%以上。該團(tuán)隊(duì)觀察到，這種回調(diào)恰逢波動(dòng)性拋售放緩——波動(dòng)性拋售越來越多地受到出售看漲合約以獲取收入的交易所交易基金(ETF)的推動(dòng)。

摩根士丹利團(tuán)隊(duì)表示，這一點(diǎn)，再加上目前杠桿ETF的活躍程度，意味著市場(chǎng)很容易受到更大波動(dòng)的影響。杠桿ETF利用衍生品產(chǎn)生的業(yè)績(jī)，是標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)倍。他們寫道:“華爾街將在下跌時(shí)賣出，在上漲時(shí)買入。這可能是暫時(shí)的——但就目前而言，它讓市場(chǎng)自由波動(dòng)?！?/p>

有跡象表明，在10個(gè)月28%的漲幅推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)的市盈率升至過去30年僅有兩次達(dá)到的高位后，交易員對(duì)推高股價(jià)猶豫不決。美國(guó)銀行援引EPFR Global的數(shù)據(jù)稱，關(guān)注美國(guó)股市的基金三周來首次出現(xiàn)資金外流。

標(biāo)普500指數(shù)8月份上旬下跌近3%，創(chuàng)下3月份以來的最差開局。高盛的Rubner表示，如果這種情況持續(xù)下去，可能會(huì)促使基于波動(dòng)性和動(dòng)量信號(hào)進(jìn)行資產(chǎn)配置的系統(tǒng)性基金管理公司大量流失。

由于今年股市穩(wěn)步上漲，這些以規(guī)則為基礎(chǔ)的基金紛紛買入股票，其波動(dòng)性目標(biāo)策略的倉(cāng)位徘徊在10年來的高點(diǎn)附近。

大宗商品交易顧問(CTA)通過在期貨市場(chǎng)做多或做空來把握資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，他們持有的股票太多了，以至于Rubner表示，即便是小幅回調(diào)也會(huì)引發(fā)劇烈的平倉(cāng)。他說，值得關(guān)注的一個(gè)數(shù)據(jù)是標(biāo)普500指數(shù)的50日移動(dòng)均線。自今年3月銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)以來，這條接近4438點(diǎn)的趨勢(shì)線從未被突破。他的模型顯示，CTA指數(shù)若跌破4278點(diǎn)，中期動(dòng)能可能轉(zhuǎn)為負(fù)值。這一水平接近該指數(shù)的100日平均水平。

Rubner寫道："這里的主題是，如果我們開始走下坡路，會(huì)有一個(gè)基于倉(cāng)位和基于規(guī)則的交易的催化劑。波動(dòng)性是場(chǎng)上的一名球員，而不再是教練?！?/p>

波動(dòng)性上升或打擊風(fēng)險(xiǎn)偏好

在2023年的大部分時(shí)間里，美國(guó)股市在波動(dòng)性較低的情況下一路走高。即使在最近的上漲之后，衡量標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)成本的芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)(VIX)仍徘徊在其長(zhǎng)期平均水平以下，有望迎來自2019年以來最平靜的一年。

但最近恐慌指數(shù)VIX蓄勢(shì)反攻可能醞釀新的風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自7月末觸及年內(nèi)低點(diǎn)以來，VIX已經(jīng)反彈近15%。奧本海默期權(quán)市場(chǎng)策略師Sam Skinner擔(dān)心，如果VIX繼續(xù)攀升，從“波動(dòng)抑制”現(xiàn)象中獲利的衍生品市場(chǎng)中重疊擁擠的頭寸可能會(huì)演變成拋售。因?yàn)?DTE沒有被計(jì)入VIX中，理論上，這可能會(huì)增加市場(chǎng)被突然爆發(fā)的波動(dòng)所蒙蔽的可能性。

Skinner以8月2日行情舉例，也就是惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)次日，標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)4月以來最大跌幅。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，做市商需要迅速對(duì)沖頭寸的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，這會(huì)引發(fā)VIX的突然飆升和相應(yīng)的股票拋售。過去一周股票和股票期貨的走勢(shì)發(fā)出了一個(gè)信號(hào)，可能預(yù)示著股市將進(jìn)一步下跌。“我們看到近期美股期貨的交易日低點(diǎn)正在逐步下降。顯然，這不是好跡象?！?/p>

其次，3月份，摩根大通策略師Marko Kolanovic曾表示，0DTE將放大市場(chǎng)波動(dòng)，極端情況下，0DTE可能將標(biāo)普500單日5%的跌幅放大到25%。如果標(biāo)普500在5分鐘內(nèi)下跌1%-5%，0DTE可能導(dǎo)致66億至142億美元的倉(cāng)位被平倉(cāng)，并推動(dòng)標(biāo)普500進(jìn)一步下跌4%至8.1%。

Unlimited首席投資官Bob Elliott表示，波動(dòng)性進(jìn)一步加劇可能引發(fā)避險(xiǎn)熱潮，就像3月份銀行業(yè)動(dòng)蕩期間發(fā)生的那樣。許多投資者在年初采取了防御策略，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)自己進(jìn)入了一個(gè)有彈性的市場(chǎng)。

Elliott表示："推動(dòng)股市反彈的一個(gè)重要因素，尤其是股市，是整體波動(dòng)性較低導(dǎo)致人們?cè)敢庠诮鹑隗w系中承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。但如果我們過渡到一個(gè)波動(dòng)性更大的時(shí)期，就像我們?cè)谶^去幾周看到的那樣，這可能會(huì)限制投資者愿意對(duì)其頭寸施加的杠桿作用，并拖累資產(chǎn)價(jià)格，最終拖累經(jīng)濟(jì)?！?/p>

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