燃料電池龍頭億華通（02402）在A股的路不好走，自登錄科創(chuàng)板以來，市值區(qū)間波動，2022年開始掉頭一路向下，市值跌去六成，融資條件也受到影響，同年8月該公司遞表港交所，趕赴新的資本市場，并于今年1月12是成功上市。

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該公司赴港上市并“不受待見”，招股期間香港公開發(fā)售部分僅占10%，但仍認購不足，上市后三個交易日基本收十字星且成交量持續(xù)萎縮，開盤價相比于2020年8月A股上市開盤價不到20%，已無龍頭的昔日風(fēng)采。據(jù)了解，按2021年燃料電池系統(tǒng)總銷售功率算，該公司國內(nèi)市場份額高達27.8%，位居第一。

實際上，億華通收入增速緩慢，且連年虧損，2021年及2022年首三季分別凈虧1.45億元及0.86億元。氫燃料汽車得到國家政策扶持，但前景方面受到市場諸多質(zhì)疑，而億華通的業(yè)績表現(xiàn)也令投資者更加謹慎。當(dāng)然，看好者認為氫燃料汽車未來能在新能源汽車中占有一席之地，和電動汽車比肩。

億華通港股市值比A股低35%，不過PB估值為2.6倍，相比于港股新能源物料板塊仍高62.5%，是否存在機會仍需要進一步論證。

收入高度依賴“北汽福田”

智通財經(jīng)APP了解到，億華通是中國領(lǐng)先的燃料電池系統(tǒng)制造商，在登錄A股之前（2020年之前），業(yè)績增長迅猛，以高雙位數(shù)的復(fù)合增速成長，但之后迅速放緩，2020-2022年首三季，收入分別僅增長3.37%、9.97%及4.58%。然而，業(yè)績放緩后，也出現(xiàn)連年虧損，且虧損幅度持續(xù)擴大，2022年首三季虧損比例高達21.9%。

值得注意的是，在2022年上半年，該公司收入還翻倍，但三季度業(yè)績變臉，收入腰斬，拖累了首三季業(yè)績。該公司主要生產(chǎn)燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品，另外提供部件銷售及技術(shù)開發(fā)服務(wù)，往年燃料電池系統(tǒng)貢獻均超過80%，2022年上半年為94.6%，三季度受到外部需求影響使得業(yè)務(wù)收入大幅下滑。

該核心產(chǎn)品涵蓋從30kW至240kW的廣泛功率輸出范圍，應(yīng)用于公交車、城際客車及冷鏈物流車等燃料電池商用車，已為國內(nèi)超過2700輛燃料電池汽車提供動力。2021年底該公司發(fā)布240kW高功率輸出型號，自稱為國內(nèi)首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統(tǒng)，在額定功率及功率密度均遠遠超過競爭對手。

不過產(chǎn)品推出市場反映并不強烈，恰恰相反，2022年上半年，該公司有36名客戶，相比于2021年末減少29名，且公司客戶集中度非常高，前五大客戶做出的銷售額占總收入為94.7%，其中北汽福田為最大客戶，收入份額高達68%。從往年看，北汽福田一直都是最大客戶，為億華通貢獻核心業(yè)績。

燃料電池行業(yè)市場規(guī)模小，參與者也少，但億華通收入高度依賴屬性，產(chǎn)品定價把控在客戶手中，銷量沒怎么見增長，但產(chǎn)品價格卻連年下滑。2022年上半年，產(chǎn)品每KW平均售價4980元，同比下降44%，相比于2019年度的20205元下降75.4%，按每套產(chǎn)品收入算，期間為48.17萬元，較2019年度下降50%。

其實由于技術(shù)進步，該公司高功率產(chǎn)品占比銷售走高，去年上半年單套功率較三年前上升了95.6%，但市場需求明顯沒那么大，更多的是老客戶的替換需求，導(dǎo)致整體銷量沒有很明顯的增長。不過億華通在研發(fā)上確實下了功夫，堅持預(yù)研一代、開發(fā)一代及推廣一代的研發(fā)理念，擁有超過590項專利，包括超過210項發(fā)明專利，研發(fā)費用率呈逐年上升趨勢，上半年高達22.4%。

產(chǎn)能利用率低也要擴張

氫燃料電池汽車是非常小眾的市場，但符合“雙碳”理念，相比傳統(tǒng)汽車，具有無污染、“零排放”、無噪聲、無傳動部件的優(yōu)勢，而相比電動車，具有續(xù)航里程長、充電時間短及起動快的優(yōu)勢。不過行業(yè)產(chǎn)量一直都少，2021年為1586輛，2022年上半年為1803輛，在新能車份額中占比不到0.1%。

根據(jù)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃(2021-2035 年)》指出，到2025年將初步建立較為完整的氫能供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)體系，氫燃料電池汽車保有量僅約為5萬輛。市場小眾，需求不大，但億華通仍堅持擴產(chǎn)，該公司擬擴充上海生產(chǎn)基地燃料電池電堆的產(chǎn)能，現(xiàn)有最大年產(chǎn)能為每年1000臺，計劃內(nèi)部資金在未來三年內(nèi)逐步實現(xiàn)5000臺的新增最大年產(chǎn)能，計劃到2025年7月達到6000臺。

然而，該公司目前產(chǎn)能利用率非常低，2022年上半年為53.6%，相比往年還算高的，以往在30-40%區(qū)間，目前的市場需求狀況都無法滿足其設(shè)計產(chǎn)能輸出，擴產(chǎn)后或可能成為閑置資產(chǎn)，從而變成無效投資。

市場不認可氫燃料汽車，更多的是電動汽車技術(shù)迭代非?？?，行業(yè)痛點基本解決。2022年新能源汽車產(chǎn)銷量分別達到705.8萬輛及688.7萬輛，滲透率超過25%，而續(xù)航普遍達到500公里，部分高續(xù)航的達到700公里，充電速度上普遍提升至30-60分鐘充滿，部分車企推出超高功率充電樁，15分鐘充滿80%。氫燃料汽車優(yōu)勢不在凸顯，投資者逐步將資金抽離，重新回到新戰(zhàn)場。

未來三年扭虧或無望

億華通連年虧損是硬傷，而虧損的元兇是金融資產(chǎn)減值。2019-2021年金融資產(chǎn)減值虧損占比收入分別為10.9%、16.7%及28.1%，主要是遇到財務(wù)困難的主要客戶有關(guān)的應(yīng)收賬款的減值虧損增加。智通財經(jīng)APP觀察到，2019-2022年上半年，該公司應(yīng)收賬款預(yù)期信用損失撥備分別為0.82億元、1.74億元、3.39億元及3.33億元，分別占比對應(yīng)收入達14.8%、30.4%、53.9%及123.8%。

一年比一年高的撥備占比，讓投資者信任全無，而其中也伴有一些關(guān)聯(lián)交易。該公司稱，上海申龍（為公司股東）于2020年12月31日的預(yù)期信用損失率為40%，于2021年12月31日及2022年6月30日高達90%，主要客戶前子公司于2022年6月30日達100%。減值虧損無法撥回，受傷的還是市場買入的投資者。

值得注意的是，此次登錄港股，該公司引進了兩名基石投資者，分別是Astonish Investment和Harvest，前者為全球最大基金管理公司之一GIC旗下的投資平臺，后者是2022年2月剛成立的基金，由嘉實國際持有。以60港元招股價，上述兩家基石投資者合計持有億華通5.38%的股權(quán)。

該公司募資凈額約為9.8億港元，擬用75%資金用于未來三年研發(fā)，其中50.2%的資金開發(fā)新一代燃料電池系統(tǒng)研發(fā)平臺，過去三年其研發(fā)費用合計不到3億元，將增長達1倍，此外有15%的資金用于營銷推廣。不過截止2022年10月，該公司現(xiàn)金等價物擁有6.76億元，這部分用于擴張產(chǎn)能明顯略顯牽強，按計劃預(yù)計仍有融資需求。

綜上看來，億華通雖然是燃料電池龍頭，但未來仍充滿變數(shù)，行業(yè)市場規(guī)模小，在電動汽車擠壓下前景縹緲，客戶集中度高，受市場需求波動大，存在經(jīng)營性風(fēng)險。此外，該公司應(yīng)收款過高，關(guān)聯(lián)交易，且撥備損失連年擴大，而按照公司擴張及研發(fā)計劃，未來三年要實現(xiàn)盈利比較困難。目前該公司港股估值也不低，短線者應(yīng)保持理性。

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