中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中哪兩個(gè)周期力量已經(jīng)見底向上？為什么說當(dāng)前或處在兩年經(jīng)濟(jì)修復(fù)初始階段？而在穩(wěn)增長(zhǎng)思路切換下，基建投資維持高力度交通類項(xiàng)目值得關(guān)注？國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所執(zhí)行所長(zhǎng)趙偉帶來“經(jīng)濟(jì)可以更“樂觀”些”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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(資料圖)

01

“兩個(gè)周期力量”已經(jīng)見底向上

我們要相信周期的力量，周期的力量是非常自然的一種力量。兩個(gè)周期的力量已經(jīng)見底在往上走，一個(gè)是信用周期。信用周期我喜歡盯的指標(biāo)把政府借的這部分錢要拿掉，把企業(yè)借的短錢拿掉，剩下的部分我把它稱為有效社融。為什么要把政府借的錢這部分要拿掉？因?yàn)檎璧腻X從融資端到投資端傳導(dǎo)的穩(wěn)定性可能受到各種各樣因素干擾。我看企業(yè)從各個(gè)渠道借到的中長(zhǎng)期資金的加總，我把它稱為有效社融，這個(gè)指標(biāo)去年9月份之后就確定性的拐頭向上。反映的就是有效的信用派生行為在趨勢(shì)性地改善。

圖片來源：國(guó)金證券研究所

而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中，信用行為、經(jīng)濟(jì)行為是一個(gè)硬幣的兩面，互相支持、互相加強(qiáng)。這種改善目前只是剛開頭，開始進(jìn)入到自我加強(qiáng)的階段。因?yàn)樾庞迷趯?shí)質(zhì)性的修復(fù)過程當(dāng)中，會(huì)帶來微觀主體的景氣度改善。微觀主體景氣度改善了，信用環(huán)境就敢做更大幅度的放松，直到政策主動(dòng)收縮，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)上還沒到那種狀態(tài)。整個(gè)信用周期已經(jīng)開始進(jìn)入到自我加強(qiáng)的一個(gè)狀態(tài)，這是第一個(gè)周期的力量。信用環(huán)境改善，在資金市場(chǎng)也有體現(xiàn)。對(duì)信用環(huán)境敏感度較高的票據(jù)貼現(xiàn)利率，年初大幅抬升至2.4%左右，明顯高于2022年大部分時(shí)段的1.5%左右。銀行間市場(chǎng)也有體現(xiàn)，DR007的利率水平自去年底明顯上漲，截至2月中旬已達(dá)2%以上。

圖片來源：國(guó)金證券研究所

第二個(gè)周期力量是資本開支的周期，這也是我們從去年年度報(bào)告反復(fù)提示的新一輪朱格拉周期的概念。這個(gè)概念有一段時(shí)間沒講，再往前是2016年講過，2016年再往前是2009年。從改革開放之后，基本上是7-10年走一輪。我們?nèi)ダ硪恍└嗟男盘?hào)，看到的是設(shè)備的利用水平指標(biāo)已經(jīng)掉到了一個(gè)比較低的水平。從歷史上來看，這個(gè)指標(biāo)一旦掉到比較低的水平，往往會(huì)有一波資本開支行為的兌現(xiàn)。這個(gè)邏輯也比較樸素，企業(yè)的設(shè)備上馬的過程中會(huì)有一定磨損，磨損過程當(dāng)中使用水平會(huì)下降，到了一定程度以后會(huì)有相應(yīng)的一些投資的需要出現(xiàn)。中微觀的數(shù)據(jù)當(dāng)中，我們可以看到像設(shè)備的上游金屬切割機(jī)床的產(chǎn)量去年底已經(jīng)見底開始往上走，在中微觀層面也有一定的體現(xiàn)，所以這是需要關(guān)注的一些點(diǎn)。

02

穩(wěn)增長(zhǎng)思路切換，當(dāng)前或在兩年經(jīng)濟(jì)修復(fù)初始階段

這波經(jīng)濟(jì)修復(fù)跟歷史上比會(huì)有很大不同，其中有一個(gè)很大的不同是地產(chǎn)所處的大周期階段變了。

圖片來源：國(guó)金證券研究所

上面左圖是非常直觀的一張圖，我放的兩個(gè)指標(biāo)也非常樸素，一個(gè)是房屋的銷售套數(shù)，一個(gè)是每年結(jié)婚的對(duì)數(shù)。在2015年之前以及更早的時(shí)間，我們可以看到這兩組指標(biāo)是高度吻合，高點(diǎn)在2015年之前就已經(jīng)出現(xiàn)。在隨后的幾年時(shí)間里，我們可以看到結(jié)婚的對(duì)數(shù)就開始出現(xiàn)趨勢(shì)性的顯著回落，但是房屋銷售套數(shù)是一路向上。去年沒有房屋銷售套數(shù)，但是算下來應(yīng)該依然是比結(jié)婚對(duì)數(shù)顯著要高。而在更早的時(shí)間段偏差更大。

這組圖至少透露出來兩個(gè)信息很重要，第一個(gè)是人口結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于很多經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)象的影響都非常直觀，而且在以非?？斓乃俣乳_始展示出來，比如結(jié)婚對(duì)數(shù)就是非常直接。第二個(gè)在棚改貨幣化那波政策支持下，地產(chǎn)的銷售有一定透支。所以，這一輪地產(chǎn)鏈條大家普遍的預(yù)期給的并不是很高有沒有道理？其實(shí)有一定道理。因?yàn)樵诹ν婆锔呢泿呕哪菐啄陼r(shí)間里銷售端有一定透支，然后疫情期間居民的資產(chǎn)負(fù)債表受到了一定影響，所以地產(chǎn)的銷售端總量層面想看到比較大的彈性確實(shí)有難度。

而我們政策層面思路比較清晰，也都很清醒于這些變化，所以更多在做支持或者引導(dǎo)一些產(chǎn)業(yè)的“超前”投資，超前我給加了引號(hào)，在這些地方上加大力度來對(duì)沖地產(chǎn)缺位的問題。像專項(xiàng)債的投向中看到很直接，投向占比最高的其實(shí)是市政產(chǎn)業(yè)園，而市政產(chǎn)業(yè)園主要投向都是一些高新產(chǎn)業(yè)。各個(gè)省重大項(xiàng)目的數(shù)量占比，產(chǎn)業(yè)類的項(xiàng)目跟基建類的項(xiàng)目占比分別比去年提高了10個(gè)點(diǎn)。基建類的項(xiàng)目當(dāng)中，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類的建設(shè)又是很重頭的一塊，很明顯是在加大產(chǎn)業(yè)類的投資。

所以類似的穩(wěn)增長(zhǎng)思路，包括經(jīng)濟(jì)所處的階段會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)變小，持續(xù)性會(huì)變強(qiáng)。在現(xiàn)有的政策思路下，基建投資、制造業(yè)投資持續(xù)處在高位，消費(fèi)是自然修復(fù)。消費(fèi)修復(fù)的過程中，對(duì)于消費(fèi)的提供方也會(huì)有一些景氣改善然后自我修復(fù)。今年?duì)I商環(huán)境持續(xù)修復(fù)的情況下信心修復(fù)，但是擴(kuò)張意愿彈性不足，在未來的一段時(shí)間繼續(xù)修復(fù)。所以，我們現(xiàn)在所處的階段很可能是兩年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的初始階段，相比于現(xiàn)在市場(chǎng)上普遍見到的經(jīng)濟(jì)預(yù)期來講，我覺得大家預(yù)期給低了，給得過于悲觀。

03

基建投資維持高力度，交通類項(xiàng)目值得關(guān)注

但是在這個(gè)過程中，新舊經(jīng)濟(jì)之間的“冰火兩重天”問題會(huì)一直在。我這邊舉的例子是城投平臺(tái)，因?yàn)槌峭镀脚_(tái)2023年到期的債務(wù)中，AA以及AA-以下的債占比比較高。去年底以來，再融資的環(huán)境在變差，所以容易牽連著其他一些鏈條，其實(shí)這些鏈條都跟地產(chǎn)有些關(guān)系。舊經(jīng)濟(jì)板塊的壓力會(huì)一直都在，而新的一些板塊投資力度、支持力度一直都比較大，所以新舊經(jīng)濟(jì)“冰火兩重天”的問題不只是在總量指標(biāo)，在一些省的內(nèi)部可能也會(huì)存在。而這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期持續(xù)都會(huì)受到擾動(dòng)。但是還是剛才的結(jié)論，經(jīng)濟(jì)是連續(xù)兩年溫和修復(fù)的過程。

如果看細(xì)項(xiàng)，出口壓力會(huì)比較大。我們之前也在反復(fù)講，我覺得今年也很難樂觀。我看我們同行把下半年的出口增速預(yù)期給得比較高，主要參考了基數(shù)的影響等等。實(shí)際的外貿(mào)形勢(shì)一方面海外的需求是收縮的，另外一方面中國(guó)的出口份額減少。因?yàn)橹纬隹诜蓊~的兩個(gè)核心落地鏈去年都被打破。一個(gè)是海外保需求，國(guó)內(nèi)保供給，去年3月份打破；一個(gè)是內(nèi)外的能源價(jià)差拉得比較大，因?yàn)楹Ｍ庵饕且杂蜌鉃橹鳎瑖?guó)內(nèi)是煤為主。內(nèi)外能源價(jià)差拉大導(dǎo)致的中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提高，這個(gè)邏輯去年9月份之后打破。所以這種情況下，出口形勢(shì)總體不樂觀，內(nèi)需就需要加大力度支持去做對(duì)沖。

對(duì)應(yīng)的投資邏輯鏈就很樸素，宏觀這邊邏輯最順的就是穩(wěn)增長(zhǎng)指向的鏈條，制造業(yè)、基建各有一些體現(xiàn)，還有疫后自然修復(fù)的一些板塊。基建類提示一點(diǎn)是交通類的項(xiàng)目值得關(guān)注，制造業(yè)像中游的一些板塊可能會(huì)受益。有人擔(dān)心出口會(huì)不會(huì)有拖累，去年有些行業(yè)就已經(jīng)表現(xiàn)出跟歷史規(guī)律不太一樣的特征，利潤(rùn)是下滑的，但是投資增速保持高增，典型的代表就是電子設(shè)備。在眼下的環(huán)境下，政策的支持會(huì)部分對(duì)沖出口鏈下滑帶來的拖累。消費(fèi)需求簡(jiǎn)單提示一下，消費(fèi)的需求會(huì)有一些新的變化，我們覺得邏輯最順的指向的可能是一些品牌下沉做的比較好的企業(yè)。

有一個(gè)邏輯大家討論少了一點(diǎn)，稍微展開一下對(duì)通脹的討論。國(guó)內(nèi)通脹的形成機(jī)理跟海外有很多不同，所以國(guó)內(nèi)不可能像海外一樣大的幅度。國(guó)內(nèi)像一些供給端受影響比較重的一些板塊，在需求修復(fù)的過程中，通脹的體現(xiàn)少不了也會(huì)有。但是，海外普遍性會(huì)更強(qiáng)，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性的特征會(huì)更強(qiáng)。供給端這些因素會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹起的幅度會(huì)比海外要弱很多，但是不代表通脹問題就是一個(gè)可以完全忽略的問題。我覺得邏輯非常樸素，疫情期間供給端受影響比較重的領(lǐng)域，需求但凡修復(fù)，它的價(jià)格就容易漲，服務(wù)業(yè)是最典型。像全國(guó)的住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)從2019年到2021年算下來減少幅度起碼30%。除此以外，還有一個(gè)影響是勞動(dòng)力的供給。所以像供給端受影響比較重的領(lǐng)域，需求端但凡修復(fù)它就容易漲。還有一個(gè)領(lǐng)域大家談得少，我們?cè)趫?bào)告里面已經(jīng)開始提示，我覺得豬肉的價(jià)格到了下半年容易超預(yù)期。

海外最近一段時(shí)間一些問題已經(jīng)開始陸續(xù)暴露，包括硅谷銀行。其實(shí)根源問題在于美聯(lián)儲(chǔ)疫情期間擴(kuò)表擴(kuò)得速度非?？欤竺媸站o收得也特別急。在比較短的時(shí)間內(nèi)完成了快速釋放流動(dòng)性，又快速收的過程。但是國(guó)內(nèi)來講，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期所屬階段不同，所以對(duì)國(guó)內(nèi)影響會(huì)逐漸弱化。只不過目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，大家對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)信心不足，如果再過一段時(shí)間，大家信心再修復(fù)一些，中國(guó)對(duì)全球資金配置來講就變成一個(gè)非常好的區(qū)域。我在去年年度報(bào)告里面就反復(fù)在講，美國(guó)的利率債，中國(guó)的股票今年從配置角度來講宏觀邏輯都會(huì)有一些階段，是非常有優(yōu)勢(shì)的。

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