2021年1月最后一個工作日，滬深交易所、證券業(yè)協(xié)會正式頒布了公募REITs業(yè)務的配套規(guī)則（以下統(tǒng)稱“新規(guī)”），市場矚目的REITs進程又向前推進了一步。

　　兩交易所各發(fā)布了“1個辦法+2個指引”，從“業(yè)務辦法”、“審核指引”、“發(fā)售指引”三個角度建立了交易所層面的REITs規(guī)則。目前REITs監(jiān)管體系中，交易所參與REITs實質(zhì)審核，并在REITs發(fā)行上市中扮演關鍵角色。只有交易所規(guī)則頒布之后，才能推動各項目的具體執(zhí)行和落地。據(jù)彭博報道，目前首創(chuàng)股份的污水處理項目、首鋼股份的垃圾發(fā)電項目和三條高速公路正在接受監(jiān)管部門的最后評估，最快一季度可能上市。

　　相比九月份的征求意見稿，REITs的整體框架、資質(zhì)要求、審批流程、定價和認購程序等大多數(shù)規(guī)定均保持一致。前期試點項目在推薦給證監(jiān)會的過程中，估計已根據(jù)征求意見稿進行了大量準備，新規(guī)出臺并不會導致實質(zhì)性修改。

　　新規(guī)的修訂主要集中于（1）對戰(zhàn)略配售的約束、（2）二級市場流動性、（3）REITs份額權(quán)益變動、（4）重要現(xiàn)金流提供方。這些修訂更看重于REITs的發(fā)行和上市后的平穩(wěn)運作。

　　證券業(yè)協(xié)會對網(wǎng)下投資者的資質(zhì)要求、注冊文件、行為規(guī)范、核查責任、自律措施等進行了規(guī)定。整體上也沿用了征求意見稿的內(nèi)容，但對最敏感的報價環(huán)節(jié)進行了梳理。值的注意是，對于私募基金作為網(wǎng)下投資者參與配售的，規(guī)模門檻要求達到6000萬以上。而券商資管、基金專戶則維持了征求意見稿中規(guī)定的1000萬規(guī)模門檻。

　　一、對戰(zhàn)略配售的約束

　　《上交所REITs業(yè)務辦法》第20條第2款、《深交所REITs業(yè)務辦法》第20條第2款均規(guī)定：

　　“基礎設施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售總量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押?！?/p>

　　這一規(guī)定實際上來自于《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下稱“REITs業(yè)務指引”）第18條第1款。

　　緊隨其后，兩交易所在《REITs業(yè)務辦法》的第20條第3款都對“基礎設施項目的控股股東和實際控制人”做了補充規(guī)定：

　　兩交易所在這一條款上措辭明顯不同，需要仔細推敲。

　　初讀下來，似乎深交所只約束持有期限不少于五年的份額（不低于20%），而上交所的表述是“原則上還應單獨適應前款規(guī)定”，“前款規(guī)定”是第20條第2款，涉及了“20%持有期不少于五年”、“超出20%部分持有期不少于三年”、“持有期間不允許質(zhì)押”三層含義，如都適用，上交所的約束會更嚴一些。

　　通常而言，交易所在監(jiān)管尺度上是大體一致的，很少在規(guī)則層面設置明顯差異。這里需要進一步的解釋。

　　二、二級市場流動性

　　隨著REITs項目逐漸浮出水面，大家日益關注二級市場的流動性問題。如果流動性不好，REITs很難有穩(wěn)定的市值表現(xiàn)，可能會發(fā)生大幅度的折價，這會影響后續(xù)其他原始權(quán)益人的發(fā)行意愿、也會影響投資人的投資意愿。為改善流動性，交易所優(yōu)化了三項安排：漲跌幅、做市商、質(zhì)押式回購。

　　《上交所REITs業(yè)務辦法》第33條、《深交所REITs業(yè)務辦法》第34條規(guī)定，REITs采用價格漲跌幅限制，上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%。漲跌幅計算公式為：漲跌幅價格=前收盤價X（1±漲跌幅比例）。

　　《上交所REITs業(yè)務辦法》第38條、《深交所REITs業(yè)務辦法》第45條規(guī)定，REITs上市期間，基金管理人原則上應當選定不少于1家流動性服務商為基礎設施基金提供雙邊報價服務。但是，REITs規(guī)模在存續(xù)期內(nèi)大體穩(wěn)定，做市商的成本如何覆蓋，是否由基金管理人另行支付，還需要進一步的探討。

　　《上交所REITs業(yè)務辦法》第37條、《深交所REITs業(yè)務辦法》第44條均規(guī)定，REITs份額可以作為質(zhì)押券參與質(zhì)押式協(xié)議回購、質(zhì)押式三方回購等業(yè)務，需要注意三點：

　　1.原始權(quán)益人或其同一控制下的關聯(lián)方在限售期內(nèi)不得質(zhì)押；

　　2.前述主體在限售期屆滿后參與質(zhì)押的，其質(zhì)押的戰(zhàn)略配售取得的REITs份額不得超過該類份額的50%，交易所另有規(guī)定的除外；

　　3.原始權(quán)益人或其同一控制下的關聯(lián)方之外的其他投資者持有的戰(zhàn)略配售的限售份額可以參與質(zhì)押式協(xié)議回購業(yè)務。

　　三、REITs份額權(quán)益變動

　　REITs上市后，也可能成為收購的標的。但由于原始權(quán)益人需要持有20%以上的戰(zhàn)略配售額度，并且很多原始權(quán)益人有持續(xù)控制或并表REITs的需求。因此，通過二級市場份額收購REITs的難度比較大。

　　新規(guī)根據(jù)REITs業(yè)務特點，相應調(diào)高了REITs份額權(quán)益變動觸發(fā)相關行動的標準。對信息披露、權(quán)益變動報告、收購要約等門檻做了具體規(guī)定。

　　四、重要現(xiàn)金流提供方

　　滬深交易所在《REITs審核指引》中對“重要現(xiàn)金流提供方”的認定標準進行了修改，由原本的“占現(xiàn)金流總額的5%且在該類主體中排名前十”修改為“占現(xiàn)金流總額的10%”，也不再要求提供該主體的“持續(xù)經(jīng)營能力分析”。

　　這更符合實際情況。畢竟現(xiàn)金流提供方通常為基礎設施項目的租戶或用戶，本身與REITs發(fā)行無直接關聯(lián)，要求其配合確實存在一定的難度。

　　在《審核指引》頒布后，預計基金業(yè)協(xié)會即將出臺的《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行）》中有關“重要現(xiàn)金流提供方”的規(guī)定也會相應調(diào)整。

　　五、對網(wǎng)下投資者的約束

　　網(wǎng)下投資者的詢價和認購行為對REITs業(yè)務有重大影響。如果網(wǎng)下投資者行為偏差，輕則影響REITs發(fā)行成功，重則導致定價不公允，損害投資者或原始權(quán)益人的利益。因此詢價和認購環(huán)節(jié)受到了格外的重視。

　　證券業(yè)協(xié)會規(guī)定，禁止網(wǎng)下投資者發(fā)生以下行為：

　　新規(guī)將網(wǎng)下投資者核查和監(jiān)測工作的職責歸屬于基金管理人，在基金管理人聘請財務顧問進行REITs發(fā)售的情形下，財務顧問應當履職，但基金管理人承擔的責任并不因此免除。

　　新規(guī)要求，基金管理人或財務顧問“應當對網(wǎng)下投資者是否存在禁止參與詢價情形、是否參與詢價后通過面向公眾投資者發(fā)售部分認購基金份額、繳款賬戶是否為該配售對象自有銀行賬戶、是否超資產(chǎn)規(guī)模認購等情形進行實質(zhì)核查”。如網(wǎng)下投資者存在違規(guī)行為，基金管理人或財務顧問“應當將其報價或認購行為認定為無效并予以剔除，確保不向違反相關法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、自律規(guī)則的對象配售基金份額”。

　　上述規(guī)定一方面增加了基金管理人和財務顧問的責任，但同時也賦予了基金管理人和財務顧問相應的權(quán)力，可以將其認定的違規(guī)報價剔除，避免了不當行為對REITs發(fā)行環(huán)節(jié)的干擾，具有積極意義。在具體的業(yè)務過程中該如何執(zhí)行，基金管理人如何在業(yè)務順利推進和執(zhí)行規(guī)則權(quán)限之間取得平衡，還需要進一步觀察。

　　新規(guī)進一步規(guī)定，“協(xié)會可以根據(jù)網(wǎng)下投資者參與基礎設施基金網(wǎng)下詢價情況建立網(wǎng)下投資者評價體系，并依據(jù)評價結(jié)果對網(wǎng)下投資者實行分類管理”。在目前REITs投資人尚處于培育初期、REITs投資者群體還比較匱乏的情況下，證券業(yè)協(xié)會提出了較嚴格的管理標準，基本理念是“小樹要修”，這對于REITs業(yè)務未來成長為參天大樹，具有積極意義。

　　整體上，交易所和證券業(yè)協(xié)會聽取了市場的建議，對反饋較集中的一些問題進行了修訂。這些更多是對REITs未來發(fā)行和長期表現(xiàn)的一種預演。隨著業(yè)務推進，REITs的不確定性也慢慢消退，逐步顯露出可預期、可操作的特色。

　　目前暫未看到基金業(yè)協(xié)會頒布其負責的兩份文件，期待盡快出臺。

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