2021年1月最后一個(gè)工作日，滬深交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)正式頒布了公募REITs業(yè)務(wù)的配套規(guī)則（以下統(tǒng)稱“新規(guī)”），市場(chǎng)矚目的REITs進(jìn)程又向前推進(jìn)了一步。

　　兩交易所各發(fā)布了“1個(gè)辦法+2個(gè)指引”，從“業(yè)務(wù)辦法”、“審核指引”、“發(fā)售指引”三個(gè)角度建立了交易所層面的REITs規(guī)則。目前REITs監(jiān)管體系中，交易所參與REITs實(shí)質(zhì)審核，并在REITs發(fā)行上市中扮演關(guān)鍵角色。只有交易所規(guī)則頒布之后，才能推動(dòng)各項(xiàng)目的具體執(zhí)行和落地。據(jù)彭博報(bào)道，目前首創(chuàng)股份的污水處理項(xiàng)目、首鋼股份的垃圾發(fā)電項(xiàng)目和三條高速公路正在接受監(jiān)管部門的最后評(píng)估，最快一季度可能上市。

　　相比九月份的征求意見稿，REITs的整體框架、資質(zhì)要求、審批流程、定價(jià)和認(rèn)購程序等大多數(shù)規(guī)定均保持一致。前期試點(diǎn)項(xiàng)目在推薦給證監(jiān)會(huì)的過程中，估計(jì)已根據(jù)征求意見稿進(jìn)行了大量準(zhǔn)備，新規(guī)出臺(tái)并不會(huì)導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性修改。

　　新規(guī)的修訂主要集中于（1）對(duì)戰(zhàn)略配售的約束、（2）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性、（3）REITs份額權(quán)益變動(dòng)、（4）重要現(xiàn)金流提供方。這些修訂更看重于REITs的發(fā)行和上市后的平穩(wěn)運(yùn)作。

　　證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)網(wǎng)下投資者的資質(zhì)要求、注冊(cè)文件、行為規(guī)范、核查責(zé)任、自律措施等進(jìn)行了規(guī)定。整體上也沿用了征求意見稿的內(nèi)容，但對(duì)最敏感的報(bào)價(jià)環(huán)節(jié)進(jìn)行了梳理。值的注意是，對(duì)于私募基金作為網(wǎng)下投資者參與配售的，規(guī)模門檻要求達(dá)到6000萬以上。而券商資管、基金專戶則維持了征求意見稿中規(guī)定的1000萬規(guī)模門檻。

　　一、對(duì)戰(zhàn)略配售的約束

　　《上交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第20條第2款、《深交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第20條第2款均規(guī)定：

　　“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售總量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。”

　　這一規(guī)定實(shí)際上來自于《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下稱“REITs業(yè)務(wù)指引”）第18條第1款。

　　緊隨其后，兩交易所在《REITs業(yè)務(wù)辦法》的第20條第3款都對(duì)“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的控股股東和實(shí)際控制人”做了補(bǔ)充規(guī)定：

　　兩交易所在這一條款上措辭明顯不同，需要仔細(xì)推敲。

　　初讀下來，似乎深交所只約束持有期限不少于五年的份額（不低于20%），而上交所的表述是“原則上還應(yīng)單獨(dú)適應(yīng)前款規(guī)定”，“前款規(guī)定”是第20條第2款，涉及了“20%持有期不少于五年”、“超出20%部分持有期不少于三年”、“持有期間不允許質(zhì)押”三層含義，如都適用，上交所的約束會(huì)更嚴(yán)一些。

　　通常而言，交易所在監(jiān)管尺度上是大體一致的，很少在規(guī)則層面設(shè)置明顯差異。這里需要進(jìn)一步的解釋。

　　二、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

　　隨著REITs項(xiàng)目逐漸浮出水面，大家日益關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性問題。如果流動(dòng)性不好，REITs很難有穩(wěn)定的市值表現(xiàn)，可能會(huì)發(fā)生大幅度的折價(jià)，這會(huì)影響后續(xù)其他原始權(quán)益人的發(fā)行意愿、也會(huì)影響投資人的投資意愿。為改善流動(dòng)性，交易所優(yōu)化了三項(xiàng)安排：漲跌幅、做市商、質(zhì)押式回購。

　　《上交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第33條、《深交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第34條規(guī)定，REITs采用價(jià)格漲跌幅限制，上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%。漲跌幅計(jì)算公式為：漲跌幅價(jià)格=前收盤價(jià)X（1±漲跌幅比例）。

　　《上交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第38條、《深交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第45條規(guī)定，REITs上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。但是，REITs規(guī)模在存續(xù)期內(nèi)大體穩(wěn)定，做市商的成本如何覆蓋，是否由基金管理人另行支付，還需要進(jìn)一步的探討。

　　《上交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第37條、《深交所REITs業(yè)務(wù)辦法》第44條均規(guī)定，REITs份額可以作為質(zhì)押券參與質(zhì)押式協(xié)議回購、質(zhì)押式三方回購等業(yè)務(wù)，需要注意三點(diǎn)：

　　1.原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方在限售期內(nèi)不得質(zhì)押；

　　2.前述主體在限售期屆滿后參與質(zhì)押的，其質(zhì)押的戰(zhàn)略配售取得的REITs份額不得超過該類份額的50%，交易所另有規(guī)定的除外；

　　3.原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方之外的其他投資者持有的戰(zhàn)略配售的限售份額可以參與質(zhì)押式協(xié)議回購業(yè)務(wù)。

　　三、REITs份額權(quán)益變動(dòng)

　　REITs上市后，也可能成為收購的標(biāo)的。但由于原始權(quán)益人需要持有20%以上的戰(zhàn)略配售額度，并且很多原始權(quán)益人有持續(xù)控制或并表REITs的需求。因此，通過二級(jí)市場(chǎng)份額收購REITs的難度比較大。

　　新規(guī)根據(jù)REITs業(yè)務(wù)特點(diǎn)，相應(yīng)調(diào)高了REITs份額權(quán)益變動(dòng)觸發(fā)相關(guān)行動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)信息披露、權(quán)益變動(dòng)報(bào)告、收購要約等門檻做了具體規(guī)定。

　　四、重要現(xiàn)金流提供方

　　滬深交易所在《REITs審核指引》中對(duì)“重要現(xiàn)金流提供方”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改，由原本的“占現(xiàn)金流總額的5%且在該類主體中排名前十”修改為“占現(xiàn)金流總額的10%”，也不再要求提供該主體的“持續(xù)經(jīng)營能力分析”。

　　這更符合實(shí)際情況。畢竟現(xiàn)金流提供方通常為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的租戶或用戶，本身與REITs發(fā)行無直接關(guān)聯(lián)，要求其配合確實(shí)存在一定的難度。

　　在《審核指引》頒布后，預(yù)計(jì)基金業(yè)協(xié)會(huì)即將出臺(tái)的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行）》中有關(guān)“重要現(xiàn)金流提供方”的規(guī)定也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。

　　五、對(duì)網(wǎng)下投資者的約束

　　網(wǎng)下投資者的詢價(jià)和認(rèn)購行為對(duì)REITs業(yè)務(wù)有重大影響。如果網(wǎng)下投資者行為偏差，輕則影響REITs發(fā)行成功，重則導(dǎo)致定價(jià)不公允，損害投資者或原始權(quán)益人的利益。因此詢價(jià)和認(rèn)購環(huán)節(jié)受到了格外的重視。

　　證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定，禁止網(wǎng)下投資者發(fā)生以下行為：

　　新規(guī)將網(wǎng)下投資者核查和監(jiān)測(cè)工作的職責(zé)歸屬于基金管理人，在基金管理人聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行REITs發(fā)售的情形下，財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)履職，但基金管理人承擔(dān)的責(zé)任并不因此免除。

　　新規(guī)要求，基金管理人或財(cái)務(wù)顧問“應(yīng)當(dāng)對(duì)網(wǎng)下投資者是否存在禁止參與詢價(jià)情形、是否參與詢價(jià)后通過面向公眾投資者發(fā)售部分認(rèn)購基金份額、繳款賬戶是否為該配售對(duì)象自有銀行賬戶、是否超資產(chǎn)規(guī)模認(rèn)購等情形進(jìn)行實(shí)質(zhì)核查”。如網(wǎng)下投資者存在違規(guī)行為，基金管理人或財(cái)務(wù)顧問“應(yīng)當(dāng)將其報(bào)價(jià)或認(rèn)購行為認(rèn)定為無效并予以剔除，確保不向違反相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、自律規(guī)則的對(duì)象配售基金份額”。

　　上述規(guī)定一方面增加了基金管理人和財(cái)務(wù)顧問的責(zé)任，但同時(shí)也賦予了基金管理人和財(cái)務(wù)顧問相應(yīng)的權(quán)力，可以將其認(rèn)定的違規(guī)報(bào)價(jià)剔除，避免了不當(dāng)行為對(duì)REITs發(fā)行環(huán)節(jié)的干擾，具有積極意義。在具體的業(yè)務(wù)過程中該如何執(zhí)行，基金管理人如何在業(yè)務(wù)順利推進(jìn)和執(zhí)行規(guī)則權(quán)限之間取得平衡，還需要進(jìn)一步觀察。

　　新規(guī)進(jìn)一步規(guī)定，“協(xié)會(huì)可以根據(jù)網(wǎng)下投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施基金網(wǎng)下詢價(jià)情況建立網(wǎng)下投資者評(píng)價(jià)體系，并依據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)網(wǎng)下投資者實(shí)行分類管理”。在目前REITs投資人尚處于培育初期、REITs投資者群體還比較匱乏的情況下，證券業(yè)協(xié)會(huì)提出了較嚴(yán)格的管理標(biāo)準(zhǔn)，基本理念是“小樹要修”，這對(duì)于REITs業(yè)務(wù)未來成長為參天大樹，具有積極意義。

　　整體上，交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)聽取了市場(chǎng)的建議，對(duì)反饋較集中的一些問題進(jìn)行了修訂。這些更多是對(duì)REITs未來發(fā)行和長期表現(xiàn)的一種預(yù)演。隨著業(yè)務(wù)推進(jìn)，REITs的不確定性也慢慢消退，逐步顯露出可預(yù)期、可操作的特色。

　　目前暫未看到基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布其負(fù)責(zé)的兩份文件，期待盡快出臺(tái)。

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