復(fù)盤本輪地產(chǎn)調(diào)控周期，政策經(jīng)歷三個(gè)階段，整體而言對(duì)地產(chǎn)態(tài)度不斷轉(zhuǎn)暖：

（1）階段一：供給端政策的收緊與調(diào)整。2020年8月住建部出臺(tái)“三條紅線”后，地產(chǎn)供給端政策大幅收緊。在需求端持續(xù)走弱拖累經(jīng)濟(jì)的背景下，2021年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“因城施策”，對(duì)地產(chǎn)供給端政策進(jìn)行調(diào)整。

（2）階段二：供給側(cè)政策的轉(zhuǎn)向與需求端政策的發(fā)軔。2022年3月、9月銀保監(jiān)會(huì)指出“房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭”得到“根本性扭轉(zhuǎn)”和“實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)”，標(biāo)志著地產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向。供給端方面，2022年11月起“三支箭”紛紛落地支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求；需求端方面，部分地區(qū)紛紛松綁限購要求。

（3）階段三：需求端政策或?qū)⒚芗雠_(tái)。2023年7月住建部提出“進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施”。標(biāo)志著后續(xù)需求端政策或?qū)⒚芗雠_(tái)。

7月以來，多地陸續(xù)出臺(tái)優(yōu)化房地產(chǎn)需求端政策。部分地區(qū)貸款額度上浮、提升公積金提取限額、縮小限售限購范圍，降低首付比例，針對(duì)不同條件的人群提供更多購房補(bǔ)貼并在以上基礎(chǔ)上提高貸款額度，降低購房難度。未來政策方向：貸款額度、公積金提取額度進(jìn)一步提升。限售限購范圍進(jìn)一步縮小。購房補(bǔ)貼的范圍與力度進(jìn)一步擴(kuò)大、首付比例預(yù)計(jì)進(jìn)一步下調(diào)，從而促進(jìn)住房需求的滿足。關(guān)注北京、杭州、長沙、成都等城市。預(yù)計(jì)北京的公積金貸款、提取額度進(jìn)一步上升，杭州、長沙、成都會(huì)進(jìn)一步提高購房補(bǔ)貼。

新一輪地產(chǎn)優(yōu)化政策，正在呼之欲出。2014年商品房銷售面積轉(zhuǎn)負(fù)，2015出臺(tái)了覆蓋多個(gè)方面的地產(chǎn)政策，對(duì)商品房銷售起到了極大的提振作用，與當(dāng)前環(huán)境具有相似之處。結(jié)合2015年的經(jīng)驗(yàn)和2023年7月住建部的倡議，我們認(rèn)為，短期內(nèi)有望落地的地產(chǎn)支持政策主要有五個(gè)方面：①降低首付比例②放松限購要求③降低房貸利率④換購住房稅費(fèi)減免⑤全面落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”。

當(dāng)前大部分地區(qū)首套房首付比例為30%，參考2016年首付比例降低的幅度，我們預(yù)計(jì)首套房首付比例有望調(diào)低至20%。我們測(cè)算這一政策能帶動(dòng)多少購房需求時(shí)，一方面需要評(píng)估具有購房能力的人群占比，另一方面需要評(píng)估具有購房意愿的人群占比。購房能力我們從兩方面進(jìn)行刻畫：一是目前儲(chǔ)蓄水平能支付首付；二是收入水平在維持基本生活水平之余能支付月供。而購房意愿我們提供悲觀、中性和樂觀三種情況。

首付方面，根據(jù)安居客和58同城發(fā)布的《2023年青年置業(yè)報(bào)告》，通過自籌、父母支持和向親友借款等方式能支付30%首付的青年人占比約為68.5%，而當(dāng)首付比例為20%時(shí)，這一人群比例將提升至88.0%，增幅約為20%。但降低首付比例的同時(shí)會(huì)帶來更多的月供，以首付由30%降低到20%，貸款期限30年為例，結(jié)合各地區(qū)平均房價(jià)和平均住房面積，會(huì)發(fā)現(xiàn)大部分省份平均月供將增加500元左右，北京和上海月供增幅將超過2000元。同時(shí)，《2023年青年置業(yè)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2023年18-38歲人群的收入分布基本符合一定參數(shù)的帕累托分布，以此我們可以計(jì)算出各地區(qū)因增加月供支出所降低的購房人群比例。

我們估算，降低首付比例帶來的商品房銷售增量，或在1億平左右。如果新房首付比例理論上從3成降到2成，參考安居客報(bào)告來看，能夠滿足首付門檻的居民戶數(shù)理論上會(huì)增加20%左右。與此同時(shí)，也需注意，月供壓力的提升，導(dǎo)致滿足月供的居民戶數(shù)占比，大概從49.9%左右下滑到46.6%。綜合來看，首付比例的下調(diào)，預(yù)計(jì)能帶動(dòng)16%-17%的潛在購房居民戶數(shù)的提升，預(yù)計(jì)增量接近230萬戶。以具有購房意愿的人群占具有購房能力的人群比例的30%、50%和70%作為悲觀、中性和樂觀假設(shè)，拉動(dòng)的新增購房戶數(shù)普遍在68萬戶、113萬戶、159萬戶，結(jié)合當(dāng)?shù)厣唐贩科骄N售面積來看，降低首付比例帶來的商品房銷售增量，悲觀假設(shè)為6500萬平，中性假設(shè)11000萬平，樂觀假設(shè)15000萬平。

注：考慮到各地政策落實(shí)的彈性較大，上述測(cè)算可能整體較實(shí)際情況更偏樂觀一點(diǎn)。

在“房住不炒”基調(diào)未變的背景下，我們認(rèn)為短期內(nèi)限購政策調(diào)整的主要方向是放松社保年限要求。我們猜想，極限情況下可能大幅放松降低或完全取消購房社保要求。限購政策主要在一二線城市實(shí)施，一線城市大多要求社保年限 5 年，二三線城市 6 個(gè)月到 5 年不等，以此可以估算出當(dāng)前未滿社保要求的人數(shù)。在取消社保年限要求的政策猜想下，我們同樣從購房能力（首付和月供兩個(gè)方面）和購房意愿兩個(gè)維度估算有望新增的購房人數(shù)，進(jìn)而對(duì)放松限購要求能帶來的商品房銷售面積進(jìn)行測(cè)算。?

購房能力維度，以 3 成首付、30 年貸款為基準(zhǔn)進(jìn)行估算。首付方面，同樣沿用安居客《2023 年青年置業(yè)報(bào)告》數(shù)據(jù)，即 68.5%的購房者具有通過自籌、親友支持等方式支付三成首付的能力。而月供方面，參考 2023 年 7 月各城市房價(jià)、各地區(qū)平均住房面積計(jì)算可得各城市的月供，通過帕累托分布可進(jìn)一步得出具有支付月供的能力的人群占比。購房意愿維度，依舊提供悲觀、中性和樂觀三個(gè)層次的假設(shè)。綜上，我們估算，放開社保年限要求帶來的商品房銷售增量，悲觀假設(shè)為 1800萬平，中性假設(shè) 3000 萬平，樂觀假設(shè) 4100 萬平。注：以具有購房意愿的人群占具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作為悲觀、中性和樂觀假設(shè)。

注：以具有購房意愿的人群占具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作為悲觀、中性和樂觀假設(shè)。

“認(rèn)房不認(rèn)貸”最核心是刺激置換（賣舊買新）改善性需求，換購住房稅費(fèi)減免同時(shí)又可以降低置換成本。所謂“認(rèn)房又認(rèn)貸”，即“認(rèn)本地名下的房，認(rèn)全國名下的貸”，如果在本地買過房子，那么理論上有四種可能：

有房有貸（本地有房且有貸款），

有房無貸（本地有房但是已經(jīng)結(jié)清），

無房有貸（本地房子已經(jīng)出售，外地按揭貸款沒有結(jié)清），

無房無貸（本地房子已出售，所有按揭貸款都已經(jīng)結(jié)清）。

在“認(rèn)房又認(rèn)貸”下，以上四種情形在本地再次購房均被視作是二套及以上，首付比例及按揭利率均大幅提升?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”下，只要賣房并結(jié)清了貸款，新購置的房產(chǎn)也可以當(dāng)做首套（首付比例及按揭利率大幅降低），對(duì)置換人群是重大利好。據(jù)貝殼研究院調(diào)研，近年來全國年均300-400萬家庭換房，一二線城市賣舊買新對(duì)當(dāng)?shù)厣唐贩渴袌?chǎng)貢獻(xiàn)較高，其中一線城市平均為53%，二線城市普遍也在三成左右，三四線及以下的貢獻(xiàn)相對(duì)較低。同時(shí)，當(dāng)前的稅收政策對(duì)于改善性需求也存在制約。一些城市對(duì)非普通住宅的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過低，使得市場(chǎng)上大多數(shù)普通住房按照“非普通住宅”交稅，如果換購住房稅費(fèi)大幅減免，對(duì)置換需求也是一種減負(fù)。

改善性需求背后的核心，是提升居住幸福感，既包括居住面積、環(huán)境等硬條件，也包括教育、醫(yī)療等軟條件，前者占比更大。據(jù)貝殼研究院調(diào)研，2019-2022年50個(gè)重點(diǎn)城市賣舊買新后住房面積平均增加23平，上海和成都平均增加35-45平，南京、天津、太原、長沙、合肥、青島等重點(diǎn)二線城市面積增加在30-35平。同時(shí)，新房小區(qū)品質(zhì)的改善，也意味著單價(jià)的提升，銷售金額的彈性大于銷售面積。

參考?xì)v史來看，“認(rèn)房不認(rèn)貸”會(huì)帶來同一城市不同區(qū)域的房市分化。以天津?yàn)槔?014年10月，天津發(fā)文允許認(rèn)房不認(rèn)貸，11、12月商品房成交量漲幅過半，但是不同區(qū)域之間的表現(xiàn)分化，市內(nèi)六區(qū)的表現(xiàn)普遍高于市郊，市內(nèi)的河西區(qū)、河?xùn)|區(qū)銷售面積增加121%、91%，郊區(qū)的北辰區(qū)僅僅增加3%。

核心假設(shè)及預(yù)測(cè)：

1、全國年均300-400萬家庭換房一半以上集中在“認(rèn)房又認(rèn)貸”的一線及強(qiáng)二線，給定200萬戶。

2、“認(rèn)房不認(rèn)貸”下，如果首付比例從70%降低為35%，相當(dāng)于購房門檻減半，但考慮到實(shí)際首付比例遠(yuǎn)高于3成（估計(jì)5成左右），實(shí)際能額外拉動(dòng)的置換需求可能在200萬戶的20%、30%、40%，也就是40、60、80萬戶。

3、如果40、60、80萬戶置換需求，50%購買新房，平均面積100平，帶動(dòng)的額外商品房銷售理論上能有2000、3000、4000萬平。但需要留意的是，置換需求的面積增幅普遍在30平以上，意味著原二手房的供給壓力可能在600、900、1200萬平以上，理論上會(huì)加劇新房與二手房、改善性與剛需之間的分化。

調(diào)降房貸利率的核心是緩解居民債務(wù)壓力，穩(wěn)住杠桿水平。一方面，LPR降息還未結(jié)束，目前LPR、大行存款因政策利率調(diào)降打開空間，下半年政策利率的下調(diào)趨勢(shì)仍沒有結(jié)束。根據(jù)MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR后續(xù)還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調(diào)降10BP左右的空間。自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR一共下調(diào)10次累計(jì)96bp，5年期共下調(diào)7次累計(jì)65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此我們認(rèn)為，伴隨著存款利率調(diào)降等措施緩釋銀行負(fù)債端壓力，LPR的降息空間將再次打開。并且從歷史上來看，5YLPR降息后置也曾發(fā)生過，例如2022年1月17日MLF調(diào)降10bp后，1月20日5YLPR僅僅調(diào)降5bp，但在4個(gè)月后又單獨(dú)調(diào)降15bp。但需留意的是，5YLPR后續(xù)調(diào)降都是為了穩(wěn)地產(chǎn)而非強(qiáng)刺激。

另一方面，降低存量房貸利率，也是遏制貸款早償?shù)谋亟?jīng)之路。

何為貸款早償？對(duì)于住房按揭貸款，根據(jù)相應(yīng)計(jì)息方式計(jì)算月付。但如果借款人在合同約定的基礎(chǔ)之上，提前償還全部或部分本金，即按揭早償。歷史上，個(gè)人住房貸款余額同比與商品房銷售額同比大體同步，但2021年底以來背離較為嚴(yán)重。其中，2022年，商品房銷售額較2021年同比下滑28%，但是個(gè)人住房貸款余額增幅同比下滑了87%，明顯偏離正常規(guī)律，指向貸款早償?shù)默F(xiàn)象越發(fā)突出。

貸款早償?shù)膹?qiáng)度可以通過早償率進(jìn)行測(cè)度，單月早償率（SMM，Single Monthly Mortality Rate）和條件早償率（CPR，Conditional Prepayment Rate）是度量早償率的兩個(gè)基本指標(biāo)。其中，SMM指的是當(dāng)月超額還款占期初本金的比例；CPR為SMM的年化指標(biāo)。

從來源來看，居民貸款早償?shù)姆绞?，主要包括存款償付，以及用低息貸款置換、或者二者兼?zhèn)?種途徑。用存款進(jìn)行貸款早償?shù)谋举|(zhì)，是居民及銀行資產(chǎn)負(fù)債表雙雙收縮，用低息貸款（一般期限較短）置換，好處是銀行信貸額度相對(duì)穩(wěn)固，但可能引發(fā)久期錯(cuò)配問題。

我國按揭貸款利率普遍采用 LPR+加點(diǎn)的方式，也就是說 LPR 調(diào)降主要影響的是基準(zhǔn)，但既定的加點(diǎn)幅度不會(huì)受此影響。2021 年底以來，5Y-LPR 累計(jì)下調(diào) 45bp，但相比基準(zhǔn)利率，新發(fā)放按揭貸款的加點(diǎn)空間持續(xù)壓縮，從正的 98bp 的左右下降到-16bp。這意味著，盡管 LPR 調(diào)降普惠所有存量貸款，但相較新發(fā)放貸款利率，普遍高出 100bp 左右，可能導(dǎo)致單月月供相差 10%（測(cè)算參考圖 21）。

存量房貸利率調(diào)降，可以緩解居民還債壓力，抑制貸款早償，同時(shí)意味著廣譜利率的下行有望打開債券收益率的下行空間。舉例來看，100 萬元的存量貸款，若存量利率下調(diào) 100bp，等額本息下月供直接減少 600 元左右，從全社會(huì)來看，考慮到高利率存量貸款規(guī)模在 10 萬億元以上，若平均下調(diào) 50bp，減少的年度月供加總在 4000 億元左右。存量房貸利率調(diào)降的同時(shí)，為了緩解凈息差壓力，存款利率的調(diào)降也沒有結(jié)束，指向廣譜利率的下行，有望帶動(dòng)債券收益率進(jìn)一步下行。

如果政策密集落地，并在半年內(nèi)充分反映，我們估算一攬子地產(chǎn)優(yōu)化政策預(yù)計(jì)拉動(dòng)17000萬平商品房銷售，有望提振銷售增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，直接拉動(dòng)GDP 0.5個(gè)百分點(diǎn)，間接拉動(dòng)GDP0.3個(gè)百分點(diǎn)。但需注意的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，仍將延續(xù)大分化趨勢(shì)，不同能級(jí)城市間的分化，同一城市的商品房與二手房之間的分化，剛需房和改善房之間的分化。悲觀、樂觀情形下，預(yù)計(jì)分別拉動(dòng)10300、23100萬平商品房銷售。

注：上述各類政策的受用人群可能有重疊關(guān)系，例如降低首付比例中的測(cè)算中不好估計(jì)實(shí)際具有房票的居民戶數(shù)，可能跟放松限購中的相關(guān)測(cè)算存在交叉重疊關(guān)系，導(dǎo)致最終測(cè)算結(jié)果可能偏樂觀。

原因在于，房地產(chǎn)大周期退潮，增量地產(chǎn)投資需求增長空間有限。一方面，當(dāng)前我國城鎮(zhèn)化率已接近65%，按照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，可能還有10%左右的提升空間，但提升斜率將明顯放緩；另一方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局人口普查數(shù)據(jù)，我國人均住房面積已經(jīng)接近42平米，與德國相近，其中根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，城市人均住房面積約36.5平米，高于日本、新加坡等國土面積狹小的國家。從這些角度來看，增量地產(chǎn)投資需求增長空間相對(duì)有限。

在增量投資空間有限的情況下，未來一二線城市的房地產(chǎn)更新投資將居于主導(dǎo)地位。過去 20 年來，城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，更多人口向一二線城市集中；然而，一二線城市老舊小區(qū)、城中村占比較高。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，北上廣深四個(gè)一線城市20 年以上的老舊小區(qū)占比均超過了 4 成，大多數(shù)一二線城市 2000 年以前的老舊小區(qū)占比在 20%-40%之間，這類區(qū)域或?qū)⒊蔀榈禺a(chǎn)更新投資的重點(diǎn)。