今年以來，一直困擾市場(chǎng)的問題是，為何經(jīng)典的美國(guó)衰退“先行指標(biāo)”——2-10年的國(guó)債利差——失去了往常的預(yù)測(cè)魔力？

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時(shí)至今日，2-10年的美債利差“倒掛”顯得更加嚴(yán)重，但市場(chǎng)卻開始在有意無意淡化美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的“衰退”。

過度依賴歷史經(jīng)驗(yàn)，卻忽視了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化，是導(dǎo)致“先行指標(biāo)”失效的根本原因。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化、房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于利率的“脫敏”，都意味著簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)線性外推存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

向前看，市場(chǎng)需要厘清幾個(gè)邏輯。首先，按照多數(shù)美國(guó)大銀行的融資成本，其平均融資成本已超過3%，如果給予一定的期限利差，10年美債利率的公允利率水平應(yīng)該在3.5%以上；第二，貨幣市場(chǎng)基金是目前最兼顧流動(dòng)性和收益率的金融產(chǎn)品，一旦流入貨幣市場(chǎng)基金的資金變多，尤其從長(zhǎng)期限國(guó)債市場(chǎng)流入的資金增多，整體利率曲線理應(yīng)呈現(xiàn)出一定的“平坦化”。

“倒掛”本身就反映出很多專業(yè)投資者對(duì)于“加息”可持續(xù)性的不認(rèn)同——而這可能是一代交易員的“堅(jiān)持”，在過去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場(chǎng)的骨髓，而現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于10年利率的堅(jiān)守，在很大程度上反映出“慣性”的強(qiáng)大力量。

水無常勢(shì)，兵無常形。金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中沒有永遠(yuǎn)有效的“先行指標(biāo)”。

01?衰退先行指標(biāo)失效

今年以來，一直困擾市場(chǎng)的問題是，為何經(jīng)典的美國(guó)衰退“先行指標(biāo)”——2-10年的國(guó)債利差——失去了往常的魔力？從歷史上來看，美債2-10年的利差對(duì)于經(jīng)濟(jì)有著神奇的預(yù)測(cè)能力，從1970年代以來，幾乎每一次2-10年利差出現(xiàn)“倒掛”（即10年利率低于2年利率），美國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)隨之陷入“衰退”的泥潭。

由于這一指標(biāo)屢試不爽，因此當(dāng)本輪2-10年國(guó)債利差于2022年第一季度再度出現(xiàn)倒掛時(shí)，市場(chǎng)的共識(shí)是“衰退即將到來”，這一預(yù)期在2022年底達(dá)到了頂峰，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在2023年初開始出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，并最終倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息。

后面的事情市場(chǎng)也知道了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了硅谷銀行倒閉等多輪波折后，總體走勢(shì)仍然顯得較有韌性。按照亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第二季度仍可能保持大約2%（環(huán)比折年率）左右的增速，與此同時(shí)，市場(chǎng)分析師的預(yù)測(cè)值也在緩慢抬升，換言之，市場(chǎng)對(duì)于衰退的預(yù)期出現(xiàn)了“推遲”和“減幅”。

然而，2-10年的國(guó)債利差指標(biāo)并沒有正常化，反而出現(xiàn)了進(jìn)一步的倒掛，到本周“倒掛”幅度已經(jīng)超過了108個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下1980年代以來的峰值。盡管市場(chǎng)對(duì)于2024年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍不看好，但似乎即使“淺衰退”在某個(gè)時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)，國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)也顯得過于夸張。換言之，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來幾個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)“大蕭條”，否則2-10年利差這個(gè)被廣泛認(rèn)可的早期衰退指標(biāo)，其預(yù)測(cè)性也會(huì)被打上問號(hào)。

02?勞動(dòng)力市場(chǎng)是否真的“滯后”？

一個(gè)顯而易見的問題是，為什么這一指標(biāo)在本輪經(jīng)濟(jì)周期中的預(yù)測(cè)性開始失效？市場(chǎng)縱然有無數(shù)的解釋，但有一點(diǎn)是確定的，即市場(chǎng)忽視了勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。這其中最為顯著的是貝弗里奇曲線的外移，這條度量“職位空缺率”和“失業(yè)率”的曲線，體現(xiàn)了勞動(dòng)力市場(chǎng)的匹配效率。

而這一曲線的外移，意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率的下降。由于失業(yè)率處于歷史低位，但職位空缺率仍在高位徘徊，這表明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然處于“緊繃”狀態(tài)，這也意味著工資“易升難降”。

接下來的問題是，市場(chǎng)為何會(huì)忽視勞動(dòng)力市場(chǎng)給出的信號(hào)呢？某種程度上，這是一種慣性思維——多數(shù)市場(chǎng)分析師認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)是一個(gè)“滯后”指標(biāo)，因此更加關(guān)注如房?jī)r(jià)或者債券定價(jià)等更加“前瞻性”的指標(biāo)。

而對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，“量為價(jià)先”是一個(gè)普遍的共識(shí)，因此當(dāng)房地產(chǎn)成交量由于利率高企而出現(xiàn)下滑時(shí)，一個(gè)理性的推論就是房?jī)r(jià)將出現(xiàn)下降，導(dǎo)致銀行持有的抵押品價(jià)值下跌，從而帶來負(fù)面螺旋。

而在近期，即使成交量仍然處于低位，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)卻出現(xiàn)了房?jī)r(jià)的上升，也在很大程度上挑戰(zhàn)著傳統(tǒng)的“量為價(jià)先”的邏輯。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳統(tǒng)邏輯可能被證偽，那么關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)是否是“滯后”指標(biāo)，也大概率需要被重新論證。

03?債券市場(chǎng)的“脫節(jié)”

對(duì)于更加靈敏、同時(shí)職業(yè)交易員深度參與的債券市場(chǎng)而言，利率的“倒掛”似乎意味著市場(chǎng)的脫節(jié)——即在短端交易的邏輯是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引，但在長(zhǎng)端交易的卻是市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期。

由于短端交易更注重“現(xiàn)實(shí)”，而長(zhǎng)端交易更注重“感受”，因此兩者之間的大幅“倒掛”，意味著長(zhǎng)期限債券的參與者更加相信自己的經(jīng)驗(yàn)，即過去30年以來的每次“倒掛”，幾乎都帶來了經(jīng)濟(jì)衰退，最終美聯(lián)儲(chǔ)不得不考慮降息來挽救經(jīng)濟(jì)。

時(shí)至今日，“衰退”雖然尚未出現(xiàn)，但“倒掛”卻變得更加劇烈。這表明市場(chǎng)要么在某種程度上高估了“加息”的概率和幅度，要么嚴(yán)重高估了未來經(jīng)濟(jì)“衰退”的可能性，抑或兩者兼而有之。

在這種情形下，“倒掛”能否能長(zhǎng)期畸形存在，看似是一個(gè)難以回答的問題。但其實(shí)并非如此。對(duì)于投資者而言，最重要的是厘清思路。

04?基本面分析更加重要

首先，利率的底部和中樞已經(jīng)顯著抬升，這與2008年金融危機(jī)后的狀況形成了鮮明的反差。按照多數(shù)美國(guó)大銀行的融資成本，其平均融資成本已超過3%，如果給予一定的期限利差，10年美債利率的公允利率水平應(yīng)該在3.5%以上。

第二，貨幣市場(chǎng)基金是目前最兼顧流動(dòng)性和收益率的金融產(chǎn)品，目前給出的收益率在5%左右。由于并非所有資金都可以流向貨幣市場(chǎng)基金，因此其給出的5%的短期高收益存在一定程度的“扭曲”，但相信隨著更多投資者更加了解貨幣市場(chǎng)基金，其規(guī)模的上行也是一個(gè)大概率現(xiàn)象。一旦流入貨幣市場(chǎng)基金的資金變多，尤其從長(zhǎng)期限國(guó)債市場(chǎng)流入的資金增多，整體利率曲線理應(yīng)呈現(xiàn)出一定的“平坦化”。

第三，市場(chǎng)的降息博弈在“推遲”，但并沒有消失。“倒掛”本身就反映出很多專業(yè)投資者對(duì)于“加息”可持續(xù)性的不認(rèn)同——而這可能是一代交易員的“堅(jiān)持”，在過去的十多年中，lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場(chǎng)的骨髓，而現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于10年利率的堅(jiān)守，在很大程度上反映出“慣性”的強(qiáng)大力量。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，“慣性”的巨大抵抗力，導(dǎo)致了預(yù)期管理的難度也在上升，在某種程度上也讓其不得不在貨幣政策上顯得更加“鷹派”。當(dāng)然，僵持不會(huì)是一種常態(tài)，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)上達(dá)成新的均衡。

但有一點(diǎn)似乎是確定的，當(dāng)2-10年利差“倒掛”未來出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)淡化其對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能級(jí)。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，金融市場(chǎng)的指標(biāo)以其敏銳的判斷和優(yōu)秀的預(yù)測(cè)能力，成為經(jīng)濟(jì)分析青睞的新領(lǐng)域，但從債券市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的長(zhǎng)期“失效”來看，基本面分析似乎開始重新回到舞臺(tái)中央。

本文作者：國(guó)泰君安周浩，來源：周浩宏觀研究，原文標(biāo)題：《【國(guó)君國(guó)際宏觀】美國(guó)：“衰退”先行指標(biāo)為何失效？》

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