香港交易所于 2023 年 5 月 19 日公告稱，擬于 2023 年 6 月 19 日市場(chǎng)準(zhǔn)備就緒時(shí)在香港證券市場(chǎng)推出“港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式”及雙柜臺(tái)莊家機(jī)制。

根據(jù)公告，在雙柜臺(tái)模式下，投資者可以互換同一個(gè)發(fā)行人發(fā)行的港幣柜臺(tái)證券及人民幣柜臺(tái)證券。兩個(gè)柜臺(tái)下的證券屬于同一類別證券，因此兩個(gè)柜臺(tái)的證券可以在不改變實(shí)益擁有權(quán)的情況下相互轉(zhuǎn)換。

【資料圖】

香港交易所已就引入雙柜臺(tái)模式以及雙柜臺(tái)莊家機(jī)制發(fā)布相關(guān)規(guī)則修訂。雙柜臺(tái)莊家將為這些證券的人民幣計(jì)價(jià)股票提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，從而為人民幣柜臺(tái)提供流動(dòng)性，并收窄雙柜臺(tái)之間的價(jià)格差異。首批雙柜臺(tái)證券及莊家名單將會(huì)適時(shí)公布。

我們認(rèn)為這一新制度將令港股市場(chǎng)成為人民幣國(guó)際化在資產(chǎn)端的重要組成部分，有助于提升境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣的意愿。

港股有望迎來(lái)增量的離岸人民幣配置資金，且長(zhǎng)期有望同時(shí)受惠于美元和人民幣融資環(huán)境，降低上市公司和投資者的融資成本。

后續(xù)若人民幣交易柜臺(tái)接入港股通，則有助于港股通投資者減少日內(nèi)匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

港股人民幣交易是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中資產(chǎn)端的重要一環(huán)。

當(dāng)前離岸市場(chǎng)上提供給人民幣持有人的投資品種較少，常見(jiàn)的有點(diǎn)心債、銀行存款和 QFII/RQFII 基金三種。

點(diǎn)心債市場(chǎng)方面，在過(guò)去兩年美元融資利率持續(xù)水漲船高的背景下，較為寬松的人民幣融資環(huán)境令點(diǎn)心債新發(fā)規(guī)模維持在高位水平。

根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，自 2020 年以來(lái)點(diǎn)心債年發(fā)行規(guī)模均突破 2000 億元，其中的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模自 2021 年以來(lái)持續(xù)創(chuàng)新高，2022 年達(dá) 544.95 億元，而 2023 年至今已突破 600 億元。

但這一規(guī)模相對(duì)于離岸人民幣存款而言仍顯杯水車薪：截至 2023 年第一季度，中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡三地的人民幣存款總額已達(dá) 11415 億元，其中中國(guó)香港的人民幣存款近 8000 億元。

鑒于QFII/RQFII 的投資方向?yàn)榫硟?nèi)金融市場(chǎng)，當(dāng)前能夠?yàn)殡x岸人民幣持有人提供的境外投資工具較為有限，難以滿足越來(lái)越大的離岸人民幣投資需求。而港股的人民幣交易即可為此類投資者在境外熟悉的金融市場(chǎng)提供直接觸達(dá)中國(guó)優(yōu)質(zhì)上市公司的渠道。

當(dāng)前已有 24 家公司申請(qǐng)?jiān)鲈O(shè)人民幣交易柜臺(tái)，其多為港股主要指數(shù)成分股，這有助于在初始階段提升人民幣柜臺(tái)證券的吸引力和流動(dòng)性。

港股有望迎來(lái)增量的離岸人民幣配置資金，長(zhǎng)期來(lái)看有望同時(shí)受惠于美元和人民幣融資環(huán)境。

因人民幣柜臺(tái)在首階段暫不接入港股通，故其首先吸引的是離岸人民幣資金，我們認(rèn)為此類資金對(duì)港股而言可能是全新的增量資金。

因在離岸市場(chǎng)上人民幣可自由兌換為港幣，故對(duì)前期已有投資港股意愿、且并不需要考慮不同貨幣敞口的離岸人民幣持有者而言，將離岸人民幣兌換為港幣繼而買入港股并無(wú)機(jī)制上的障礙。

在此背景下，繼續(xù)持有離岸人民幣的投資者，例如大型金融機(jī)構(gòu)和主權(quán)財(cái)富基金等，其目的應(yīng)為保留部分人民幣計(jì)價(jià)的敞口。而在人民幣交易柜臺(tái)制度下，其可直接用離岸人民幣買入以人民幣計(jì)價(jià)的港股，從而實(shí)現(xiàn)保留人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的目的。

且由于納入這一計(jì)劃的上市公司其資產(chǎn)多為人民幣計(jì)價(jià)，故投資者可以更好管理其匯兌風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期不同步的背景下，港股人民幣交易柜臺(tái)有望令市場(chǎng)同時(shí)受惠于美元和人民幣的融資環(huán)境，從而盡可能降低上市公司和投資者的融資成本。

首階段看點(diǎn)：人民幣柜臺(tái)成交活躍度、與港幣股票間的價(jià)差。

為了提升人民幣柜臺(tái)的流動(dòng)性，同時(shí)盡可能減少人民幣柜臺(tái)和港幣柜臺(tái)之間的價(jià)差，港交所設(shè)置了雙柜臺(tái)莊家機(jī)制。

一方面，莊家可以在人民幣柜臺(tái)提供持續(xù)報(bào)價(jià)及回應(yīng)報(bào)價(jià)以便利投資者在所需價(jià)格進(jìn)行買賣；另一方面，莊家亦可以進(jìn)行同一股票在兩柜臺(tái)間自由轉(zhuǎn)換的套利交易，令雙幣股票的價(jià)格長(zhǎng)期趨于一致。

港府亦將免除以上交易過(guò)程中的莊家印花稅，以鼓勵(lì)交易所參與者成為雙幣柜臺(tái)莊家，增加人民幣柜臺(tái)的成交活躍度。

在這一制度下，屆時(shí)人民幣柜臺(tái)股票的流動(dòng)性有望好于現(xiàn)時(shí)的人民幣計(jì)價(jià)股票。

另一方面，鑒于人民幣股票和港幣股票間可以自由轉(zhuǎn)換（其類似港股-美股雙重上市股票間的自由轉(zhuǎn)換），故價(jià)差理論上可以被套利交易所抹平，實(shí)際交易中的價(jià)差更多反映兩個(gè)柜臺(tái)間的流動(dòng)性差異。

下階段展望：納入港股通的時(shí)間表、減輕港股通投資者的日內(nèi)匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前港股通交易中的換匯雖然由交易所和結(jié)算公司完成，對(duì)投資者而言幾乎可以做到“無(wú)感“，但因?qū)嶋H匯率需等待收盤后確定，故在交易環(huán)節(jié)需預(yù)先收取約 3%的匯兌準(zhǔn)備金，且投資者需承擔(dān)當(dāng)日參考匯率（T 日前一自然日的匯率）和實(shí)際結(jié)算匯率（T 日收盤后的匯率）之間的差異風(fēng)險(xiǎn)。

若下階段港股通可以接入人民幣柜臺(tái)，內(nèi)地投資者即可以按人民幣報(bào)價(jià)即時(shí)鎖定匯兌成本，減輕日內(nèi)匯率波動(dòng)帶來(lái)的額外交易成本。

但鑒于港股人民幣柜臺(tái)股票和 A 股間并無(wú)轉(zhuǎn)換機(jī)制，故雙柜臺(tái)制度本身對(duì) AH 價(jià)差的直接影響可能較為有限。

此外，考慮到人民幣柜臺(tái)股票的流動(dòng)性在初期可能小于港幣柜臺(tái)股票，因此對(duì)港股通投資者而言，流動(dòng)性相對(duì)更佳的港幣柜臺(tái)股票仍然是其參與港股市場(chǎng)的重要渠道。

本文作者：申萬(wàn)宏源證券董易（A0230519110003）、王勝（A0230511060001），原文標(biāo)題：《人民幣國(guó)際化的重要資產(chǎn)——港股人民幣交易柜臺(tái)制度前瞻》

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