2023年3月CPI同比回落0.3個百分點至0.7%，低于我們已處于市場極低的預(yù)期（0.9%），PPI同比回落1.1個百分點至-2.5%，也略低于我們預(yù)期（-2.3%）。而CPI偏低其實并不完全是需求清淡的影響，商品消費需求僅能解釋一半幅度的核心商品CPI變化，而且出行需求對應(yīng)的服務(wù)通脹明顯強于季節(jié)性，整體CPI偏低更多源于供給側(cè)PPI、食品壓力的持續(xù)緩和。

一、CPI低于預(yù)期主因核心商品CPI兩年來首次轉(zhuǎn)負(fù)，而消費需求清淡僅能解釋3月一半的回落幅度，更主要的趨勢變化仍是22Q4以來PPI深通縮的傳導(dǎo)

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從趨勢來看，2021年-2022年CPI持續(xù)上行過程中70%源自PPI強傳導(dǎo)效應(yīng)，而伴隨22Q4以來PPI陷入通縮，也成為持續(xù)壓低今年CPI中樞的最重要因素。市場此前錯判PPI傳導(dǎo)CPI效應(yīng)的原因在于未把消費品CPI拆成與PPI同口徑的指標(biāo)進行觀測，因而經(jīng)常受到食品價格變化的干擾。我們早在兩年前專題報告《1.3%還是2.2%？決定2022年CPI的三大因素——CPI分析框架與2022年展望》中討論過PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)，2021年-2022年CPI持續(xù)上行過程中70%源自PPI強傳導(dǎo)效應(yīng)，而伴隨22Q4以來PPI陷入通縮，也成為持續(xù)壓低今年CPI中樞的最重要因素。

而從單月變化來看，我們在此前點評報告提示今年以來PPI更快通縮對于CPI的影響，3月數(shù)據(jù)繼續(xù)體現(xiàn)這一現(xiàn)象，而消費需求偏弱僅能解釋一半幅度的核心商品CPI下行。我們在此前點評報告明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應(yīng)，3月非食品CPI同比大幅回落0.3個百分點至0.3%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價下行環(huán)跌0.3%以外，更大原因在于核心消費品CPI同比的大幅回落（-0.3pct至-0.2%），其中單項拖累最大的來源于交通工具（-1.5pct至-3.3%），部分反映消費需求清淡、半年前地產(chǎn)竣工走弱滯后拖累、去年一系列政策導(dǎo)致汽車需求前置透支的影響，但汽車的回落僅能解釋一半幅度的核心消費品CPI下行幅度，更主要原因仍是PPI深度通縮后帶動2022年10月以來核心商品CPI同比大幅回落的大趨勢。

二、出行類服務(wù)消費需求恢復(fù)實際明顯好于季節(jié)性，但青年失業(yè)率高企令租賃房房租持續(xù)偏弱，服務(wù)CPI延續(xù)低位。

3月雖然出行需求恢復(fù)推動非房租服務(wù)通脹走強，但服務(wù)CPI中最大的單項是錨定租賃房房租的虛擬房租CPI，青年失業(yè)率高企令租賃房房租CPI持續(xù)偏弱壓低整體服務(wù)通脹。3月出行類服務(wù)消費恢復(fù)情況實際上好于預(yù)期，賓館住宿和飛機票價格分別環(huán)比上漲3.5%和2.9%，對應(yīng)整體非房租服務(wù)CPI環(huán)漲0.2%，明顯強于季節(jié)性（-0.2%）。但與之形成鮮明對比的是，1-2月青年失業(yè)率較2022年12月上行1.4個百分點至18.1%，短期青年失業(yè)壓力仍大，而作為最主要的租房群體，也相應(yīng)令租房需求持續(xù)偏弱，3月租賃房房租CPI（環(huán)比0%）延續(xù)自2022年以來持續(xù)弱于季節(jié)性的態(tài)勢。在此背景下，核心CPI同比僅小幅回升0.1個百分點至0.7%。

三、3月食品CPI環(huán)比-1.4%基本符合預(yù)期，我們構(gòu)建的豬肉價格領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)發(fā)揮前瞻作用，養(yǎng)殖戶加快出欄前期遞延供給令豬價繼續(xù)下行。

3月食品CPI環(huán)比-1.4%，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。根據(jù)該指標(biāo)來看，目前豬周期供給收縮壓力并不大，自2022年6月至今，生豬存欄持續(xù)穩(wěn)定于合理充足水平，但由于前期豬肉價格一度下行較快，部分養(yǎng)殖戶集中實施壓欄惜售行為，導(dǎo)致生豬出欄慢于正常規(guī)律，豬肉價格漲幅2022年下半年一度明顯高于生豬存欄穩(wěn)定對應(yīng)的內(nèi)生性水平。但遞延的生豬供給終將釋放，12月以來養(yǎng)殖戶集中性出欄前期遞延供給，今年以來出欄速度更是加快，3月豬肉CPI繼續(xù)環(huán)跌-4.2%。鮮菜CPI（環(huán)跌-7.2%）、鮮果CPI（環(huán)漲0.4%）基本符合季節(jié)性。

四、地產(chǎn)投資回補帶動鋼價上行，但國際油價、國內(nèi)煤價階段性回落，整體PPI通縮加深

我國PPI由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅(qū)動”,伴隨全球銀行業(yè)風(fēng)險擾動預(yù)期，國際油價階段性回落，對3月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成壓制。雖然從原油實際供需情況來看，全球服務(wù)消費恢復(fù)推動需求回補，俄羅斯減產(chǎn)加劇供給壓力，上半年能源供給相對需求水平實際偏緊。但受3月以來海外銀行業(yè)風(fēng)險發(fā)酵對預(yù)期的傳導(dǎo)，國際油價出現(xiàn)較大回落，對國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成直接傳導(dǎo)。3月油氣開采（環(huán)比-0.9%）、石油加工（環(huán)比-0.4%）等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌。

雖然地產(chǎn)投資跌幅收窄帶動鋼價回升，但煤炭供給持續(xù)釋放令3月煤價繼續(xù)回落，整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI漲幅穩(wěn)定。雖然“保交樓”政策強化推動地產(chǎn)建安投資回升，實物工作量仍在加快形成令基建投資短期維持高位背景下，金屬價格有所回升，黑色壓延PPI（環(huán)漲1.3%）有所上漲。但煤炭供給加快釋放帶動煤價回落，煤炭開采業(yè)PPI環(huán)跌-1.2%，整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI（環(huán)比0.1%）漲幅相對穩(wěn)定。

而在原油石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)跌、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)漲背景下，整體PPI環(huán)比0%，翹尾因素導(dǎo)致整體PPI同比跌幅擴大1.1個百分點至-2.5%。

五、CPI“大緩和”趨勢繼續(xù)，供給側(cè)PPI與食品壓力緩和構(gòu)成核心保障，需求側(cè)短期仍然清淡，貨幣政策并無來自通脹的被動緊縮之虞

PPI方面，美聯(lián)儲激進加息無礙服務(wù)消費復(fù)蘇推動原油需求恢復(fù)，加之OPEC+新一輪減產(chǎn)導(dǎo)致供給偏緊，油價中樞或抬升，上修2023年P(guān)PI同比中樞0.2個百分點至-0.8%，但工業(yè)品通縮的大趨勢仍延續(xù)。全球原油需求70%源自服務(wù)消費，即使美聯(lián)儲激進加息抑制過熱的商品消費，但在全球服務(wù)消費需求復(fù)蘇過程中，全球原油需求仍將回升。與此同時，歐盟對俄羅斯原油禁運制裁落地，俄羅斯已開始將前期已恢復(fù)至沖突前的原油產(chǎn)量進行減產(chǎn)操作，再加上前期OPEC+計劃于5月開始的自愿新一輪減產(chǎn)，二季度至年底原油供需格局或扭轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求（供需缺口下半年預(yù)計-154萬桶/日），對應(yīng)年底布倫特原油價格或上升至90美元/桶以上，對應(yīng)上調(diào)全年P(guān)PI同比中樞預(yù)測0.2個百分點至-0.8%。但國內(nèi)能源保供強化帶動煤價回落、加之高基數(shù)影響，工業(yè)品通縮的趨勢仍將延續(xù)。

CPI方面，供給側(cè)PPI快速通縮仍將成為壓低全年CPI中樞的核心力量，且商品消費需求短期仍受收入壓力、前期地產(chǎn)竣工走弱滯后拖累，服務(wù)消費受制于青年失業(yè)高企約束，CPI大緩和趨勢仍將繼續(xù)。前期壓欄的生豬供給已在集中性釋放，豬肉價格短期并無大幅上漲可能性，PPI快速通縮亦將對核心消費品CPI形成直接傳導(dǎo)，供給側(cè)壓力緩和仍將成為今年CPI中樞偏低的主要保障。而需求側(cè)方面，城鎮(zhèn)居民持續(xù)三年收入增速回落，且2022年下半年地產(chǎn)竣工持續(xù)走弱亦將滯后拖累今年上半年大宗可選品消費，加之青年失業(yè)率高企遞延租房需求壓制房租CPI，即使出行類服務(wù)消費場景繼續(xù)較快恢復(fù)，但整體CPI通脹壓力仍相對可控，我們再度下修2023年整體CPI同比均值0.2個百分點至1.4%，較2022年水平（2.0%）更低，初步預(yù)計2023年4月CPI同比進一步下行至0.5%，這意味著貨幣政策并無來自通脹的緊縮壓力，內(nèi)需促進類政策值得期待。

本文作者：申萬宏源屠強、王勝，本文來源：申萬宏源宏觀，原文標(biāo)題：《如何看待兩年來首次核心商品CPI轉(zhuǎn)負(fù)？——CPI、PPI簡析（23.03）》

分析師?屠強持證編號:A0230521070002? 王勝持證編號:A0230511060001?

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