隨著TMT熱度攀升，交易趨于擁擠，很多機構開始探討賽道行情的可持續(xù)性問題。

中泰資管提到了幾個關注點：

1，民生證券的報告中提到，以電新、食品飲料、醫(yī)藥為代表的傳統(tǒng)賽道型行業(yè)，過去已經證明了自己的盈利能力；而對于TMT而言，新的產業(yè)趨勢才剛開始，在產品沒有大量滲透之前，要證明業(yè)績的持續(xù)增長可能需要較長的時間，股價與業(yè)績之間就存在時滯。

【資料圖】

2，中銀證券的策略報告中也有類似的思考，驅動科技股行情的四層邏輯，即“底層技術突破（第四層）-主營產品滲透率提升（第三層）-營收盈利增長（第二層）-行情演繹（第一層）”。本輪“AI+”行情直接演繹了“四一”節(jié)奏，即投資者普遍看到了底層技術的重大突破，但還未能觀察到A股相關行業(yè)新產品整體滲透率的快速提升，沒有有效的中觀數據抓手，更無法在第三層營收盈利層面得到驗證信號。

3，信達證券在策略周報中給出了TMT熱潮的三種結局可能。其中的樂觀情形類似2013年，TMT從2013年1月開始走強，后續(xù)業(yè)績全面兌現(xiàn)，后續(xù)開啟2年半的TMT牛市。第二種中性情形類似2019年初的5G、云計算、AI，由于業(yè)績并沒有全面兌現(xiàn)，導致2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，電子計算機再創(chuàng)新高，但通信和傳媒卻一直偏弱。第三種悲觀情形類似2016年初的新能源，TMT牛市結束后，投資者尋找新的成長賽道，一度認為新能源比TMT業(yè)績的持續(xù)性更好，但由于下半年業(yè)績下滑，新能源開始逐漸走弱，最終并沒有成為2016-2017年最強的產業(yè)賽道。

由此來看，行情的延續(xù)很大程度上取決于盈利的兌現(xiàn)。只有概念的大餅，泡沫很快就會破滅，比如我們剛剛見證過的，元宇宙。

民生證券在近期的報告中復盤了元宇宙概念股的價格起落：2021年3月10日，隨著“元宇宙第一股”Roblox在美國納斯達克上市，元宇宙行情啟動。隨后有關元宇宙的催化事件不斷，從搜索指數上看國內外對元宇宙的關注從2021年9月之后開始抬升，一直持續(xù)到2022年1月，但元宇宙的股票行情其實在2021年12月中下旬就見頂結束了。2022年2月隨著Meta和Roblox相繼披露2021年年報，用戶增速遠不及預期，運營部門大幅虧損，在財報公布當天兩者股價均下跌超過20%。此后元宇宙的行情與關注度開始大幅下行。

那么，盈利什么時候回升，會帶來最多的超額收益呢？換言之，一輪真正的賽道機會是如何產生的？

信達證券分析師樊繼拓的最新報告帶來了關于這個問題的分析，他認為，事后來看，每一輪賽道股的上漲都有盈利優(yōu)勢的支撐。但賽道股超額收益啟動的時點與盈利優(yōu)勢回升的時點卻存在不小差異。

賽道股的盈利優(yōu)勢理論上有四種來源，即賽道股盈利的上行拐點領先大盤、賽道股盈利的上行斜率高于大盤、賽道股盈利的下行拐點滯后大盤、賽道股盈利的下行斜率小于大盤，但只有第二種情況才能帶來賽道股超額收益的走高。

以下是《新的賽道機會都是如何產生的》報告全文：

【核心結論】

回顧2005年至今，幾乎每一輪牛市都會有明顯跑贏大盤的行業(yè)。1）賽道概念在最近幾年開始盛行的原因可能是，領漲行業(yè)相較大盤的超額收益明顯擴大。2010年之前，領漲行業(yè)的超額收益幅度一般是20%-50%，但最近幾年通常能達到100%以上。在本文中，我們將區(qū)間最大超額收益超過20%的行業(yè)都定義為賽道股。2）隨著宏觀經濟增速的下降，單純由宏觀需求（出口、投資、消費）引發(fā)的賽道投資機會在下降，新興產業(yè)中更容易涌現(xiàn)新的賽道。故而我們在復盤時更關注2008年以來重要賽道的啟動過程。

賽道股的超額收益本質上由盈利優(yōu)勢所驅動。事后來看，每一輪賽道股的上漲都有盈利優(yōu)勢的支撐。但賽道股超額收益啟動的時點與盈利優(yōu)勢回升的時點卻存在不小差異。

賽道股啟動前期，相對估值處于過去五年來低位，超額收益前期調整幅度至少30%。近年來每一次賽道股的上漲都伴隨著行業(yè)長期邏輯的轉變。而長期邏輯能轉變的必要非充分條件就是，新一輪行情啟動之前，行業(yè)更早的成長邏輯失效（超額收益累計下降超過30%），行業(yè)在前期經歷了一輪估值與盈利雙殺，相對估值降至1倍左右（對應投資者認為行業(yè)的成長性無法超越大盤），相對估值也降至過去五年來的歷史低位。

賽道股啟動初期，盈利優(yōu)勢邊際企穩(wěn)，超額收益低位震蕩半年之久。這主要源于此時行業(yè)的相對估值已經較低，估值繼續(xù)下沉的空間有限，同時行業(yè)盈利能力企穩(wěn)，但盈利優(yōu)勢能否回升、行業(yè)是否能產生新的長期成長邏輯還不明朗?；蛘咭部梢岳斫鉃椋袠I(yè)超額收益的低位震蕩其實是對估值低的確認。

賽道股中期，先有Beta才有Alpha，賽道股的超額收益大多發(fā)生在經濟回升期。1）我們認為，賽道股超額收益啟動時點與盈利優(yōu)勢回升起點產生差異的重要原因在于股票市場通常是先有Beta（經濟回升、股市走牛）才有Alpha（賽道股在牛市期領漲）。2）換言之，賽道股的盈利優(yōu)勢理論上有四種來源，即賽道股盈利的上行拐點領先大盤、賽道股盈利的上行斜率高于大盤、賽道股盈利的下行拐點滯后大盤、賽道股盈利的下行斜率小于大盤，但只有第二種情況才能帶來賽道股超額收益的走高。

【正?文】

過去二十年間的賽道股概覽

賽道股的概念在最近幾年比較火熱，直觀來看是指相對大盤產生了明顯、持續(xù)的超額收益的個股合集。事實上，我們回顧2005年至今，幾乎每一輪牛市都會有明顯跑贏大盤的行業(yè)。賽道概念在最近幾年開始盛行的原因可能是，領漲行業(yè)相較大盤的超額收益明顯擴大。2010年之前，領漲行業(yè)的超額收益幅度一般是20%-50%，但最近幾年通常能達到100%以上。本報告中，我們將區(qū)間最大超額收益超過20%的行業(yè)都定義為賽道股。

總結來說，賽道股呈現(xiàn)如下三個特征：

1）每個時期特定賽道涉及到的行業(yè)眾多，具體情況可以分為三類。

第一，賽道股的產業(yè)鏈較長且產業(yè)產值不低，如2010年蘋果產業(yè)鏈、2019年半導體產業(yè)鏈、2020年新能源產業(yè)鏈。如果某些新興產業(yè)滲透率較低、增速較快，但產值不大、或者上市公司市值不高，也很難在股票市場上形成強賽道。

第二，相關需求涉及到的行業(yè)廣泛，如2001年WTO概念股（對應出口需求）、2003年五朵金花（對應投資需求）、2005-2007年地產鏈（對應投資需求）、2010年消費股（對應消費需求在宏觀經濟中的占比提升）。

第三，行業(yè)財務特征相似，如2017年白馬股（高ROE）、2013年至2014年互聯(lián)網經濟（輕資產、并購重組）。

換言之可以說，賽道的概念足夠抽象，涉及到的行業(yè)足夠多，投資者的關注度越高，股價上漲的合力也會越大。

2）賽道股相對全A具備業(yè)績優(yōu)勢，業(yè)績增速處于回升期，或具備較大的想象力。

3）綜合以上兩點信息來看，隨著宏觀經濟增速的下降，單純由宏觀需求（出口、投資、消費）引發(fā)的賽道投資機會在下降，新興產業(yè)中更容易涌現(xiàn)新的賽道。

故而我們在復盤時更關注2008年之后重要賽道的啟動過程。

歷史上重要賽道出現(xiàn)的過程

2.1 2009年至2010年的智能手機產業(yè)鏈

2.1.1 電子行業(yè)超額收益與ROE的關系

電子行業(yè)產生超額收益的時間段與ROE產生優(yōu)勢的時間段基本匹配，前者略有提前。

2.1.2 電子行業(yè)超額收益的三個階段

進一步地，我們將電子行業(yè)超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態(tài)是超額收益走平+ROE優(yōu)勢尚未回升，中期狀態(tài)是超額收益走高+ROE優(yōu)勢也回升，后期狀態(tài)是超額收益大幅波動+ROE高位震蕩后下跌。

2.1.3 電子行業(yè)超額收益與經濟周期的關系

2.2 2013年至2015年的移動互聯(lián)網

2.2.1?游戲行業(yè)超額收益與ROE的關系

傳媒行業(yè)產生超額收益的時長明顯短于盈利優(yōu)勢回升的時間段，且與盈利優(yōu)勢的拐點存在差異。

2.2.2?游戲行業(yè)超額收益的三個階段

進一步地，我們將游戲行業(yè)超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態(tài)是超額收益走平+ROE震蕩回升，中期狀態(tài)是超額收益快速走高+ROE小幅放緩，后期狀態(tài)是超額收益大幅波動+ROE優(yōu)勢再次回升。

2.2.3?游戲行業(yè)超額收益與經濟周期的關系

2.3 2016年至2018年的食品飲料

2.3.1 食品飲料行業(yè)超額收益與ROE的關系

食品飲料行業(yè)產生超額收益的時間與盈利優(yōu)勢走高的時間基本匹配。

2.3.2 食品飲料行業(yè)超額收益的三個階段

進一步地，我們將食品飲料行業(yè)超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態(tài)是超額收益低位震蕩+ROE優(yōu)勢回升，中期狀態(tài)是超額收益快速走高+ROE優(yōu)勢波動上升，后期狀態(tài)是超額收益高位波動+ROE優(yōu)勢仍在回升。

2.3.3 食品飲料行業(yè)超額收益與經濟周期的關系

2.4 2019年至2020年的食品飲料

2.4.1 食品飲料行業(yè)超額收益與ROE的關系

2.4.2 食品飲料行業(yè)超額收益的兩個階段

這段時期食品飲料行業(yè)超額收益可以劃分為兩個階段。與其他賽道表現(xiàn)不同的是，這次賽道沒有超額收益低位震蕩的階段。只有超額收益快速走高+ROE優(yōu)勢走高后震蕩、超額收益下行+ROE優(yōu)勢下行。

2.4.3 食品飲料行業(yè)超額收益發(fā)生在經濟回升期

2.5 2019年至2021年的半導體

2.5.1 電子行業(yè)超額收益與ROE的關系

電子行業(yè)產生超額收益的時間段與ROE產生優(yōu)勢的時間段基本匹配，前者略有提前。

2.5.2 電子行業(yè)超額收益的三個階段

我們將電子行業(yè)超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態(tài)是超額收益走平+ROE優(yōu)勢抬升，中期狀態(tài)是超額收益快速走高+ROE優(yōu)勢回升，后期狀態(tài)是超額收益波動下降+ROE優(yōu)勢震蕩下行。

2.5.3 電子行業(yè)超額收益發(fā)生在信用見底之后

2019年電子行業(yè)超額收益啟動的時間發(fā)生在信用見底之后，與食品飲料行業(yè)類似。

2.6 2020年至2021年的新能源車

2.6.1 新能源車產業(yè)鏈超額收益與ROE的關系

新能源車產業(yè)鏈指數產生超額收益的時間段與ROE產生優(yōu)勢的時間段基本匹配，但超額收益的啟動小幅領先于盈利優(yōu)勢的拐點；超額收益轉入高位震蕩時，相對ROE仍在走高。

2.6.2 新能源車產業(yè)鏈超額收益的三個階段

我們將新能源車行業(yè)超額收益行情劃分為初期、中期、后期三個階段。初期狀態(tài)是超額收益走平+ROE優(yōu)勢下降，中期狀態(tài)是超額收益快速走高+ROE觸底回升，后期狀態(tài)是超額收益波動下降+ROE優(yōu)勢仍在上行。

2.6.3?新能源車產業(yè)鏈超額收益發(fā)生在經濟見底后

歷史賽道股上漲的經驗總結

3.1 賽道股的超額收益本質上由盈利優(yōu)勢所驅動

事后來看，每一輪賽道股的上漲都有盈利優(yōu)勢的支撐。但賽道股超額收益啟動的時點與盈利優(yōu)勢回升的時點卻存在不小差異。例如2009年-2010年電子行業(yè)超額收益領先盈利優(yōu)勢約一個季度，2013年至2015年游戲行業(yè)超額收益滯后盈利優(yōu)勢一年以上，2016年至2018年白酒行業(yè)超額收益與盈利優(yōu)勢的拐點接近（但不久之后，盈利優(yōu)勢的波動下降也未能影響到白酒行業(yè)超額收益的一路走高）；2019年至2020年白酒行業(yè)超額收益領先盈利優(yōu)勢的拐點一個季度；2019年至2021年電子行業(yè)超額收益滯后盈利優(yōu)勢兩個季度；2020年至2021年新能源汽車的超額收益滯后盈利優(yōu)勢一個季度；2020年至2021年光伏產業(yè)鏈的超額收益領先盈利優(yōu)勢兩個季度。

總結來說，賽道股超額收益走勢與盈利優(yōu)勢的關系可以分為三類：

1）超額收益企穩(wěn)大幅領先盈利改善，如2008-2009年電子、2015-2016年食品飲料。

2）超額收益企穩(wěn)大幅滯后盈利改善，如2014年-2015年游戲。

3）超額收益快速抬升的時候，行業(yè)景氣度僅小幅改善。如2019H2電子、2020年新能源板塊。

3.2 先有Beta才有Alpha，賽道股的超額收益大多發(fā)生在經濟回升期

我們認為，賽道股超額收益啟動時點與盈利優(yōu)勢回升起點產生差異的重要原因在于股票市場通常是先有Beta（經濟回升、股市走牛）才有Alpha（賽道股在牛市期領漲）。

換言之，賽道股的盈利優(yōu)勢理論上有四種來源，即賽道股盈利的上行拐點領先大盤、賽道股盈利的上行斜率高于大盤、賽道股盈利的下行拐點滯后大盤、賽道股盈利的下行斜率小于大盤，但只有第二種情況才能帶來賽道股超額收益的走高。

3.3 賽道股超額收益的三個階段

進一步地，我們結合第二章節(jié)中對各賽道股超額收益三階段的復盤，總結賽道股超額收益三階段的特征。

3.2.1 啟動前，相對估值處于過去五年來低位，超額收益前期調整幅度至少30%

新一輪賽道股啟動之前，股價通常會經歷一輪不小的調整，具體體現(xiàn)為行業(yè)超額收益累計下降30%以上（例外情況只有2019年至2020年的白酒），相對估值降至過去五年來的低位（例外情況情況只有2013年至2014年的游戲、2019年至2020年的白酒）。其中2013年至2014年的游戲行業(yè)相對估值不低，可能源于2013年之前相關上市公司較少，歷史估值的參考意義不大?？偨Y來說，賽道股啟動之前的特征較為接近，僅2019年至2020年的白酒最為特殊。事實上，白酒行業(yè)是唯一一個連續(xù)在兩輪牛市都跑贏的行業(yè)。

事后來看，近年來每一次賽道股的上漲都伴隨著行業(yè)長期邏輯的轉變。如2009年至2010年電子行業(yè)，長期邏輯的變化是國內電子企業(yè)開始深度參與國際電子產業(yè)鏈；2013年至2014年游戲行業(yè)，長期邏輯的變化是3G、4G通信技術的突破帶來游戲行業(yè)從端游到手游業(yè)態(tài)的變化；2016年至2017年白酒行業(yè)，長期邏輯的變化是下游需求由政商需求逐漸過渡為大眾需求；2019年至2020年電子行業(yè)，長期邏輯的變化是半導體國產替代加速；2020年至2021年新能源車與光伏產業(yè)，長期邏輯的變化是政策驅動需求轉變?yōu)楣┙o驅動需求。而長期邏輯能轉變的必要非充分條件就是，新一輪行情啟動之前，行業(yè)更早的成長邏輯失效，行業(yè)在前期經歷了一輪估值與盈利雙殺，相對估值降至1倍左右（對應投資者認為行業(yè)的成長性無法超越大盤），相對估值也降至過去五年來的歷史低位。

3.2.2 初期，盈利優(yōu)勢邊際企穩(wěn)，超額收益低位震蕩半年之久

新一輪賽道股超額收益啟動初期，行業(yè)的超額收益會在低位震蕩半年之久。這主要源于此時行業(yè)的相對估值已經較低，估值繼續(xù)下沉的空間有限，同時行業(yè)盈利能力企穩(wěn)，但盈利優(yōu)勢能否回升、行業(yè)是否能產生新的長期成長邏輯還不明朗?；蛘咭部梢岳斫鉃椋袠I(yè)超額收益的低位震蕩其實是對估值低的確認。

3.2.3 中期，經濟回升疊加賽道股產業(yè)景氣度較高，超額收益快速抬升

3.4 可能的新賽道篩選

綜合行業(yè)相對估值、超額收益表現(xiàn)、盈利等來看，得分最高的行業(yè)為計算機，得分3分。其次是社會服務、商貿零售、通信、房地產得分2分。

需要注意的是，以上篩選指標容易給困境行業(yè)打出高分，在實際使用時需要關注有望實現(xiàn)困境反轉的行業(yè)，規(guī)避價值陷阱類行業(yè)。

本文源自報告：《新的賽道機會都是如何產生的？》，報告發(fā)布時間：2023年04月04日，發(fā)布報告機構：信達證券研究開發(fā)中心，報告作者：樊繼拓?S1500521060001?

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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