圖表：最近三個(gè)交易日人民幣匯率與美元指數(shù)的走勢(shì)

(相關(guān)資料圖)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

人民幣的快速回升并不讓人意外，在12月我們的點(diǎn)評(píng)《多因素推動(dòng)人民幣匯率收復(fù)7.0》中提到，盡管人民幣匯率四季度的升幅可觀，但推動(dòng)人民幣回升的三大因素在短期仍可能繼續(xù)演繹并讓人民幣進(jìn)一步慣性沖高。我們認(rèn)為，人民幣匯率在新年前后的升值仍與去年末的幾大支持因素有關(guān)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)速率可能快于預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)快于市場(chǎng)預(yù)期可能是人民幣匯率近期回升的重要原因。

在第四季度，雖然市場(chǎng)對(duì)于疫情優(yōu)化后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)總體持樂觀態(tài)度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時(shí)，外界的一致預(yù)期是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)遭遇一定的短期陣痛。從海外國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會(huì)經(jīng)歷3個(gè)月左右的時(shí)間。因此，市場(chǎng)一般認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能在2023年第一季度受到疫情傳播的嚴(yán)重?cái)_動(dòng)。但從實(shí)際情況看，中國(guó)本輪疫情的達(dá)峰和回落的時(shí)間跨度比海外經(jīng)驗(yàn)更短。這或許意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速率可能會(huì)快于市場(chǎng)此前的一致預(yù)期。

從具體數(shù)據(jù)上看，百度搜索指數(shù)中“發(fā)燒”的熱度在12月中下旬達(dá)峰后已經(jīng)回落到12月初的水平，這表明從全國(guó)的維度看，疫情的相關(guān)擾動(dòng)正在快速減弱。從我們跟蹤的數(shù)據(jù)看，主要城市的地鐵客運(yùn)量都從今年四季度的低點(diǎn)開始快速反彈。其中，北京、廣州和深圳的客運(yùn)量在1月2日已經(jīng)恢復(fù)到了正常水平的一半以上。國(guó)家郵政局跟蹤的數(shù)據(jù)顯示[1]，今年元旦假期，全國(guó)快遞業(yè)攬收和投遞快遞的數(shù)量均較2022年同期增長(zhǎng)10%以上。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的快速恢復(fù)給予了中國(guó)資產(chǎn)乃至人民幣匯率更多溢價(jià)。這與此前中國(guó)將新冠感染乙類乙管和與中國(guó)香港更快實(shí)現(xiàn)通關(guān)的消息一道，成為了人民幣匯率得以在一籃子貨幣中走勢(shì)領(lǐng)先的重要支撐。

圖表：主要城市的地鐵客運(yùn)量

資料來源：Wind、中金公司研究部

季節(jié)性的強(qiáng)勢(shì)。季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)也是人民幣匯率在跨年的幾個(gè)交易日走強(qiáng)的原因之一。

在過去的6年，人民幣對(duì)兌美元在11月、12月和次年1月平均會(huì)走強(qiáng)700、800和1000點(diǎn)左右。出口商的季節(jié)性收匯與結(jié)匯的行為在農(nóng)歷春節(jié)前的幾個(gè)月通脹會(huì)使得人民幣匯率走強(qiáng)。更有意思的是，在年度交替的幾個(gè)工作日，人民幣的季節(jié)性規(guī)律往往更為突出：在2021年12月31日，人民幣匯率從6.37升至6.34，實(shí)現(xiàn)了近一個(gè)月以來首次對(duì)6.35的破位；在2021年的首個(gè)工作日，人民幣對(duì)美元從6.51升至6.45，單日近600點(diǎn)的升幅是跨年前后兩個(gè)月內(nèi)最大的；而在2019年的12月31日，人民幣匯率也有近300個(gè)基點(diǎn)的升值表現(xiàn)。歲末年初的時(shí)點(diǎn)，季節(jié)性出口結(jié)匯的需求所帶來的市場(chǎng)影響往往會(huì)被偏弱的市場(chǎng)流動(dòng)性所放大，從而引起較為顯著的波動(dòng)。

美元指數(shù)的相對(duì)水平。美元指數(shù)雖然有所反彈，但其絕對(duì)水平與2022年6月相當(dāng)。

彼時(shí)的人民幣對(duì)美元匯率在6.7-6.8之間。雖然，美指與人民幣匯率并非一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，但市場(chǎng)交易者難免會(huì)將二者做橫向比較。因此，在他們的眼中，人民幣匯率就存在了一定的“補(bǔ)漲”空間。從人民幣對(duì)一籃子貨幣的角度看，CFETS指數(shù)和SDR指數(shù)都已經(jīng)回到了2021年下半年的水平。這意味著人民幣對(duì)一籃子貨幣已經(jīng)回到了比較合理的水平。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的背景下，人民幣對(duì)一籃子貨幣出現(xiàn)一定程度的反彈是相對(duì)合理的。

圖表：在岸人民幣的季節(jié)性走勢(shì)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：CFETS和SDR人民幣指數(shù)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

盡管短期內(nèi)人民幣快速?zèng)_高，但從基本面看，利好與利空人民幣匯率的因素均存在。因此，我們認(rèn)為人民幣匯率很難長(zhǎng)期脫離美元指數(shù)走獨(dú)立的升值行情。在美元指數(shù)的趨勢(shì)性下行行情開始前，我們?nèi)耘袛嗳嗣駧艆R率以雙向?qū)挿▌?dòng)為主。

基本面多空因素各半。從基本面的角度看，目前人民幣匯率的利好與利空并存。

在上文提到的三大因素中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速修復(fù)和季節(jié)性的結(jié)匯需求仍將在一段時(shí)間內(nèi)發(fā)揮作用。因此，在春節(jié)前，經(jīng)常項(xiàng)目的結(jié)匯還是跨境資本流向仍可能對(duì)人民幣匯率形成階段性的支撐。除此之外，海外央行增加人民幣資產(chǎn)的配置也將是人民幣走強(qiáng)的潛在因素之一。根據(jù)參考消息的報(bào)道[2]，俄財(cái)政部打算從2023年起用人民幣補(bǔ)充國(guó)家財(cái)富基金。我們認(rèn)為此舉可能會(huì)增加數(shù)百億美元的潛在人民幣配置需求。

但與此同時(shí)，我們也要看到一些基本面利空的存在。經(jīng)常項(xiàng)目順差的收窄是潛在利空之一。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際修復(fù)和歐美經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步萎縮，過去兩年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)外需好于內(nèi)需的結(jié)構(gòu)性特征在2023年可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。海外經(jīng)濟(jì)的下行會(huì)加大我國(guó)的出口壓力，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)則會(huì)增加進(jìn)口需求。經(jīng)常項(xiàng)目的收窄可能會(huì)減少貿(mào)易商的凈結(jié)匯需求，從而利空人民幣匯率。中美短期利差的擴(kuò)大也可能會(huì)在跨境資金流動(dòng)方面影響人民幣匯率。由于美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息周期中，而中國(guó)的信貸成本則會(huì)維持在相對(duì)偏低的水平。因此，境內(nèi)企業(yè)仍然存在一定的資產(chǎn)外幣化和負(fù)債本幣化動(dòng)機(jī)。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，中美短期利差往往會(huì)領(lǐng)先人民幣匯率3個(gè)月左右。雖然匯率貶值的預(yù)期已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，但我們認(rèn)為利差的存在仍然會(huì)對(duì)人民幣的供需產(chǎn)生一定影響。

美元指數(shù)仍是最重要的定價(jià)錨。在基本面因素并未一面倒支持人民幣匯率單邊升值的背景下，我們認(rèn)為美元指數(shù)的變化仍然是最重要的定價(jià)錨。

自2016年CFETS指數(shù)推出以來，人民幣匯率與美元指數(shù)的變動(dòng)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。我們通過兩者之間的歷史相關(guān)關(guān)系建立了人民幣匯率的模型，其中樞對(duì)于人民幣匯率有較好的預(yù)測(cè)效果。我們的模型顯示，美元指數(shù)1季度若維持在103.8左右，人民幣匯率的擬合水平將在6.98附近。這表明，當(dāng)前人民幣匯率在6.91左右的水平已經(jīng)部分定價(jià)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)等利好因素的影響。因此，如果美元指數(shù)不出現(xiàn)進(jìn)一步滑坡，我們認(rèn)為人民幣匯率進(jìn)一步升值的空間將是有限的。中期看，我們認(rèn)為美元指數(shù)可能會(huì)在歐美央行收緊和經(jīng)濟(jì)回落的影響下走出一輪反彈行情。如果美元指數(shù)的階段性反彈能夠兌現(xiàn)，那么人民幣匯率的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)也或?qū)⑦M(jìn)一步確立。

關(guān)注6.80-6.85一線的阻力。短期看，我們認(rèn)為6.80-6.85一帶或是值得關(guān)注的阻力水平。

首先，在岸人民幣和離岸人民幣的200天均線分別處于6.82和6.86。這是2022年4月人民幣開啟貶值行情以來未曾突破的水平。其次，6.80-6.85一帶也是去年5月人民幣第一輪貶值的低點(diǎn)所在。人民幣匯率在8月份重新跌破6.80之后，開啟了去年的第二個(gè)貶值波段。在人民幣匯率跌破6.80之后，監(jiān)管重啟了多個(gè)穩(wěn)匯率預(yù)期政策。如果該位置被收復(fù)，這將意味著人民幣匯率將由空頭行情轉(zhuǎn)入多頭行情，諸如外匯遠(yuǎn)期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等穩(wěn)預(yù)期政策也或?qū)⒅鸩酵顺觥?/p>

匯率雙向波動(dòng)是人民幣國(guó)際化推動(dòng)的契機(jī)。隨著人民幣匯率單邊貶值預(yù)期的逐步消退，人民幣國(guó)際化推進(jìn)的條件開始好轉(zhuǎn)。

在央行的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，將人民幣國(guó)家化從“穩(wěn)慎推進(jìn)”改為“有序推進(jìn)”。這個(gè)改變表明了在跨境資本流動(dòng)環(huán)境和人民幣波動(dòng)環(huán)境出現(xiàn)積極后，人民幣國(guó)際化推進(jìn)的方向更為堅(jiān)定。從2023年開始，人民幣在岸市場(chǎng)的交易時(shí)間從23:30分延長(zhǎng)到次日凌晨3點(diǎn)。在覆蓋美洲交易時(shí)段后，人民幣外匯市場(chǎng)的能夠滿足更多海外資金的貿(mào)易結(jié)算、資產(chǎn)配置等交易需求。我們相信，人民幣國(guó)際化在今年可能會(huì)在貿(mào)易結(jié)算、資本市場(chǎng)互聯(lián)互通等多個(gè)維度有所突破。

圖表：中美短期利差vs人民幣匯率

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：人民幣的模型擬合匯率中樞與實(shí)際匯率水平

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

[1]https://www.spb.gov.cn/gjyzj/c100015/c100016/202301/326b4aae08d84fcda1a282ef3f6a8d85.shtml

[2]https://m.gmw.cn/2023-01/02/content_1303241743.htm

作者：李劉陽(yáng) 張文朗等，本文來源：中金外匯研究，原文標(biāo)題：《中金：如何看待人民幣匯率在新年前后的強(qiáng)勢(shì)》。