一、新增信貸符合預期而結構不均，地產(chǎn)基建投資拉動企業(yè)中長貸活躍，但居民購房需求仍低于預期。

11月信貸新增12100億，同比少增600億，與我們預期（11900億）基本一致。而結構上來看，盡管符合我們預期的企業(yè)中長貸仍強、居民購房需求磨底的方向，但在兩個方向之間冷熱不均的情形更加顯著。一方面，企業(yè)中長貸新增達7367億，同比多增（3950億）規(guī)模進一步擴大，剔除基數(shù)走弱影響仍然較強，顯示保交樓“第一支箭”政策可能加快落地，同時基建投資在獲得10月專項債支持之后可能進入了年底一輪新的信貸融資小高峰；

但另一方面，居民購房需求比我們本就比較謹慎的預期更加清淡，去杠桿熱情較高，仍是信貸改善的主要約束，11月居民中長貸僅新增2103億，同比少增達3718億，低于我們的預期（3000億），延續(xù)10月的疲軟態(tài)勢。企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資合計新增654億，同比少增707億，基本于10月情況持平。

(資料圖片)

二、新增社融小幅偏低，企業(yè)債券融資較少，地產(chǎn)“第二支箭”改善速度有限而基建貸款或?qū)Τ峭秱纬梢欢ㄌ娲?/strong>

11月社融新增1.99萬億，同比少增近6000億，小幅低于我們預期（2.2萬億），存量同比再降0.3個百分點至10.0%。其中人民幣貸款（新增1.14萬億）、表外融資三項合計（-263億）基本符合預期，前者如前一部分所分析，結構更趨分化；后者則顯示基建貸款投放充足，當前對政策性開發(fā)性金融工具加碼的需求并不旺盛（委托貸款減少88億，同比多減123億），而“十六條”鼓勵表外非標融資配合支持地產(chǎn)開發(fā)融資之后，信托貸款（減少365億，同比少減1825億）下降速度明顯放緩。

主要低于預期的因素是企業(yè)債券融資，11月新增僅596億，同比少增3410億，低于我們預期約2000億，也明顯低于季節(jié)性水平，一方面顯示地產(chǎn)融資“第二支箭”所帶動的債券融資需求有所增加但沒有“井噴”，另一方面也可能顯示基建項目有限的情況下較低成本、投放較快的信貸增量對城投債形成一定替代。國債加快（11月凈融資6101億）發(fā)行推動11月整體政府債券新增6520億，同比少增（基數(shù)因去年專項債發(fā)行集中在年底）幅度收窄，單項好于預期，有望在當前經(jīng)濟下行壓力加大背景下，繼續(xù)通過一般公共預算支出穩(wěn)定政府消費的模式，承擔起短期穩(wěn)增長的任務。

三、M2增速單月反彈，直接原因或是表外理財回表所導致的居民和非銀存款大幅多增。

11月M2同比12.4%，未延續(xù)此前兩個月的小幅回落態(tài)勢，反彈0.6個百分點。但本月銀行表內(nèi)負債的高增既不是來源于貸款創(chuàng)造存款（貸款稍低于市場預期），也并非4-7月的存量留抵退稅引發(fā)的基礎貨幣直接創(chuàng)造存款。更為直接的原因或許是11月債券市場大幅調(diào)整引發(fā)居民部門凈值化理財遭受損失后，普遍集中贖回所導致的表外理財回表效應。

從存款多增結構來看，居民存款、非銀機構存款分別同比多增高達1.5萬億和近7000億，與這一猜測應有的數(shù)據(jù)結構是非常匹配的。后續(xù)如債券市場波動率再降至正常水平，M2增速或?qū)⒑芸熘鼗叵陆低ǖ馈?1月M1同比回落1.2個百分點至4.6%，與居民地產(chǎn)需求較弱、地產(chǎn)商回款較少，以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度小幅下降有關。

四、債市調(diào)整理財回表推升M2，居民持續(xù)去杠桿貸款仍不強，房地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”之后，內(nèi)生性的信用需求不足呼喚明年財政貨幣配合實施高質(zhì)量擴張。

11月再度出現(xiàn)M2升社融降的反常結構，前者我們判定是因為債市調(diào)整、凈值化的表外理財集中贖回轉化為表內(nèi)的居民和非銀機構存款而形成的正?，F(xiàn)象，但真正表征實體經(jīng)濟信用擴張需求的社融增速下半年以來的較快下降趨勢就非常值得重視了。

從6月存量同比的10.9%，5個月內(nèi)就降至10.0%，盡管確實存在去年專項債發(fā)行過于集中在8-11月的高基數(shù)效應，但也不可忽視今年10月專項債超預算新發(fā)、下半年國債發(fā)行較多、以及基建相關信貸、政策性開發(fā)性金融工具五年來的最強融資發(fā)力、以及房地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”所帶來的表內(nèi)外融資增量效果。

這種格局下，源于居民購房意愿不足、地產(chǎn)后周期汽車等可選商品消費增長的內(nèi)生動能減弱等因素，連續(xù)、大幅地體現(xiàn)在居民中長期和短期貸款之中。當前地產(chǎn)需求尚在痛苦的磨底階段，居民消費意愿也可能持續(xù)受到竣工走弱和疫情放開較快的中短期壓制，內(nèi)生性的信用需求不足呼喚明年既需要財政政策積極擴張，直接改善居民收入分配結構、提振消費需求，也需要貨幣政策配合性實施中性偏松操作穩(wěn)定流動性環(huán)境。

當前情形下我們建議既要客觀分析所謂“低基數(shù)”的增長彈性，也不必擔憂明年貨幣流動性環(huán)境收緊。期待100-150BP的降準置換MLF操作可以為明年政策利率曲線中長端進一步下調(diào)提供可能性，并做好對財政擴張?zhí)嵴窬用袷杖腩A期和消費內(nèi)需的堅實配合工作。

本文來源：申萬宏源，本文作者：秦泰、屠強，原文標題：《“三箭齊發(fā)”難穩(wěn)購房需求，貨幣財政亟待配合擴張——11月金融數(shù)據(jù)速評》