核心觀點：

1、2008年金融危機以后，對于央行來講，它是在主動地驅(qū)動利率的變動，但這次是一種“被動性”驅(qū)動央行改變，很多變量并不是由它來決定的，可能持續(xù)的周期、時間、維度都會很大，就會給市場造成非常劇烈的波動。

2、美聯(lián)儲加息路徑，首先第一點，不達目標，預期是不能松的。過低、過高可能今年都會有兩個錯誤，而更關(guān)鍵的是時間。

這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長時間，舉個例子，(溫水煮青蛙）高溫80度，大家都扛得住，但是高溫保持長時間，這個作用就會凸顯出來。對于資產(chǎn)價格來講，它對利率反應(yīng)很快；但是對經(jīng)濟體，利率小去抑制總需求、抑制經(jīng)濟可沒那么快。

(資料圖片)

大概過兩個季度左右，這種“高溫蒸煮“的作用就會穿透無論是房子、就業(yè)、居民儲蓄；可能對西方社會，對美國來講也開始產(chǎn)生影響。

3、美國這輪利率基本上和通脹會很接近，最后可能就是在4%左右，完成這樣的一個擬合，我們對美債實際利率的基本預估是0%到1%，對應(yīng)過來的名義利率至少就得再次增加，舉個例子，4%到4.5%，但是持續(xù)兩到三個季度。

4、中國、歐洲、美國在全球這輪差異非常大，歐洲衰退基本上板上釘釘?shù)?，它的風險代價是最大的，這兩三年對歐洲來講，會非常地難過。美國經(jīng)濟韌性較強，中國更需要恢復需求。

如果歐洲真的衰退了，反倒也緩和了，歐洲衰退之后的GDP與CPI會雙降，商品型通脹以及全球總需求曲線中很大一塊就會掉下去，這反倒是個好事。

5、美元走得會非常強，直到這輪美聯(lián)儲的周期結(jié)束，因為只有它自己放緩了，其他（國家）就喘口氣了。這輪美元會強到什么程度，就看美國經(jīng)濟什么時候放緩。

6、在未來的5到10年，我可以告訴你經(jīng)濟本身驅(qū)動金融市場的邏輯之外，我們可能要把政治加進去，并把政治的因子放大。國際政治地緣這些因子將會影響到資產(chǎn)的定性問題，定性變了，定價就自然會變。

7、到目前為止的歐洲天然氣市場在這兩個月已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變了，同樣的價格波動已經(jīng)帶來不同的價差結(jié)構(gòu)。歐洲價格開始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價差開始回落了，就說明滿了也不缺了。

根據(jù)市場結(jié)構(gòu)來看，歐洲至少不會再出現(xiàn)今年一二季度的那種系統(tǒng)性的短缺，但能不能徹底解決？需要時間。我們倒不是特別擔心歐洲今年冬天到明年，還會像今年一季度那么難受，只要多掏錢，日子還是能過得下去的。

8、香港市場有個特別簡單的邏輯，天時、地利、人和三大要素。天時就是全球的錢多錢少；地利就涉及到資本的定價和定性的問題了；人和就涉及到企業(yè)了，還有包括國內(nèi)政策對這些行業(yè)的影響。

9、老百姓看上證指數(shù)三千點對吧？這個沒有用的，因為中國指數(shù)的加權(quán)權(quán)重編制的問題，不可能像美國市場那種指數(shù)反映。

中國有兩個投資回報：一般來講叫經(jīng)濟投資回報，一個叫政策扶持的遠期投資回報。我們一定會出現(xiàn)兩條線......

10、全球化沒了，這不是悲觀或者不悲觀的問題，是歷史發(fā)展的必然規(guī)律，未來的5到10年一定是分持的5到10年，相互拉幫派的5到10年，兩幫斗爭激烈的勢力。

但一旦發(fā)生逆全球化了以后，就會出現(xiàn)非常典型的政治要素排在前頭，阻礙資本的流動，甚至阻礙貨物的流動，阻礙經(jīng)濟的流動。

11、中國資產(chǎn)就看我們自己國內(nèi)政策了，因為外部的牌是定的。歐洲沒有什么太多變量可以掌握在它自己手上，基本上是隨著大格局走了。對于美國來講，明年可能更多的是利率錨定下，它的資本市場跟著分子走。

11月11日，華爾街見聞邀請到《付鵬說》的作者、東北證券首位經(jīng)濟學家付鵬做客見聞直播間探討2023年的全球宏觀與大類資產(chǎn)如何展望，并對A股、港股市場進行了詳細解讀。

以下是投資作業(yè)本整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

Q1： 2022年是全球市場大波動與大分化的一年，也是宏觀交易”大年”，美歐通脹創(chuàng)出40年來新高，全球央行加息潮接踵而至，帶動全球流動性在不斷收緊當中。同時俄烏沖突的爆發(fā)且持久化，疫情持續(xù)反復。對此，付總?cè)绾慰创衲耆蚝暧^的大波動與大變局？

付鵬：首先，宏觀大類資產(chǎn)交易本質(zhì)上，內(nèi)核是債券，即關(guān)于利率市場的變動。所以如果利率市場變動越劇烈，理論上產(chǎn)生的大類資產(chǎn)和宏觀交易的機會就越好。

過去一兩年我們就處在這樣的環(huán)境，但是它有一點不同，這次周期持續(xù)的時間維度要比以前長。

因為2008年金融危機以后，對于央行來講，它是在主動地驅(qū)動利率的變動，但這一次實際上是被動性的。

看似從微觀上是通脹驅(qū)動，但深層次去剖析這次短端通脹背后的邏輯，則會發(fā)現(xiàn)，過去幾十年發(fā)展到了一定階段， 2008年金融危機后就已經(jīng)開始了這種裂痕，我們以前也分享過，背后邏輯變得更為具體，這種源自于社會、政治、包括國家關(guān)系的大要素，它作用在了微觀表象上，就是短端通脹偏離。

那么使得央行出現(xiàn)一種被動性的應(yīng)對，以前可以說是主動的，對于市場的波動來講，主動還是有限的，只有被動。

比如說2008年就屬于典型的次貸危機引發(fā)，被動地流動性收緊，再到被動性的極度寬松，交易的波動會非常大。

這次是一樣的，我認為是一種“被動性”驅(qū)動央行改變。而這個改變可能對于中央銀行來講，既然是被動性了，很多變量并不是由它來決定的，它可能持續(xù)的周期、持續(xù)的時間、持續(xù)的維度都會很大，就會給市場造成非常劇烈的波動，所以整體去看，我覺得確實是難得的“大年”。

而且我們現(xiàn)在還比較擔心的是，這個大年是什么樣的周期維度？它會比較偏短、偏中期，還是更長。我們擔心可能是一個更長的維度。

因為現(xiàn)在看，無論是誘發(fā)它的變量和因子，還是它表現(xiàn)出來的一些要素，都已經(jīng)超出了經(jīng)濟的簡單層面。二戰(zhàn)后這種全球的格局發(fā)展到了一個巨變的節(jié)點是吻合的。所以我們擔心的是，如果是產(chǎn)生這種大周期變量的話，后邊的持續(xù)時間會很久了。

Q2：11月2日，美聯(lián)儲年內(nèi)第四次加息，付總對于本次美聯(lián)儲加息的一個未來的路徑是如何看待的？這一輪美債的一個高點大概會在一個怎樣的位置？

付鵬：這一點我覺得，第一不要去猜。

舉一個例子，我在今年就說過兩個錯誤：第一，低估了這輪的被動性，就是低估了這輪央行不得不去行動的決心、力度、高度、幅度，你會犯錯誤。大概在5到6月份第一波就已經(jīng)有人犯了這樣的錯誤了。

第二波的高估，理論上應(yīng)該是在今年的第四季度也會發(fā)生，可能已經(jīng)發(fā)生了。

那這種情況下，什么叫高估？

高估就是你認為這一輪央行的被動性收縮，是一種不斷的加溫，把自己加爆的一個邏輯，你認為美聯(lián)儲將不斷的抬高這個水溫：20度、30度…今年已經(jīng)不止20度了，從去年的10月份是20度對吧，20度、30度、40度、50度……90度、100度。然后崩了下來，這是一種預期。

第二種預期，你認為加到60度可能身體受不了了，然后美聯(lián)儲將被迫的去進行調(diào)整，這也錯，對于我個人的判斷，大概是一個80度左右的水溫，就是它這個水溫不會高到讓美國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重衰退，這是它的底線。

但由于各國經(jīng)濟體在過去的十年發(fā)展是完全不同的。在當下的這一輪所謂短暫高通脹，導致央行被動性收緊的背景下，各國經(jīng)濟完全不一樣。

有的經(jīng)濟體是正兒八經(jīng)的經(jīng)濟表現(xiàn)，還能扛得住通脹，但還有一些經(jīng)濟體早早地滯漲。

所以原則上來講，水溫可能到不了100度，有些經(jīng)濟體就已經(jīng)體感超過100度了，可能就已經(jīng)出現(xiàn)風險了。那么如果它出了風險，它將全球的總需求曲線拉下來了，那對于美國來講，它是能有一定的緩和，但不是完全的緩和。

像全球經(jīng)濟體化的時候，叫“我好他好你也好，我差你差他也差”，現(xiàn)在可能變成”你差是你差，我好是我好，但是你差得可能會讓我的水溫不至于那么高?！?/strong>

所以我個人預估，首先第一點，不達目標，預期是不能松的。這一點是沒辦法的對吧。因為你現(xiàn)在如果把預期松了就前功盡棄了。所以本質(zhì)上來講，央行這一輪你不能把交易做得太早轉(zhuǎn)向。

你可能發(fā)現(xiàn)它要持續(xù)很長一段時間，保持著很緊的預期。但是你會發(fā)現(xiàn)，如果觀察到有一些經(jīng)濟體快速衰退,或者出現(xiàn)這種衰退的風險。反倒你應(yīng)該意識到，加息水平不會那么高。

所以過低、過高可能今年都會有兩個錯誤，這真的是一種平衡的藝術(shù)。

而且更關(guān)鍵的是時間。我一直覺得，這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長時間。

舉個例子，80度大家都能扛得住，那沒關(guān)系，我可能不用水溫了，我用持續(xù)時間。

你要知道，對于資產(chǎn)價格來講，它對利率反應(yīng)很快；但是對經(jīng)濟體，利率小去抑制總需求、抑制經(jīng)濟可沒那么快。

大概過兩個季度左右，這種“高溫蒸煮“的作用就會穿透無論是房子、就業(yè)、居民儲蓄；可能對西方社會，對美國來講也開始產(chǎn)生影響。

所以就兩個選擇，高溫不一定能有作用，但是高溫保持長時間，這個作用就會凸顯出來，這一次要做好準備，我覺得可能更多的是時間的問題，就是周期多長的問題。那目前大家對時間持續(xù)多久，還不是特別明確的狀態(tài)。

Q3：付總對于未來美債的名義利率和實際利率的走勢是如何看的？尤其是實際利率？

付鵬：這個部分的利率預估比較簡單,大概就是在0%到1%左右，包含了短端、中端、長端，因為最后收益率曲線是要收攏的。

從6月份以后，更主要的就是短端了，因為中長端已經(jīng)都到位了，基本上就在0%到1%左右。那么在過去的幾個月時間內(nèi)，隨著短端通脹開始放緩，已經(jīng)開始逐漸回落了。

美聯(lián)儲也已經(jīng)告訴你答案了，不見兔子不撒鷹。是什么意思呢？看不到通脹回落到我要的范圍附近，我沒法去釋放預期。

所以這輪利率基本上和通脹會很接近，最后可能就是在4%左右，完成這樣的一個擬合，做0%到1%，這是我們對實際利率的基本預估。

那么對應(yīng)過來的名義利率至少就得再次增加，我不會預估是4%、5%、6%，因為太極端，這帶來的短期風險可能會失控。我可能預估的是舉個例子，4%到4.5%，但是持續(xù)兩到三個季度，這個是我們給出的答案。

Q4： 9月的全球央行加息潮以來，無論是英國的養(yǎng)老金事件，還是瑞幸的CDS的創(chuàng)出新高，包括新興市場獲得的持續(xù)貶值、日本國債市場的零成交和它連續(xù)性的貶值，都是一些市場的風險點。

那在如此大力度的全球貨幣緊縮的環(huán)境下，付總覺得哪些點是會成為一些脆弱的點，哪些風險的事件又是值得關(guān)注的？

付鵬：你剛才提到的更多是新聞上大家對它的關(guān)注，但是原則上來講，它并不是真正能夠引發(fā)系統(tǒng)的風險點。

比如，日本國債，當時國債期貨市場的異動直到看到所謂的交易所零成交，但不是場外市場的零成交。所以這種新聞頻發(fā)，它只能告訴你一個基本原理和邏輯，就是很擔心這件事。

有點風吹草動大家就擔心，但本質(zhì)上，它距離類似于當時雷曼或者貝爾斯登，造成這種系統(tǒng)性風險差很遠，證明大家在高溫蒸煮的時候是很憂慮的。

那么理論上來講，目前金融系統(tǒng)的風險可能沒有2008年那么大，但我們還是擔心經(jīng)濟層面，因為這么高的利率下，過去十年積累下來經(jīng)濟層面的高債務(wù)，無論是企業(yè)部門債務(wù)還是居民部門債務(wù)，尤其居民部門債務(wù)，它不一定能夠熬這么長時間。

所以你能不能再及時地在這些居民部門債務(wù)出風險，然后進一步向金融部門傳導之前，就做放松，可能是至關(guān)重要的，高利率下，真正殺的是這部分，短端利率快速抬升的時候，看似金融波動很大，只要金融系統(tǒng)里沒有太過于忽略的東西，問題不大。

反倒后面關(guān)注更多的是高利率持續(xù)兩到三個季度以后的對經(jīng)濟的傳導，然后能不能倒過來傳導到金融系統(tǒng)，這個可能比單純地去看加息的過程中，帶來的這種金融市場波動可能更重要一些。

Q5：付總前面也提到了，明年歐美的衰退是一個非常重要的關(guān)注點，對于衰退時間和深度，付總是如何看待的？

付鵬：歐美現(xiàn)在差異性也大?，F(xiàn)在全球的這輪差異非常大，中國是中國，歐洲是歐洲，美國是美國，這三個主要經(jīng)濟體幾乎完全就是三個不同的狀態(tài)。

歐洲衰退基本上是板上釘釘?shù)?，它的風險代價是最大的。而且這一輪無論是說國際地緣政治，加上經(jīng)濟，它真正背后就是針對著歐洲這個地方去的。

所以歐洲在過去的半年，到未來的很長一段時間內(nèi)，付出巨大的代價是無法避免的。當然倒過去想想，從歐債危機到英國人的主動脫歐，到現(xiàn)在默克爾退休以后，德國、俄羅斯之間的關(guān)系，這就基本注定了歐洲的命運。

所以我一直對歐洲在金融危機以后的看法是非常差的，認為它問題非常多，而且很容易引爆，這也是這幾年需要關(guān)注的點。

這一輪歐洲經(jīng)濟衰退（風險）高，是因為這么高的利率高溫，再加上它的能源問題還需要兩年左右才能完全緩和。

當然今年在付出這么高成本下的過去10個月，它已經(jīng)能夠防范產(chǎn)生類似于今年一季度這種風險了，但它不等于緩和了，它大概緩和過來還得需要兩到三年，所以這兩三年對歐洲來講，會非常地難過。

然后對于美國來講，是目前享受全球最好的紅利，它的經(jīng)濟表現(xiàn)內(nèi)部韌性是最強的，這也給了美聯(lián)儲底氣。

而對于中國來講，更需要恢復需求，所以這幾個經(jīng)濟體完全不同。如果歐洲真的衰退了，反倒也緩和了，因為歐洲如果真的衰退了，商品型通脹以及全球總需求曲線中很大一塊就會掉下去，這反倒是個好事。

Q6：每一輪全球貨幣同步性緊縮以及美元指數(shù)大幅的升值，都對高杠桿的經(jīng)濟體是一場壓力測試，這也會引發(fā)很多灰犀牛的風險，包括付總前面也提到的，對資產(chǎn)價格上面的一些特征或者反饋。

那這一輪當中，付總覺得美元的這種強勢周期，維持到本輪美聯(lián)儲加息的終點之后，對美元未來的一個走勢是如何看待的？

付鵬：首先第一點，這兩年的美元強勢就是美債，因為這一輪能夠緊縮的國家原則上來講就美國一個，所以它可以保持著持續(xù)加溫。

那么其他國家無論是主動的還是被動的，主動的就是我經(jīng)濟不行，我不跟，那么利差會擴大，那匯率肯定會受影響。

另外比如說像韓國，就是你加息，我也得不得不加，但是加，它也是股債匯三殺，所以你會發(fā)現(xiàn)，加不加可能都是死，本質(zhì)上還是取決于你的經(jīng)濟情況。所以這一輪整體造成的一個結(jié)果就是唯我獨尊的情況。

所以美元走的會非常強，直到這輪美聯(lián)儲的周期結(jié)束，因為只有它自己放緩了，其他的就喘口氣了。

這個游戲中間沒有交易對手。所以原則上說這輪美元會強到什么程度，就是看美國經(jīng)濟什么時候放緩的問題。

如果你初步判斷，它到明年的二季度左右才能夠讓美聯(lián)儲喘口氣，這種強勢貨幣就像水溫一樣，加到所謂的美元指數(shù)110，就相當于水溫到了80度。那么在這80度上保持著，可能到明年一季度，也差不多就是100、110這個水平能保持住。

這次美元匯率和債券都不是V字形，都是一個U字形的，匯率強勢至少要持續(xù)到這種狀態(tài)。

Q7：近年來國際政治和國際關(guān)系對全球的大類資產(chǎn)都有比較深遠的影響。例如俄烏沖突，付總?cè)绾慰创?/p>

付鵬：這個問題就很大了，因為它要去牽扯到過去十年地俄烏危機也好，包括2018年中美的貿(mào)易摩擦也好，它本質(zhì)上就是這輪全球化發(fā)展到這個階段了就結(jié)束了。

結(jié)束了以后，很多東西要發(fā)生變化。不過你說的那句話是對的，在未來的5到10年，我可以告訴你經(jīng)濟本身驅(qū)動金融市場的邏輯之外，我們可能要把政治加進去，并把政治的因子放大。

因為以前做金融的時候很少去考慮太多政治變量，可能以后你會發(fā)現(xiàn)比如說在資產(chǎn)定價上、資本流動上，你怎么看待我的資產(chǎn)？它不再是全球化下一個家庭那樣簡單，你的資產(chǎn)好，我的資本留下你，以后可能不是這種情況。

會出現(xiàn)的情況是我不知道你的資產(chǎn)好不好，但是因為政治必須卡在這兒，那我肯定是只能出不能進的。

這種關(guān)系會制約很多，它會改變我們很多邏輯，比如說很多人認為這個資產(chǎn)跌得便宜了，那么全球稍微降溫，你的資本會不會回來？

那以前的邏輯是，就是說你便宜了，我肯定是留下你，但以后這個邏輯會不會發(fā)生變化？這是很多人都要重新思考的。

但這個東西肯定不會在很短時間內(nèi)，看到你想要的明顯的結(jié)果。但如果你做了個5年甚至10年的中長期投資邏輯框架的時候，這一點不加進去是不可能的。

你看資產(chǎn)兩個方面：一個資產(chǎn)定性，一個資產(chǎn)定價。就是說，我給你的資產(chǎn)定性是市場經(jīng)濟，那我就可以套西方經(jīng)濟學的這套理論給你定價。

但如果我給你企業(yè)的經(jīng)營模式、生產(chǎn)模式的定性都不是純市場經(jīng)濟的那套東西了，那我怎么給你定價？定性變了，定價就自然會變，這個問題可能以前大家很少會碰到。

我舉個例子，比如香港市場上這些中概股、科技股過去都是按照市場運營定價的，因為你是按照自由市場充分競爭技術(shù)發(fā)展，然后生存下來的，那以后是不是？這就不一定了。如果以后不是，那我以前給你的估值方式就不一樣了。

這個問題現(xiàn)在很多人沒意識到，他只是覺得說，你跌了你便宜了，你便宜了我就應(yīng)該買。不不不，定價之前如果定性發(fā)生變化了，那就很麻煩了。

總之就是說，國際政治地緣這些因子將會影響到什么呢？影響到資產(chǎn)的定性問題，這實際上是個好問題，但是值得大家去思考一下。

Q8：今年俄烏沖突的爆發(fā)，以及歐洲能源危機也是一個很嚴重的問題。那對于明年歐洲天然氣的供需及能源結(jié)構(gòu)，付總是如何展望的？

付鵬：首先第一點，我之前跟你說過兩到三年，它慢慢會調(diào)整能源戰(zhàn)略，這是沒什么問題的。

你想解決基本面問題需要兩到三年，但我想解決價格可能只需要一年。

所以現(xiàn)在，應(yīng)該說對俄烏危機而言，到目前為止的歐洲天然氣市場在這兩個月已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變了，同樣的價格波動已經(jīng)帶來不同的價差結(jié)構(gòu)。

那這些價差結(jié)構(gòu)告訴你：第一，舉個簡單例子，比如說歐洲危機剛爆發(fā)的時候，你的這些價格很簡單：

其一，歐洲價格比國外高；其二，歐洲價格拽著全球漲，因為你缺，大家都把價格提高賣給你，我也缺一點，那我的價格也漲，你漲我漲。同時歐洲的價格漲得會更高，就是典型的高Back擠倉，這是說明什么？歐洲缺了導致全球缺，

但這一輪看價格的波動，尤其到了五六月份，也有過一次價格的上漲對吧？但價差完全不一樣。

第一，過去的六個月大家拼命的生產(chǎn)，因為不賺歐洲人錢白不賺，就像印度人一樣，這個時候不要去想什么政治因素，開足馬力煉化柴油往歐洲賣起來，一桶加工成品油，賺這么多錢，不干白不干。全球都在拼了命在賺歐洲人錢。

市場經(jīng)濟中，高價格、高溢價自然會帶來高供給的。之后全球就出現(xiàn)了什么情況呢？歐洲價格漲，但是全球價格不漲。

這時候說明什么呢？就是除歐洲外的供給快速恢復，而由于高利率已經(jīng)帶來需求的層面的影響了，所以海外率先平衡，然后歐洲買那么多為了防止能源危機，我把褲子塞滿了，你的LNG船也卸不下來。

這個時候就開始反映到它的庫存，反映到再氣化的能力等。這時候，你就會發(fā)現(xiàn)歐洲價格開始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價差開始回落了，就說明滿了也不缺了。

那你可以發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)一種情況，你跌、海外跌更多，這個時候就說明，不再是供給缺的結(jié)果了。

你別看價格，很多人光看著價格來決定它到底缺還是不缺，這是看不出來的。你應(yīng)該看同樣的價格波動，甚至是同樣價格的水平，價差完全不同，那它就告訴你背后的邏輯不同了。

所以我們初步在第三次的價格變動后，我們的推論是，根據(jù)市場結(jié)構(gòu)來看，歐洲至少不會再出現(xiàn)今年一二季度的那種系統(tǒng)性的短缺，但能不能徹底解決？需要時間。

所以我們倒不是特別擔心歐洲今年冬天到明年，還會像今年一季度那么難受，只要多掏錢，日子還是能過得下去的。

Q9：前面付總這邊也提到了港股，港股經(jīng)過了幾輪的這個下跌之后，估值也處在了歷史的一個分位數(shù)上面；另外，港股也可能是全球市場上多因子博弈、激烈交鋒的一個市場，它既是中國的資產(chǎn)，也有海外的資本在參與；同時，因為聯(lián)系匯率制度也把港幣和美國的經(jīng)濟的貨幣政策又傳導在一起。

那付總是如何看待這樣的一種弱勢的？未來在怎樣的一個情況下，港股會迎來一定的配置機會呢？

付鵬：香港這市場基本上覆蓋了一切了，屬于典型的中國的地方。

西方的經(jīng)濟制度及金融制度，那么多資本在這里參與跨境流動。國內(nèi)的資產(chǎn)，但是是西方的上市定價，所以這里確實形成了一個很典型的市場。?

基本上你要做全球大類資產(chǎn)配置不可能不考慮香港。它既是一個參照物，又是一個投資標的。所以這個市場我們確實是非常關(guān)注的。

但是在香港市場，我記得以前我就跟大家分享過，香港市場有個特別簡單的邏輯，天時、地利、人和三大要素。

天時就是全球的錢多錢少，因為你本質(zhì)是個聯(lián)系匯率制度，只要在聯(lián)系匯率制度不破的情況下，本身香港就是很簡單，多少美金對應(yīng)多少港幣。

那么香港也沒有其他的經(jīng)濟支撐，主要資產(chǎn)都是這些金融性資產(chǎn)，無論是房子還是股票，所以就很簡單了，先不管你資產(chǎn)好還是壞，只要水多，你的估值股價就高，水少你的估值市值就低，這是最基本邏輯。

所以香港市場的漲跌，等于全球流動性，倒過來全球流動性也就掌控著香港的漲跌。

所以有的時候，很多人看不到太多的數(shù)據(jù)，比如香港的資本流動數(shù)據(jù)，或者做不了對美聯(lián)儲的前瞻性判斷。它有個邏輯就是：如果香港先企穩(wěn)了，國內(nèi)資產(chǎn)還沒企穩(wěn)，機會就來了，因為它是把香港當成了一個流動性的參照物。

香港的地利就涉及到資本的定價和定性的問題了。

在以前，我覺得是沒問題的，看待香港或是在海外上市的中國企業(yè)，和看待美國企業(yè)是一樣的。這個時候定性是一樣的，開放的市場，我們把它當成中國跟全球連接的一個點。但是現(xiàn)在處在轉(zhuǎn)折的階段，如果影響定性的這些因素不能很快的發(fā)生變化，那是會很麻煩的。

那最后的人和就涉及到企業(yè)了，還有包括國內(nèi)政策對這些行業(yè)的影響。

選擇股票，選擇哪些公司好哪些公司壞，也就是那些做行業(yè)分析的，微觀分析的人看的問題，香港的這種結(jié)構(gòu)也相對來說更為單一些，因為它主要以金融地產(chǎn)加互聯(lián)網(wǎng)公司為主。

對這兩年比較熱的新能源，或者子企業(yè)在港股當中的標的也相對來說是較少。因為這些產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)是典型政策扶持和引導的，當然放到一個開放的自由市場里面，是不會存在的。

這兩者之間不矛盾，不是因為沒有它，而是說本質(zhì)上那個市場的定性還跟香港市場不一樣，所以這里邊有差異。

看3000點沒用，中國投資回報看兩條線

Q10：我們今年如果回過頭來看A股的話，這種結(jié)構(gòu)分化的特點也是非常明顯，從50到300到500到1000非常明顯。付總是如何看待A股今年的這種結(jié)構(gòu)分化的呢？

付鵬：不是今年，準確說這都好幾年了。A股之前我也跟大家分析過，老百姓看上證指數(shù)三千點對吧？這個沒有用的，因為中國指數(shù)的加權(quán)權(quán)重編制的問題。

指數(shù)是一個綜合性加權(quán)權(quán)重，在咱們的美股大師課里就講過，美國市場的指數(shù)它是優(yōu)勝劣汰的。你好你就進來，你差你就出局。中國是稀釋性的，因為我們的大量的權(quán)重是國有企業(yè)，不可能被替代掉。

所以比如這家企業(yè)市值過萬億了，它可以進來去稀釋指數(shù)，但不能替代，這就導致我們的指數(shù)不可能像美國市場那種指數(shù)反映。

那么一旦經(jīng)濟沒了總量，經(jīng)濟總量增速是下滑的，由于大部分關(guān)系到國家民生的這些行業(yè)本質(zhì)上等于經(jīng)濟。所以中國有兩個投資回報：一般來講叫經(jīng)濟投資回報，一個叫政策扶持的遠期投資回報。

即期就是經(jīng)濟，中國的宏觀經(jīng)濟、GDP的增速，這些就是指存量、即期。而遠期經(jīng)濟是什么東西？中國的遠期經(jīng)濟就是哪些行業(yè)未來會發(fā)展好？有個特征也不是市場決定出來的，它是國家政策引導和支持出來。

所以我們一定會出現(xiàn)兩條線。

第一條線是有沒有總量？我們以前用了20年的時間，A股指數(shù)慢慢的爬到3000多點，這實際上靠的就是經(jīng)濟總量的增長。

但你要看的是，大概從2014年2015年開始，我們更多是在走經(jīng)濟質(zhì)量。這是啥意思，就是我們的大部分行業(yè)能夠獲得的利潤率是非常穩(wěn)定的，出現(xiàn)高增長的幾率較低。

所以指數(shù)怎么給予得很高？上證也好，滬深300也好，它跟著債券走，債券收益率往上就說明經(jīng)濟好，指數(shù)動。而大的經(jīng)濟總量盤子不好走，只能走這一部分的增量。

而這部分增量源自于兩個力量，一個是中國政策給予你的預期。我們預期這個行業(yè)會很好，而且這個預期會逐漸地兌付過來，比如說新能源汽車是逐漸地兌付過來。但在這個預期中間，估值部分就是由你的利率來定。

去年的4月份到10月份經(jīng)濟放緩增長，債券收益率3.31%一路到2.8%，但你的成長賽道股票翻著翻著往上走，為啥了？

利率環(huán)境在那個時候是最低的。所以那個時候你看到滬深300不漲開跌，然后上證不漲開跌，但你買了新能源增長翻倍，看似矛盾嗎？不矛盾，就是典型的總量沒了，只能往這部分增量上去。

而那個時候的增量環(huán)境很好，資金成本也便宜，所以它會導致估值推得很猛。

在那類階段中，全球都是這種情況。比特幣最后新高、最后一波上漲，黃金往2000奔，都是一樣的。大家在那最后的流動性時間點上產(chǎn)生的瘋狂，反映到權(quán)益市場上都是一樣的。

但是過了10月份，美聯(lián)儲大手一揮，我流動性要收了，就算再好的資產(chǎn)、再好的賽道、再好的預期、再好的政策扶持，在錢多的情況下，大家買出來的價格跟錢少的情況下大家定出來價格是不一樣的，雖然都高，但是錢多給80倍，錢少給60倍，這20倍差也夠你跌的。

所以你會發(fā)現(xiàn)，從去年10月份到延續(xù)到今年，一直在走的就是這個邏輯。經(jīng)濟增長速度不是特別好，只能走賽道，賽道還趕上了全球央行大幅度收緊，然后一下子出現(xiàn)殺估值。這就構(gòu)成了到目前為止的行情。

現(xiàn)在的行情往后怎么走？你就按照這個邏輯推。

第一，要么就是很快全球央行松口，假設(shè)現(xiàn)在全球央行松口，你也知道該干嘛了對吧？什么木頭姐，比特幣，黃金都該買了買了。但是剛才我們已經(jīng)分析過了，我們擔心的是時間持續(xù)很長久，這個就不做預估了。

那么只剩下一個結(jié)果能讓國內(nèi)市場表現(xiàn)好一點，就是經(jīng)濟。

簡單來說，你會發(fā)現(xiàn)后邊大概一周里，市場已經(jīng)出現(xiàn)了債券和A股上證滬深的同步。也就是說滬深300，A股向漲，債券收益率就往上，為啥？

它背后隱含的因子是一樣的，就是經(jīng)濟增長。有沒有可能有增長預期？如果有，那么我們就啟動這種行情，如果沒有，那就沒戲。

所以大家現(xiàn)在只能聚焦在這上面。所以你要對明年展望，我認為的你唯一的希望至少在上半年之前，不用去希望流動性改善。

我們更多的希望是看到經(jīng)濟部分能不能從低迷回升起來，比如說債券收益率2.6%的這種狀態(tài)。這可能是當下對于A股市場最大的一個預期了。

全球化沒了，未來5-10年是分持的5-10年

Q11： 2022年最近幾年，全球宏觀范式發(fā)生了一個變化。付總是如何看待這種全球宏觀的范式，對資產(chǎn)價格的這種深遠的影響。

付鵬：這個問題挺好的，這個是未來5到10年的主線。

首先第一點，全球化沒了，這不是悲觀或者不悲觀的問題，這是歷史發(fā)展的必然規(guī)律，中國古話叫合久必分，分久必合。

未來5到10年一定是分持的5到10年，相互拉幫派的5到10年，兩幫斗爭激烈的勢力。

那么首先第一點，全球化的原本邏輯會發(fā)生改變。

剛才我們講到，資產(chǎn)就是資本，以前資本是在全球化下是不用去站隊的，不用管我的政治傾向?qū)Π?？對我來講，我就是資本，我沒有什么政治傾向，我就直接是你這便宜，你這有錢掙，我就往你這去干，是最簡單的資本逐利的特征。

但一旦發(fā)生逆全球化了以后，就會出現(xiàn)非常典型的政治要素排在前頭，阻礙資本的流動，甚至阻礙貨物的流動，阻礙經(jīng)濟的流動。

舉個例子，中國東西便宜，但對不起我不認，我通過法規(guī)貿(mào)易保護。有人說人和人之間的這種溝通和交往，全球化發(fā)展這么多年，不可能大融合但也很難阻斷。

不，你想多了，這個世界沒你想的那么不容易阻斷。至少現(xiàn)在我們看起來，已經(jīng)阻斷了很多。

所以這個因素在未來的5到10年會改變很多，那對于大類資產(chǎn)來講，以前的邏輯仍然適用，只是稍微修改一下。就是剛才我講的在定價模型之前，我們需要加上一個定性，這樣就OK了。

MMT對資產(chǎn)定價的影響

Q12：付總，對于像最近幾年以來的這種美聯(lián)儲為代表的，如美國財政MMT，財政貨幣化對于資產(chǎn)定價的影響是如何看待的？

付鵬：這個實際上到了資產(chǎn)端上，它只是影響了你衡量的綜合成本。關(guān)于MMT是不是會影響央行政府的這種信用？這還是交給學術(shù)去討論，而且一時半會，用不到太多到交易邏輯上去的。

到目前為止信用還沒消亡之前，它沒有變化，你的定價邏輯也就沒有變，那么這是第一。

第二，它本質(zhì)上影響了我們中長期的邏輯，就是說你是否是要一直去消耗這樣的信用？如果你一直消耗信用，你就假設(shè)的是所有利率一直低。

我認為不會，因為有一個條件，就是持續(xù)消耗信用我轉(zhuǎn)移不了風險。

不用看太遠，200年，西方的政府信用最后靠什么摟回來了？你看看西方的發(fā)展史都怎么發(fā)展過來的，什么時候靠著自己勒緊褲腰帶來的？所以MMT推導的假設(shè)恰恰的不是一個自然的信用崩塌的過程。

所以我們講百年難遇大變局，就是在這。對方希望贏，因為贏了，信用可以繼續(xù)往下擴張。大家都憋著勁兒，那這是非常難的一段時間。

Q14：那我們回過頭來，如果看2023年全球宏觀與大類資產(chǎn)。付總是對于美歐日或者說對于中國是如何展望的？在哪些地方可能率先迎來一些轉(zhuǎn)機，或者是一些緩和呢？

付鵬：中國資產(chǎn)就看我們自己國內(nèi)政策了，因為外部的牌是定的。首先外部的資金利率是定了，外部的定性牌也是定的，就不要指望著去依靠外部的力量，不能指望外部資產(chǎn)便宜。

我覺得這些預期都要減弱的，我們更多的是要看自己的資產(chǎn)回報率能不能抬起來。因為這兩年困擾我們國內(nèi)資產(chǎn)架構(gòu)的很大一塊要素，除了外圍要素以外，很大一塊就我們自己。

那對于我們的大類資產(chǎn)，你也別讓我做預測，因為預測不出來。別說2023年，明天它會是什么樣的都很難講。所以這牌交給我們自己了，我們沒法去做100%的預判，只能說這是一個變量。

歐洲沒有什么太多變量可以掌握在它自己手上，基本上是隨著大格局走了。所以我們對他看法是比較差的。

對于美國來講，明年可能更多的是利率錨定下，它的資本市場跟著分子走。簡單來說，4.5%這樣的利率如果熬上一兩個季度，美國經(jīng)濟放緩，那么美股走的就是跌分子的邏輯，因為分母端已經(jīng)跌到底了，那你下次就該跌分子端了。

本文來源：投資作業(yè)本，原文作者：張潛、王麗，原文標題：《付鵬：全球化沒了，未來5-10年資產(chǎn)定價邏輯發(fā)生改變，中國投資回報看兩條線》