精彩觀點(diǎn)

1、以往我們研究大宗商品都有一個(gè)框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因?yàn)槎唐诙孕枨蟮淖兓强斓?，供給產(chǎn)能的進(jìn)入退出是慢的，因此重點(diǎn)放在需求端。但這兩年發(fā)現(xiàn)這個(gè)框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端也慢慢形成市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。

2、供給端經(jīng)歷了長(zhǎng)期的調(diào)整，因此即使經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，明年開始大宗商品也可能是一個(gè)比較好的時(shí)候，包括商品，包括股票，可能都比較好。

(相關(guān)資料圖)

3、中國(guó)股票市場(chǎng)資金流入五個(gè)方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置需求，四是海外流動(dòng)資金，五是企業(yè)的回購(gòu)等行為。

4、我們看到這兩年中國(guó)的市場(chǎng)占有率，貿(mào)易占有率上升兩個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)力在不斷增強(qiáng)。只要疫情過去以后，經(jīng)濟(jì)正?；院?，居民的財(cái)富有可能重新回到股票市場(chǎng)。對(duì)于未來中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)，我個(gè)人認(rèn)為中長(zhǎng)期是比較樂觀的。

5、雖然我們會(huì)看到消費(fèi)品行業(yè)包括周期品行業(yè)盈利都會(huì)得到改善，但是從股票的反映來看，我更看好是周期性的行業(yè)的股票會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏消費(fèi)品的行業(yè)股票，商品來說會(huì)跑贏其他類資產(chǎn)。商品我是最看好的東西，未來會(huì)進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市。

以上，是領(lǐng)久私募基金管理有限公司董事長(zhǎng)，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家篤慧11月1日在中信建投“百年變局 資源為王”大宗商品論壇上，就商品當(dāng)前的基本面情況與投資機(jī)會(huì)，分享的最新觀點(diǎn)。

篤慧歷任中泰證券鋼鐵行業(yè)首席分析師、周期組組長(zhǎng)、研究所執(zhí)行所長(zhǎng)。多年新財(cái)富、水晶球評(píng)選最佳分析師，曾就職于國(guó)內(nèi)大型鋼鐵集團(tuán)、大宗商品資訊公司。2008年就職于國(guó)金證券，2010年加盟中泰證券股份有限公司。2021年創(chuàng)立領(lǐng)久私募基金管理有限公司。主要側(cè)重行業(yè)基本面研究，觀點(diǎn)獨(dú)樹一幟，在宏觀策略及多資產(chǎn)配置領(lǐng)域享有極高聲譽(yù)。

中信建投證券研究產(chǎn)品中心整理了演講全文，分享給大家。

01 如果以商品價(jià)格來衡量經(jīng)濟(jì)，今年是南轅北轍的

大家曾經(jīng)以為大宗商品價(jià)格體現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)冷暖，但是今年按照基本面來投資商品基本結(jié)果都是不盡如人意。比如今年上半年整個(gè)大宗商品尤其工業(yè)品來說，在我看來是基本面很差，但是估值炒得很貴。上半年工業(yè)品的價(jià)格主要是跟著商品十年大牛市的大邏輯炒的，尤其是工業(yè)金屬。但是商品十年大牛市主要是能源的牛市，和工業(yè)金屬關(guān)系不大。工業(yè)金屬的一半需求來自中國(guó)，尤其是黑色，如果看基本面上半年就應(yīng)該跌到3000元/噸。結(jié)果它直接拉到5000。就像一個(gè)股票一樣，基本面很差，估值炒得很貴，價(jià)格偏離基本面太多之后總要有一個(gè)回歸，4月份之后通脹交易退潮，價(jià)格才快讀回落。下半年8、9月份看到的情況是基本面改善，但是估值是殺下來了，這就是很明顯的不一樣的狀態(tài)。上半年差，但是價(jià)格漲；下半年基本面改善，但是價(jià)格跌。如果以商品價(jià)格來衡量經(jīng)濟(jì)，今年是南轅北轍的。8、9月份工業(yè)品指數(shù)是漲的，與此同時(shí)看到美元從105漲到112，兩年期美債上120多個(gè)bp。這種情況下，工業(yè)品指數(shù)上漲，意味著基本面改善。上半年我們遇到很大的困境，今年下半年無論是基建和地產(chǎn)，都有所起色，尤其是基建的驅(qū)動(dòng)下，整個(gè)工業(yè)品的基本面改善。

02 觀察工業(yè)品企業(yè)盈利主要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口，而不是絕對(duì)的經(jīng)濟(jì)增速，就是因?yàn)闈撛谠鏊俚脑?/strong>

10月份又出現(xiàn)了回落，主要是因?yàn)橐咔?。?月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況來看，工業(yè)生產(chǎn)和投資已經(jīng)恢復(fù)到2021年二季度以來的最好水平，但是消費(fèi)一直很差。消費(fèi)就是看疫情，10月份下跌，就是來自疫情。但疫情是沒有辦法預(yù)測(cè)的，這是一個(gè)天災(zāi)，我們沒有辦法預(yù)測(cè)，只能做一個(gè)假設(shè)，如果疫情能得到控制或者防疫政策有所調(diào)整的情況下，其實(shí)我個(gè)人覺得整個(gè)經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)是一個(gè)弱復(fù)蘇的狀態(tài)。很多人覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該干到GDP5.5甚至6才叫好，但是在我看來并不是這樣。如果疫情可控，中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，就有可能形成經(jīng)濟(jì)過熱的狀態(tài)。為什么弱復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)過熱呢？因?yàn)槲覀冊(cè)谟懻撨^熱和不過熱衡量的標(biāo)準(zhǔn)，和中國(guó)目前的潛在增速做比較。很多人覺得經(jīng)濟(jì)差，還在跟過去30年高速增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)比較。我們觀察工業(yè)品企業(yè)盈利主要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口，而不是絕對(duì)的經(jīng)濟(jì)增速，就是因?yàn)闈撛谠鏊俚脑颉＿^去09年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速非常高，工業(yè)企業(yè)盈利很好嗎？不一定，06-07年大量資本開支之后形成產(chǎn)能，需求增加很快，供給也增加很快，缺口不一定非常大。

03 5G是數(shù)字化的催化劑

2014年之后整個(gè)大宗商品和工業(yè)資本開支大幅度地萎縮，現(xiàn)在需求不一定增長(zhǎng)很高，我們產(chǎn)出缺口也有可能很大，尤其在大宗商品領(lǐng)域。以往我們研究大宗商品都有一個(gè)框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因?yàn)槎唐诙孕枨蟮淖兓强斓模┙o產(chǎn)能的進(jìn)入退出是慢的，因此重點(diǎn)放在需求端。但這兩年發(fā)現(xiàn)這個(gè)邏輯，這個(gè)框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端來說，也慢慢形成市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。因?yàn)楣┙o端經(jīng)歷了長(zhǎng)期的調(diào)整，因此即使經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，明年開始大宗商品也可能是一個(gè)比較好的時(shí)候，包括商品，包括股票，可能都比較好。但是債券有可能就不好。但如果疫情一直是這樣的狀態(tài)，那就沒有辦法說了。如果疫情一直是這樣靜止?fàn)顟B(tài)，在我們生產(chǎn)要素不能形成自由配置的情況下，貨幣政策和財(cái)政政策是沒有任何意義的?？梢韵胂笕绻總€(gè)人都宅在家里，發(fā)再多的錢，經(jīng)濟(jì)也很難起來。我們要根據(jù)防疫動(dòng)態(tài)的變化、政策的變化來調(diào)整整個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。如果僅僅假設(shè)，如果疫情不大面積爆發(fā)，對(duì)未來的股市，包括商品市場(chǎng)，個(gè)人還是比較看好的。

04 康波蕭條期是引領(lǐng)國(guó)的蕭條期，而追趕國(guó)是黃金期

服務(wù)業(yè)是這兩年比較差的領(lǐng)域，正常情況下人均GDP到一萬美元以上，必然投資占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重下降，消費(fèi)上升。由于制造業(yè)是大量耗碳，服務(wù)業(yè)不耗碳，我們的單位GDP能耗也應(yīng)該隨著服務(wù)業(yè)占比的提升逐步下降。但這兩年研究中發(fā)現(xiàn)單位GDP能耗里面出現(xiàn)一個(gè)新的情況。過去一年雙碳政策下我們追求單位GDP單位能耗下降，但是實(shí)際上單位GDP能耗沒有下降，還有所提升。主要就是服務(wù)業(yè)這兩年萎縮得非常厲害，消費(fèi)行業(yè)受到疫情各個(gè)方面的影響萎縮，導(dǎo)致單位GDP能耗的上升。疫情大概率應(yīng)該是個(gè)短期沖擊，未來長(zhǎng)周期依賴于服務(wù)業(yè)。從三到五年這樣一個(gè)時(shí)間來看對(duì)中國(guó)未來的發(fā)展，我個(gè)人認(rèn)為是比較樂觀的?？粗芷诘娜硕枷矚g講康波周期，康波周期是一個(gè)技術(shù)革命的周期，每一次科技革命到了末期會(huì)把那一次的科技革命所有的成果濃縮在一個(gè)具象商品上。上一次工業(yè)革命最后的成果是電視機(jī)，而這次是我們的智能手機(jī)，智能手機(jī)把我們每個(gè)人黏到互聯(lián)網(wǎng)上，這意味著我們康波周期現(xiàn)在走到蕭條期，可以認(rèn)為市場(chǎng)滲透率接近飽和狀態(tài)，而且是追趕國(guó)的飽和狀態(tài)。我們知道這次1982年開始的康波信息化技術(shù)革命周期，引領(lǐng)國(guó)是美國(guó)，追趕國(guó)是中國(guó)?？挡?span>蕭條期是引領(lǐng)國(guó)的蕭條期，而追趕國(guó)是黃金期，就像1976年之后的世界一樣，引領(lǐng)國(guó)是美國(guó)，技術(shù)進(jìn)步進(jìn)入了瓶頸期，這個(gè)時(shí)候?qū)ψ汾s國(guó)特別有利。追趕國(guó)完成后發(fā)優(yōu)勢(shì)，工業(yè)化成熟之后，會(huì)必然形成產(chǎn)品的升級(jí)，在各個(gè)領(lǐng)域?qū)γ绹?guó)形成挑戰(zhàn)，比如說當(dāng)時(shí)日本的汽車，日本的家電都對(duì)美國(guó)產(chǎn)品進(jìn)行強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。

05 對(duì)于未來中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)，我個(gè)人認(rèn)為中長(zhǎng)期是比較樂觀的

對(duì)中國(guó)股市來看，這是非常有利的情況。以前我們總喜歡中國(guó)股市看“美林時(shí)鐘”來解釋股市的起起落落，這兩年美林時(shí)鐘在中國(guó)挺難適用。美林時(shí)鐘更多用在美國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)居民配置權(quán)益的比重很高，基本上邊際上沒有什么增量，而中國(guó)居民財(cái)富配置股市的比重還很低。中國(guó)股票市場(chǎng)資金流入五個(gè)方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置需求，四是海外流動(dòng)資金，五是企業(yè)的回購(gòu)等行為。比如2020年5月開始，中國(guó)的貨幣政策進(jìn)行轉(zhuǎn)向，8月份回歸中性，但2020年整個(gè)股票市場(chǎng)不缺錢，因?yàn)槭莾牲c(diǎn)：一是聯(lián)儲(chǔ)的瘋狂放水，二是銀行理財(cái)凈值化。去年中國(guó)股市也不缺錢，總量貨幣政策雖然是緊的，但是靠居民存款的搬家又對(duì)此進(jìn)行對(duì)沖。因?yàn)?019、2020年居民基金的賺錢效應(yīng)。站在目前時(shí)間點(diǎn)看未來，更類似于1976年之后的世界。這個(gè)時(shí)間段，美國(guó)的技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)入瓶頸期，日本開始走強(qiáng)。這個(gè)時(shí)候居民的財(cái)富配置有可能跟當(dāng)年2003、2004年的情況完全相反。2003、2004年是中國(guó)的工業(yè)化起飛階段，是經(jīng)濟(jì)大牛市、股票大熊市，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率太高了，資金脫虛向?qū)?。那個(gè)時(shí)候我們看到只有盈利增長(zhǎng)特別高的股票才有絕對(duì)收益，總體股市比較熊。目前來看，我們已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化成熟期，這個(gè)時(shí)間段在人均一萬美金之前，我們吃不飽肚子，大家喜歡買房，買固定資產(chǎn)投資去賺更多的錢，到一萬美元以后，其實(shí)大家人的追求方向就是吃喝玩樂，因?yàn)檎麄€(gè)工業(yè)化已經(jīng)飽和成熟，這個(gè)時(shí)候居民財(cái)富往上增長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)候配置權(quán)益的比重也會(huì)增加。雖然我們看到海外需求供應(yīng)鏈恢復(fù)，但是我們看到這兩年中國(guó)的市場(chǎng)占有率，貿(mào)易占有率上升兩個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)力在不斷增強(qiáng)。只要疫情過去以后，經(jīng)濟(jì)正常化以后，居民的財(cái)富有可能重新回到股票市場(chǎng)。對(duì)于未來中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)，我個(gè)人認(rèn)為中長(zhǎng)期是比較樂觀的。

06 先看好商品，其次是A股，未來會(huì)進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市

我先看好商品，其次是A股。為什么看好商品呢？第一，我看好未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)。另一方面，這一輪復(fù)蘇跟當(dāng)年2016年的復(fù)蘇帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不太一樣，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也不太一樣。2016年以后經(jīng)濟(jì)的回暖以后，周期性行業(yè)包括商品這些行業(yè)，包括消費(fèi)行業(yè)，盈利都是上漲的，但從股票的表現(xiàn)來看，消費(fèi)是主角，周期是配角。比如說茅臺(tái)最高估值可以漲到60倍，但是我們鋼鐵、煤炭這些周期品行業(yè)來說就是5-10倍，從來沒有給過估值。二級(jí)市場(chǎng)的估值和一級(jí)市場(chǎng)的投資呈正相關(guān)關(guān)系，比如說去年的新能源行業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)樂觀，一級(jí)市場(chǎng)就不可能悲觀。因此在16年那波的上行期，消費(fèi)品行業(yè)，估值給很高，因此下游開支情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上游，而上游一直給到5-10倍的估值，人家怎么可能做資本開支呢。如果這一輪經(jīng)濟(jì)回升來看，雖然我們會(huì)看到消費(fèi)品行業(yè)包括周期品行業(yè)盈利都會(huì)得到改善，但是從股票的反映來看，我更看好是周期性的行業(yè)的股票會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏消費(fèi)品的行業(yè)股票，商品來說會(huì)跑贏其他類資產(chǎn)。商品我是最看好的東西，未來會(huì)進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市。

本文作者：篤慧領(lǐng)久私募基金管理有限公司董事長(zhǎng)，來源：對(duì)沖研投，原文標(biāo)題：《篤慧最新紀(jì)要：先看好商品，其次是A股，未來會(huì)進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市！》