近期，伴隨著美聯(lián)儲加息或?qū)⑦M入尾聲、美國地產(chǎn)與消費數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，市場關(guān)于美國經(jīng)濟是否進入衰退周期、資產(chǎn)價格是否將進入衰退交易的討論開始升溫。然而，市場所討論的“衰退”究競背后是何種含義？本文梳理了三種類型的“衰退”——實質(zhì)性衰退（即NBER所定義的經(jīng)濟全面下行，發(fā)生的概率較低）、技術(shù)性衰退（連續(xù)兩個季度實際GDP負增長）以及資產(chǎn)配置中的衰退（美林時鐘的衰退階段，與大類資產(chǎn)配置聯(lián)系緊密，資產(chǎn)交易經(jīng)濟下行）。

（一）實質(zhì)性“衰退”

美國政府方面認定的衰退通常是指美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）定義的衰退，這也是定義條件偏嚴格的衰退，因此可以稱其為“實質(zhì)性‘衰退’”。

NBER如何定義衰退？定性角度上，從深度、擴散、持續(xù)時間三方面做出定義：指經(jīng)濟活動顯著下降（深度），壓力蔓延到整個經(jīng)濟體（擴散），并持續(xù)數(shù)月以上（持續(xù)時間）。定量角度上，NBER首先通過其統(tǒng)計體系定義經(jīng)濟活動高峰和低谷，然后將衰退時期定義為經(jīng)濟高峰后一個月至低谷。另外，NBER確認的高峰/低谷包括月度和季度兩個層面，高峰（或低谷）月份可能不在高峰（或低谷）季度內(nèi)。例如，NBER認定的最近一次衰退中，月度層面上，經(jīng)濟高峰為2020年2月，低谷為2020年4月，因此衰退期為2020年3-4月，歷時2個月；季度層面上，高峰則在2019Q4，低谷在2020Q2。

【資料圖】

NBER的衰退有兩個特點：一是確認的滯后性，二是定義的嚴格性。

首先，為什么有滯后性？NBER對經(jīng)濟周期拐點（即高峰和低谷）采取追溯確認方法，會等到有足夠的可用數(shù)據(jù)后再發(fā)布經(jīng)濟高峰（或低谷）認定公告，即衰退開始（或結(jié)束）公告，以免后續(xù)需要對經(jīng)濟周期年表做重大修訂。從歷史經(jīng)驗來看，1980年至今，NBER公告日較實際的高峰/低谷月平均滯后11個月左右，其中確認低谷的公告日滯后時間更長，約為13個月；確認高峰的公告日平均滯后約6個月。其次，為什么說NBER定義的衰退偏嚴格？NBER判定經(jīng)濟周期方法的一大特點就是：他們認為經(jīng)濟周期波動是不能由少數(shù)宏觀經(jīng)濟指標（比如GDP）直接觀測的，因此要研究經(jīng)濟周期波動，首先要建立測度周期的統(tǒng)計體系。該體系包含眾多指標，這些指標均達到一定標準才會被NBER定義為衰退，因而可以說NBER認定的衰退是最嚴格意義上的衰退。

NBER的統(tǒng)計體系具體包括哪些指標？分為四大方面，收入、消費、生產(chǎn)與就業(yè)。具體包括：（1）實際個人收入-轉(zhuǎn)移支付；（2）實際個人消費支出；（3）經(jīng)價格變化調(diào)整的制造業(yè)和貿(mào)易銷售額；（4）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；（5）非農(nóng)就業(yè)；（6）家庭調(diào)查（CPS）就業(yè)水平。季度層面的經(jīng)濟周期年表除了要考慮上述6個指標的季度均值，還要加上兩個重要考察指標：實際GDP和實際GDI（國內(nèi)總收入），即分別按支出法和收入法估計的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值。值得注意的是，在評定經(jīng)濟周期時，上述指標的權(quán)重并不固定，近幾十年來，NBER最重視的兩項指標是“實際個人收入-轉(zhuǎn)移支付”以及“非農(nóng)就業(yè)”。

從歷史經(jīng)驗看，6個月度觀測指標同比增速的峰值通常領(lǐng)先于衰退開始期，而低谷通常略滯后于衰退結(jié)束期。NBER沒有給出通過其觀測指標定義衰退的具體量化標準，我們可以從歷史經(jīng)驗尋找一些規(guī)律。1970年至今的8次衰退中，6個月度觀測指標同比增速的峰值平均領(lǐng)先衰退開始期11個月，而低谷則平均滯后衰退結(jié)束期0.1個月，近乎同步[1]。反觀當下，6個指標同比增速的最近一次高點均出現(xiàn)在2021年4月，距今已19個月；但與歷史上出現(xiàn)拐點后19個月比，當下各指標同比增速還處在相對高位，顯示美國經(jīng)濟仍有一定韌性。

（二）技術(shù)性“衰退”

我們提及的“技術(shù)性‘衰退’”通常指實際GDP連續(xù)兩個季度下降，即實際GDP環(huán)比折年率連續(xù)兩季度為負。這個定義最早可以追溯到1974年《紐約時報》刊載的一篇文章，在文章中時任美國勞工統(tǒng)計局（BLS）局長Julius Shiskin建議將衰退的定性釋義轉(zhuǎn)化成便于大家理解的定量標準，即：

持續(xù)時間方面，實際GNP連續(xù)兩個季度下降；工業(yè)生產(chǎn)在6個月內(nèi)下降。深度方面，實際GNP下降1.5%；非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降15%；失業(yè)率上升2個百分點，且至少到6%；擴散方面，以6個月的時間跨度衡量，超過75%的非農(nóng)行業(yè)就業(yè)下降，至少持續(xù)6個月時間。

但后來市場在判斷衰退時逐漸將標準簡化成“連續(xù)兩個季度實際GDP下降”，而且這個標準被廣泛引用，成為廣為人知的“技術(shù)性衰退”。按照該標準，自1947年有數(shù)據(jù)以來，技術(shù)性衰退共發(fā)生12次，最近一次發(fā)生在今年Q1-Q2。

技術(shù)性衰退與實質(zhì)性衰退的關(guān)系？從歷史經(jīng)驗看，技術(shù)性衰退往往對應(yīng)著實質(zhì)性衰退，但實質(zhì)性衰退未必會出現(xiàn)技術(shù)性衰退。歷史上11次技術(shù)性衰退中，10次都對應(yīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性衰退，僅1947年Q2-Q3的技術(shù)性衰退例外；而這期間12次實質(zhì)性衰退中，有2次未出現(xiàn)技術(shù)性衰退，即1960Q3-1961Q1、2001Q1-Q4的兩次實質(zhì)性衰退中，實際GDP僅出現(xiàn)了單季度負增，但沒有連續(xù)兩季度下降。

（三）資產(chǎn)配置中的“衰退”

資產(chǎn)配置中的“衰退”通常指美林投資時鐘定義的經(jīng)濟周期4個階段中的Reflation階段。2004年，時任美林證券全球資產(chǎn)配置主管的Trevor Greetham提出了投資時鐘理論，也就是大家耳熟能詳?shù)摹懊懒謺r鐘”。該理論根據(jù)經(jīng)濟增長（用“產(chǎn)出缺口”衡量）和通脹高低將經(jīng)濟周期劃分為四個階段，分別為Reflation（直譯為“通貨再膨脹”，就是我們常說的“衰退”）、Recovery（復蘇）、Overheat（過熱）、Stagflation（滯脹），經(jīng)濟會依次經(jīng)歷這些階段并不斷重復，表現(xiàn)在圖上就是從美林時鐘左下方的Reflation開始順時針旋轉(zhuǎn)，不斷循環(huán)。

美林時鐘如何界定“衰退”？定性角度上，衰退階段的特征是：“GDP增長緩慢；產(chǎn)能過剩以及大宗商品價格下跌推動通脹下行；利潤微弱；實際收益率下降；隨著央行降低短期利率，收益率曲線向下移動且變陡；債券是最好的大類資產(chǎn)”[3]。定量角度上，衰退階段開始于通脹觸頂，結(jié)束于產(chǎn)出缺口見底，期間通脹和產(chǎn)出缺口均下行。其中通脹采用CPI同比（月頻）衡量；產(chǎn)出缺口采用OECD測算的美國產(chǎn)出缺口（季頻），并且參考ISM制造業(yè)PMI確定具體是哪個月為轉(zhuǎn)折點。

美林時鐘的衰退階段與實質(zhì)性衰退的關(guān)系？從歷史經(jīng)驗看，實質(zhì)性衰退期往往比美林時鐘的衰退階段更長，通常會包括美林時鐘的滯脹階段。1970年至今，美林時鐘劃定的衰退期共計77個月，而NBER衰退期共計84個月。美林時鐘衰退期更短主要是因為NBER確認的衰退往往涵蓋一部分美林時鐘的“滯脹”期，例如，1973年11月-1974年12月被美林時鐘劃分為“滯脹”階段，但屬于NBER劃分的衰退期間。

從美林時鐘的定義看當下：產(chǎn)出缺口或已于2021年9月見頂，通脹或已于2022年6月見頂，即當下或已處于產(chǎn)出缺口與通脹同時下行的衰退階段。

本文作者：華創(chuàng)證券張瑜、殷雯卿，來源：一瑜中的，原文標題：《【華創(chuàng)宏觀·張瑜團隊】其實你不了解衰退——衰退的三種理解&11月FOMC會議點評》，文章略有刪節(jié)

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 持續(xù)時間 經(jīng)濟活動