今年是40年一遇的宏觀大年，美聯(lián)儲加息速度史無前例，以美債和美元為核心的全球資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)出現(xiàn)大幅異常波動(dòng)，對于中國同樣影響重大，宏觀因子在這半年已成為愈發(fā)重要的影響因素。

那么這樣的市場表現(xiàn)傳遞了怎樣的信息？未來有哪些關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注？對于我們國內(nèi)的A股市場又有哪些觀察？站在當(dāng)下，應(yīng)該關(guān)注哪些見底的前瞻性信號？

(資料圖片)

帶著一系列市場非常關(guān)心的問題，華爾街見聞·見智研究邀請到了知名金融博主“月風(fēng)投資筆記”做客見聞直播間談?wù)摦?dāng)下影響市場的核心變量，具體內(nèi)容由見智研究（公眾號：見智研究Pro）如下：

核心觀點(diǎn)

1、超額流動(dòng)性為何在今年失效？

超額流動(dòng)性回升的是帶來的結(jié)構(gòu)性行情，其實(shí)在過去幾年都有出現(xiàn)過，但這次沒有出現(xiàn)是因?yàn)槌~儲蓄率。

我們發(fā)現(xiàn)今年的超額儲蓄率有了一次非常明顯，而且顯著性提升?？赡芎芏嗳苏J(rèn)為應(yīng)該股市來吸收這部分流動(dòng)性。但是下面那個(gè)池子出了一個(gè)洞，水原本我們認(rèn)為它會積蓄滿，然后出現(xiàn)外溢。但下面有個(gè)洞把水引流到了別的地方。這個(gè)別的地方就是銀行體系或者說儲蓄體系，因此今年超額流動(dòng)性指標(biāo)在今年失效。

從數(shù)據(jù)上看，存貸比與中長期貸款是超額儲蓄率恢復(fù)的重要前瞻觀察窗口。

2、股債比為什么失真？

國內(nèi)的流動(dòng)性趨向于適度寬松，但國外流動(dòng)性趨向于緊縮，而國內(nèi)和國外這種流動(dòng)性也就是股債比這個(gè)指標(biāo)的分母出現(xiàn)非常明顯的打架。

這是一個(gè)新情況，以前沒有遇到過，這就暗示我們，除了考慮國內(nèi)流動(dòng)性以外，同時(shí)也要考慮全球尤其是美國的流動(dòng)性放緩對于底部的支撐效果。

3、為什么宏觀因子變得更加重要？

從2021年開始到今年，甚至再到未來1、2年，自上而下的策略框架就會體現(xiàn)出非常好的效果。

今年市場相對來說有些震蕩和壓力。無論是大盤成長、大盤價(jià)值、小盤成長、小盤價(jià)值，不管大盤股還是小盤股、成長股還是價(jià)值股，甚至一些基金經(jīng)理也是抱著防御的態(tài)度，把倉位分配到了金融、地產(chǎn)這種典型低估值的版塊，效果都不是特別好。這就說明了起碼在22年，自下而上精選個(gè)股穿越牛熊的策略好像發(fā)生了一些變化。

我們對于中國對于未來要有信心，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能還在一個(gè)謹(jǐn)慎的預(yù)期范疇內(nèi)，但資本市場可能會提前于經(jīng)濟(jì)基本面樂觀，這就形成了預(yù)期差。有可能會先是資本市場表現(xiàn)樂觀，然后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好。

具體指標(biāo)來看，有很多指標(biāo)可以進(jìn)行跟蹤和驗(yàn)證，包括儲蓄率、中長期貸款、非銀存款、美國的通脹水平和加息節(jié)奏，這些數(shù)據(jù)可以解釋為什么在當(dāng)前的階段下，單純的自下而上的這種策略并沒有起到很大的效果，大家必須要更加關(guān)注宏觀因子變化。

全文

吳悅風(fēng)：

今天我與大家分享的標(biāo)題為“為什么宏觀變得越發(fā)重要？”。這其實(shí)是近年來的新現(xiàn)象，因?yàn)?strong>早些年的時(shí)候，A股策略還是以自下而上為主，其中典型的代表就是2012年到2015年創(chuàng)業(yè)板，只要選對行業(yè)、選對公司，超額收益就會特別明顯。包括16、17年也是大盤白馬的行情，當(dāng)時(shí)許多價(jià)值型白馬股表現(xiàn)得非常優(yōu)異。

變化是在2018年發(fā)生的。因?yàn)橥鈬h(huán)境發(fā)生了很大變化，盡管中間也摻雜了幾次自下而上策略依然占據(jù)主導(dǎo)，比如20年非?；鸨拿┲笖?shù)，就是一個(gè)典型自下而上的行情年份。

拉長時(shí)間維度來看，從2012年創(chuàng)業(yè)板跌到585點(diǎn)開始反彈，中間幾輪自下而上的行情主導(dǎo)已經(jīng)延續(xù)將近7、8年左右了，同時(shí)誕生了非常多以自下而上精選個(gè)股著稱，且被市場廣泛認(rèn)可的基金經(jīng)理，大家都堅(jiān)持說精選個(gè)股穿越牛熊不用特別考慮宏觀和倉位。但從2021年開始到今年，甚至再到未來1、2年，自上而下的策略框架就會體現(xiàn)出非常好的效果。

今年市場相對來說有些震蕩和壓力。無論是大盤成長、大盤價(jià)值、小盤成長、小盤價(jià)值，不管大盤股還是小盤股、成長股還是價(jià)值股，甚至一些基金經(jīng)理也是抱著防御的態(tài)度，把倉位分配到了金融、地產(chǎn)這種典型低估值的版塊，效果都不是特別好。這就說明了起碼在22年，自下而上精選個(gè)股穿越牛熊的策略好像發(fā)生了一些變化。

1、超額流動(dòng)性為何在今年失效？

首先，我們的經(jīng)濟(jì)增長相對平穩(wěn)。可能不會像前幾年尤其是改革開放初期一樣有這么高的增速階段，經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入到一個(gè)平穩(wěn)增長期。其次，我們的流動(dòng)性變得越發(fā)寬松，整體來看利率水平中樞逐步往下走。

隨著中國成為了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體量全球第二大的國家，我們的經(jīng)濟(jì)增長得到了全面的認(rèn)可。高增速后的逐步放緩也是一個(gè)合理性的現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟(jì)增長中樞的逐步回落，整體利率中樞回落也是一個(gè)很合理的現(xiàn)象。

假設(shè)GDP是5、6、7左右，而利率水平在8、9、10，那大家都會把錢去存銀行，而不投資消費(fèi)了。所以在一個(gè)正常的經(jīng)營秩序下，利率水平就會小幅低于經(jīng)濟(jì)增長，這樣大家才會有動(dòng)力把錢拿出去。

所以從這點(diǎn)上看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)中樞小幅降低的時(shí)候，利率水平也要降低。這對于我們大部分投資人，特別是這一批相對年輕的人，是以前沒有經(jīng)歷過的。所以這種新情況的到來，使得宏觀政策尤其是自上而下的策略都變得越發(fā)重要。

超額流動(dòng)性就是一個(gè)很有意思的因子。

我把超額流動(dòng)性定義為貨幣增長量。比如上圖中，用的是M3廣義貨幣增長速度減去 GDP 的增長速度。假設(shè)一年GDP 增長是5%，M3指標(biāo)如果釋放的量是10%，那么貨幣的釋放量其實(shí)超越了經(jīng)濟(jì)增長所需要的那個(gè)量級。我們可以理解為這個(gè)市場上的真正的流動(dòng)性，或者說超額流動(dòng)性有一個(gè)明顯釋放的過程。

從歷史上來看，每一次超額流動(dòng)性的頂部出現(xiàn)，比如說 2008 年，2012年，2015年，2020 年。無論是股市還是房市，都會有一些影響，也就是說資金的溢出流動(dòng)性的一個(gè)蓄水池的效應(yīng)。

2012 年其實(shí)是相對來說比較特殊的年份。其實(shí)當(dāng)年我們?nèi)袌龅恼w流動(dòng)性其實(shí)并不是特別寬松。

但是有些有經(jīng)驗(yàn)的朋友可能還有一個(gè)印象，就是 2013 年 6 月份我們國內(nèi)發(fā)生了一次錢荒，其實(shí)當(dāng)時(shí)是很多的影子銀行體系派生出來的很多的超額流動(dòng)性。所以當(dāng)年其實(shí)股市的反應(yīng)并不特別明顯。但是房市，商品房銷售額還是有更明顯的上升的。?

2015 年那一次其實(shí)也是比較寬松的環(huán)境，我們看到股市和房市都有點(diǎn)表現(xiàn)。其實(shí)到了今年以來，由于過去兩年我們國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有一些變動(dòng)，所以我們可以看到國內(nèi)的整體流動(dòng)性還是偏向于寬松，但是這種寬松在我們過去兩年的房市整體表現(xiàn)并不明顯，所以看到有非常多的流動(dòng)性流入股市。

所以這在超額流動(dòng)性的解釋上來看，對于過去幾年大級別的股市和房市的牛熊轉(zhuǎn)換都是有一定的解釋力的，這個(gè)指標(biāo)也特別有效。

但是今年我們國內(nèi)的流動(dòng)性相對來說是比較寬松的。大家可能最近都看到了，今年我們央行又有降息又有降準(zhǔn)，包括降 LPR 這樣一些動(dòng)作，你會發(fā)現(xiàn)今年股市的反應(yīng)其實(shí)并不是特別的明顯。這里原因什么呢？

我認(rèn)為有一個(gè)新的變化，我們會發(fā)現(xiàn)在超額流動(dòng)性相對來說比較平穩(wěn)的情況下，我們會發(fā)現(xiàn)市場會有行情，而當(dāng)超額流動(dòng)性同時(shí)也會對市場的結(jié)構(gòu)行情會有一定影響。我們先不討論2022年，其實(shí)在 2021 年，我們可以看到其實(shí)市場的整體的行情是沒有指數(shù)性行情的。但是結(jié)構(gòu)性牛市依然會有行情。

其實(shí)今天我們回頭看一下超額流動(dòng)性，其實(shí)它是一個(gè)從負(fù)值逐步向零回升的一個(gè)過程，就說超流動(dòng)性其實(shí)是一個(gè)穩(wěn)定的過程，所以這種超額流動(dòng)性從低位往正常去進(jìn)行回升，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)正秩序之后，我們的流動(dòng)性不需要那么的寬松。

所以 2021 年其實(shí)帶來一個(gè)結(jié)構(gòu)性的行情，其實(shí)這些也是可以解釋去年的現(xiàn)象。但是從現(xiàn)在往后看，你說超額流動(dòng)性已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)特別高的新高值。你可以看到前幾輪這種大級別的牛市都需要超額流動(dòng)性是正值。而且是超額流動(dòng)性處快速的向上躍升的過程中才會容易有一個(gè)大級別的行情。

但是今年我們可以看到整個(gè)超額流動(dòng)性雖然有回升，但是回升的并不是特別的明顯。所以去年這個(gè)結(jié)構(gòu)是今年的行情。按理說如果超額流動(dòng)性再繼續(xù)小幅回升，也會有一個(gè)小級別的行情，但到現(xiàn)在為止我們都沒有看到。所以大家可以看一下這張圖，這張圖我們可以看到：

其實(shí)在經(jīng)歷了 2021 年的流動(dòng)性逐步回到零軸附近之后，我們伴隨有一份結(jié)構(gòu)性行情。按理說我們從今年以來的超額流動(dòng)性，就是最下面這根深藍(lán)色線，整個(gè) M2 的同比減去 GDP 同比這個(gè)值往上走以后，我們起碼應(yīng)該會有一些結(jié)構(gòu)性行情的。

超額流動(dòng)性回升的是帶來的結(jié)構(gòu)性行情，其實(shí)在過去幾年都有出現(xiàn)過，但這次為什么沒有出現(xiàn)？我們可以看一個(gè)新指標(biāo)，就是超額儲蓄率，我們發(fā)現(xiàn)了今年以來當(dāng)行情并不是特別好的情況下，我們會發(fā)現(xiàn)我們的超額儲蓄率有了一次非常明顯，而且顯著性提升。

這個(gè)超額儲蓄率我們可以用一個(gè)官方的指標(biāo)，就是叫做更多儲蓄占比。超額儲蓄率指標(biāo)來自于央行。我們可以看到央行在每一個(gè)季度都公布的調(diào)查報(bào)告里面會提示更多儲蓄占比。這也是一個(gè)很直觀的儲蓄率指標(biāo)。

我們可以看到在央行公布的今年上半年的最新的調(diào)研數(shù)據(jù)來看，我們的更多儲蓄占比也出現(xiàn)了明顯的回升，而這個(gè)值其實(shí)跟整個(gè)指數(shù)的行情發(fā)生了非常明顯的負(fù)相關(guān)。

我前面的超額儲蓄這些圖我告訴大家流動(dòng)性，尤其是超額流動(dòng)性，它就像水一樣，當(dāng)它的水出現(xiàn)了滿溢的情況，它就要找個(gè)地方去流入，就類似像蓄水池這樣的效果。這種時(shí)候在歷史上看，它一般情況下會引發(fā)股市或者房市資產(chǎn)，至少一個(gè)資產(chǎn)會有反應(yīng)，也就是屬于吸納這些流動(dòng)性的效果。

2008 年是股市和債市同時(shí)吸納流動(dòng)性。2012 年是只有房子在吸收，2015年也是有股票和房子同時(shí)在吸收。但是比如說 2022 年這一次主要是有什么？主要是由股市而不是由房市來吸收。但是今年這一次的情況就是原本應(yīng)該由股市，可能很多人認(rèn)為是應(yīng)該股市來吸收這部分流動(dòng)性的時(shí)候。但是這里面是下面那個(gè)池子出了一個(gè)洞，水原本我們認(rèn)為它會積蓄滿，然后出現(xiàn)外溢。但下面有個(gè)洞把水引流到了別的地方。

這個(gè)別的地方在哪里？就是我們的銀行體系或者說我們的儲蓄體系。因?yàn)槲覀兛梢钥吹窖胄泄嫉臄?shù)據(jù)明確指出了未來收入信心指數(shù)是有小幅回落的，而我們的儲蓄意愿是在明顯提升的，所以大量的錢它既沒有流入房子，也沒有流入股票，而流入了存款。而且我們會發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是右邊這張圖，紅色框是你更多儲蓄占比在大幅下降的過程。

但是在這個(gè)紅色框里面，我們同樣也能看到萬得全A也是股市指數(shù)往往會有非常明顯表現(xiàn)。而在綠色框的里面的部分，可以看到整個(gè)超額儲蓄率有一個(gè)明顯回升，股市也相應(yīng)地出現(xiàn)了一些調(diào)整的現(xiàn)象。這里面我們很難簡單的就是說儲蓄率是股市漲跌的前置因素，這個(gè)很難這么去解釋。

其實(shí)某種意義上來說，儲蓄率尤其是超額儲蓄率，應(yīng)該跟股市是一個(gè)互為因果的過程。打個(gè)比方，當(dāng)股市有一個(gè)明顯上漲的時(shí)候，人們就有動(dòng)力把更多存款拿出來購買股票的基金，那么就會體現(xiàn)成為超額儲蓄率下降。但是你也可以解釋為說正是因?yàn)橛腥税迅嗟腻X拿出來去買股票基金了，所以超額儲蓄才有明顯回落，反過來也是一樣的。

當(dāng)超額儲蓄率在快速提升的時(shí)候，也說明了大家把更多的錢從股票、基金這些市場里面拿出來，他去放存款，所以這是一個(gè)因果或者說相關(guān)性很高的指數(shù)。

另外我還要值得提醒大家一個(gè)點(diǎn)就是說，如果拉長期看我們的儲蓄率或者我們更多儲蓄占比從長期看是在持續(xù)提升的。因?yàn)榇蠹铱梢钥吹綍r(shí)間周期是從 2003 年到現(xiàn)在有20 年左右的期間。

這是為什么呢？因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)在增長，居民的收入水平在持續(xù)提升的過程中，儲蓄率或者說儲蓄占比就相應(yīng)會有提升，因?yàn)槿藗兊囊恍┕潭ㄏM(fèi)支出大致是穩(wěn)定的。但是我們的生活水平在提升以后，我們的收入在增高。那么天然就會有更多的錢拿去儲蓄，所以這是一個(gè)長期值。

所以超額儲蓄率也要有一個(gè)很準(zhǔn)確的定義，就是你儲蓄率的快速的短期的快速上升了下降了怎么樣才會對于股市會有一個(gè)逐步的指向作用。所以我們可以看到為什么這一次市場短期或者在今年會有一定的壓力，就是你可以看到在這張圖的最右邊，我們可以看到儲蓄率是有一個(gè)極升，這種極升對于整個(gè)股市的效應(yīng)才會是比較明顯的。

2、存貸比與中長期貸款是超額儲蓄率的重要觀察窗口

另外也有一些其他的指標(biāo)可以去側(cè)面或者輔助驗(yàn)證我們這樣的邏輯。比如說我這里再拉出來一個(gè)數(shù)據(jù)，也非常有意思，就是商業(yè)銀行的存貸比。

我們可以看到在過去很長一段時(shí)間，整個(gè)商業(yè)銀行的存貸比在長期看應(yīng)該是要是要持續(xù)上升的。但是我們可以看到存貸比指標(biāo)在短期也出現(xiàn)幾次非常明顯調(diào)整，一次是出現(xiàn)在 2018 年四季度到 2019 年初那一段時(shí)間，一次是出現(xiàn)在 2020 年的一季度前后，然后第三次出現(xiàn)也就是最近一次出現(xiàn)在我們今年的上半年，比如說存貸比標(biāo)出現(xiàn)了一個(gè)短期性的快速回落。

那么就有兩種解釋，一種是存款在快速提升，第二個(gè)是信貸意愿有一個(gè)短期的回落。這兩點(diǎn)其實(shí)都能解釋為什么我們的股市今年有一個(gè)調(diào)整，前面我們討論的分母，這一端就是存款短期的快速提升，解釋了前面超額儲蓄指標(biāo)對于股市的指引作用。另外一個(gè)指標(biāo)就是貸款的釋放意愿，當(dāng)大家對于未來不夠確定的時(shí)候，大家對于信貸的需求會出現(xiàn)一個(gè)邊際的小幅回落的情況。

所以我們可以看到居民的中長信貸款，其實(shí)在一個(gè)相對歷史的低位附近，背后的派生作用也有一個(gè)明顯回落，因?yàn)橘J款有貨幣乘數(shù)的。當(dāng)大家的貸款意愿出現(xiàn)一個(gè)短期性的回落的時(shí)候，也會對于股市包括對于經(jīng)濟(jì)也會有一些短期影響。

所以存貸比這個(gè)指標(biāo)也是一個(gè)很有效的同步解釋指標(biāo)，它的分子和分母也都能解釋為什么今年的股市相對來說壓力會比較大一點(diǎn)。我認(rèn)為未來一段時(shí)間宏觀指標(biāo)里面對股市非常重要的一點(diǎn)，就是我們的超額儲蓄要有回落，同時(shí)也是對應(yīng)很多居民對于未來收入的信心要有一個(gè)提升。

如果能看到這個(gè)指標(biāo)逐步企穩(wěn)的話，那我覺得股市預(yù)期或者股市信心也都逐步會好轉(zhuǎn)。但是這里面涉及到一個(gè)問題，就是央行的調(diào)研報(bào)告也好，包括我們存貸比這些指標(biāo)也好其實(shí)是季度更新的，它的頻次并不夠高。

我們可以發(fā)掘出來兩個(gè)相對來說比較高頻的指標(biāo)，一個(gè)就是居民的人民幣貸款的中長期新增貸款，這個(gè)是月頻。中長期貸款指標(biāo)涉及到居民對于未來收入增長確定性以及消費(fèi)的習(xí)慣，因?yàn)樗ㄙI房、買車、消費(fèi)這些東內(nèi)容。

如果我們可以看到居民中長期貸款有一個(gè)比較好的趨勢性回升，那我們也可以認(rèn)為居民對于未來收入確定性也就會有提升，那超額儲蓄率就會有一個(gè)小幅的回落。而這種儲蓄率回落我們前面已經(jīng)解釋了跟股市是一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以超額儲蓄率或者跟超額儲蓄率相關(guān)的居民的中長期貸款都會有一個(gè)很好指向效應(yīng)。

另外一個(gè)可能會比較有用的指標(biāo)就是非銀存款，除了觀察居民信心和意愿以外，我們還要關(guān)注企業(yè)的貸款意愿。這里面我們會看到過去一段時(shí)間，整個(gè)金融數(shù)據(jù)其實(shí)有些反復(fù)的擾動(dòng)。非銀存款可能是一個(gè)比較有意思而且直觀的指標(biāo)，因?yàn)榉倾y存款的本質(zhì)就是一些費(fèi)用，它其實(shí)是一個(gè)貸款的派生。

打個(gè)比方，企業(yè)從銀行那邊借了10個(gè)億，他可能不會馬上就把這10個(gè)億貸款都花出去，他可能會先花出來一個(gè)億，剩下的9個(gè)億全都存到給他借貸款那家銀行里，那9個(gè)億就會形成非銀存款。

非銀存款也是非常直觀而且是真實(shí)有效的去衡量企業(yè)對于未來信心或者意愿的一個(gè)有效的指標(biāo)。指標(biāo)好轉(zhuǎn)了以后，大家也不用特別擔(dān)心后面的行情，因?yàn)槠鋵?shí)很直觀，我們的超額儲蓄率很高，就是說市場或者說整個(gè)社會面上其實(shí)并不缺錢，只是說很多錢從以前的像股票和基金這種存在方式變成存款這種存在方式。

所以等數(shù)據(jù)恢復(fù)，這錢也會重新會流回來，并不是水干枯掉，只是水短期被引流到的別的地方。?

3、股債比為什么失真？

股債比這個(gè)指標(biāo)其實(shí)在過去來看其實(shí)是一個(gè)很有效的指標(biāo)。但是我前面也說了股債比里面的分子是估值，分母是我們國內(nèi)流動(dòng)性，但其實(shí)我們國內(nèi)的流動(dòng)性從表面上看其實(shí)很寬松，但因?yàn)槌~儲蓄率吸引走了一部分流動(dòng)性，所以使得真實(shí)的流動(dòng)性，尤其是跟股市相關(guān)流動(dòng)性沒有大家想象那么寬松。從原理說明了股債比這種底部指標(biāo)的解釋效果為什么沒有以前那么好。

還有一個(gè)今年大家都非常關(guān)注的指標(biāo)，就是美聯(lián)儲加息。這里面很多人會去把中美兩國的利率走勢做一個(gè)區(qū)間。我們會發(fā)現(xiàn)如果從短向看，中美的利率區(qū)間會有高有低，其實(shí)沒有那么的同步。但如果你說你把這個(gè)指標(biāo)簡化成為中美利差這個(gè)指標(biāo)的話，你會發(fā)現(xiàn)指向會更清晰一些。

大家都知道過去一年美聯(lián)儲的加息，其實(shí)加息的步伐過于快了，所以導(dǎo)致長短端成功的倒掛。所以現(xiàn)在為了能更反映市場的短期或者是一些中期預(yù)期，我這里先用了一年的，按理說是應(yīng)該要用 3 年、5年甚至 10 年。但是這些指標(biāo)沒有辦法完全反映目前市場的一些預(yù)期變化，所以我現(xiàn)在這里用了一年了。?

如果說把國內(nèi)的一年期國債和美國一年期國債做一個(gè)減法，就能得到一個(gè)中美利差。我們可以看到右邊這張圖很清晰的在顯示中美利差水平。其實(shí)在過去很長一段時(shí)間，雖然有高有低，沒有那么強(qiáng)的同步性，但是我們可以看到中美利差在過去十幾年的歷史上來說，從來沒有在零值以下。

就說中美兩國之間的一年期國債利率歷史上幾乎是沒有出現(xiàn)過倒掛的，中國的利率水平一直是要比美國的利率水平高的，但在今年歷史上第一次出現(xiàn)倒掛，截止到10月12號為止，中美之間的一年期國債利率利差水平已經(jīng)超過了2%了，就是美國的一年期國債利益水平比我們高兩個(gè)百分點(diǎn)，這是一個(gè)全新情況，而這種情況在過去15年左右沒有出現(xiàn)過，所以這就導(dǎo)致一個(gè)很有意思的結(jié)果。

就說大家以前經(jīng)常討論的股債為例，大家覺得這股指標(biāo)的見底效果為什么好？可以看到左邊這張圖，確實(shí)每輪股債比指標(biāo)如果在一個(gè)高位值附近，基本上都是市場低位附近。反之亦然，這指標(biāo)很有效。但是這里面有一個(gè)隱含邏輯，我前面說了這個(gè)隱含邏輯是建立在中美利差，在過去 15 年歷史上，雖然有高有低波動(dòng)，但從來沒有出現(xiàn)過真正想倒掛的背景下才成立的。

我們的股債比指標(biāo)，其中分子是估值，分母是利率或者流動(dòng)性。但其中的隱含假設(shè)就是中美之間的利率水平或者說流動(dòng)性大致上是同步的。那當(dāng)我們國內(nèi)流動(dòng)性比較寬松的時(shí)候，一般國外的流動(dòng)性起碼不會特別緊，反之亦然。

當(dāng)我們的國內(nèi)流動(dòng)性比較緊張的時(shí)候，國外流動(dòng)性可能也會相對緊一些。那在這樣一個(gè)情況下，對于國內(nèi)的股債比這個(gè)指標(biāo)起到一個(gè)加強(qiáng)性的指引效果。比如說當(dāng)估值很低的時(shí)候，國內(nèi)流動(dòng)性很寬松，國外流動(dòng)性很寬松。然后國內(nèi)和國外流動(dòng)性這種共同寬松進(jìn)一步扎實(shí)你的底部，股債比指標(biāo)特別有效。但這個(gè)情況在今年以來發(fā)生很大的變化。

比如我們的估值水平在今年的市場回調(diào)過程中，估值確實(shí)變得越來越便宜。但如果用我們的估值除于美國的一年期國債，用這樣一個(gè)外來的國債做股債比，你會發(fā)現(xiàn)這個(gè)指標(biāo)沒有任何的頂部和底部的指引效果，因?yàn)檫@值已經(jīng)失真了。

即使今年的指數(shù)出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，你的估值可能便宜 30% 或者40%，這只是分子的變化。下面的分母，美國的一年期國債是直接從一個(gè)點(diǎn)跳到四個(gè)點(diǎn)，是翻了四倍的。那這個(gè)指標(biāo)分子的變化根本沒有辦法去抵消分母這種非常劇烈的翻倍的變化。所以這個(gè)指標(biāo)就沒有任何的頭部和底部指引性，已經(jīng)失真了。

所以今年的情況我用通俗的說法，就是我們國內(nèi)的流動(dòng)性其實(shí)是趨向于適度寬松，但國外流動(dòng)性其實(shí)是趨向于緊縮，而國內(nèi)和國外這種流動(dòng)性也就是股債比這個(gè)指標(biāo)的分母出現(xiàn)非常明顯的打架，這是一個(gè)新情況。

這就暗示我們，除了要考慮國內(nèi)流動(dòng)性的放緩以外，同時(shí)也要考慮全球尤其是美國的流動(dòng)性放緩對于底部的支撐效果。我們通過最新的數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲在今年的11月份，目前從衍生品上來看，加息75個(gè)BP的概率已經(jīng)有96.3%了，而12月份加息75個(gè)BP的概率也會有70%以上。

所以其實(shí)目前來看，今年11月和12月都是美聯(lián)儲一個(gè)非常鷹派的加息過程，這對于我們的影響也很大，現(xiàn)在這樣的市場格局，除了要考慮我們國內(nèi)，也要考慮國外性流動(dòng)性。

4、美聯(lián)儲鷹派加息未到盡頭

從歷史上美聯(lián)儲每一輪加息周期看，10年期美債收益利率的頂點(diǎn)都會高于政策利率終點(diǎn)。所以你可能看到美聯(lián)儲說中期目標(biāo)比如要維持在5%左右的一個(gè)利率水平。最近我看有些比較激進(jìn)的國外的一些賣方已經(jīng)提到了 5.5 這個(gè)值了。但是實(shí)際上歷史上看往往這個(gè)真實(shí)值，甚至可能會到6%甚至到7%。

這個(gè)數(shù)據(jù)在歷史上出現(xiàn)很多次，每一次最終的實(shí)際利率的高位，往往會比政策制定的目標(biāo)會高 0.7 到 1.5 個(gè)百分點(diǎn)左右，這說明最大的利率端還沒有出來。我們可以看到，現(xiàn)在美國的10年期實(shí)際的利率水平僅僅只比目前的政策目標(biāo)高50個(gè)BP左右，還不夠高，所以壓力最大的那一段還沒有完全過去。

另外還有一點(diǎn)也比較重要是在于美聯(lián)儲這一次的表態(tài)跟以前有兩個(gè)非常明顯的新變化。以目前美國最鷹派的一個(gè)理事庫克的表態(tài)為例，他在最近的一次發(fā)言里面有兩點(diǎn)內(nèi)容非常重要。

第一點(diǎn)是說美聯(lián)儲當(dāng)前的目標(biāo)已經(jīng)不僅是基于數(shù)據(jù)預(yù)測，而是實(shí)際數(shù)據(jù)了。比如即使數(shù)據(jù)回落了，通脹預(yù)期下降了，但是美聯(lián)儲也不會馬上轉(zhuǎn)向，因?yàn)槊缆?lián)儲在此前7月已經(jīng)吃過一次虧。

當(dāng)時(shí)7月份其實(shí)一部分的通脹預(yù)期出現(xiàn)一些回落跡象。所以當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲的表態(tài)被市場理解成為是轉(zhuǎn)鴿的一個(gè)信號。美股在七八月份其實(shí)是反彈到了一個(gè)歷史高位附近，但我們可以看到8月份以后美股又跌下來，甚至一度創(chuàng)出新低。就是因?yàn)槲覀冸m然看到7月份左右美國的通脹預(yù)期有一個(gè)回落跡象，但是實(shí)際通脹依然在高位附近。所以美聯(lián)儲這一次是不希望再重蹈覆轍，所以他必須要看到真的數(shù)據(jù)確實(shí)下來了，才有可能會轉(zhuǎn)為鴿派。這使得這輪加息的真實(shí)周期、時(shí)間跨度會比很多人想象的長。

第二個(gè)就是美聯(lián)儲現(xiàn)在擔(dān)心的事情，這也是庫克的原話。當(dāng)心全球通脹的內(nèi)生結(jié)構(gòu)發(fā)生了一個(gè)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，也就是通脹的長期化，因?yàn)楝F(xiàn)在沒人能保證在這一輪高通脹以后，我們?nèi)蛲浿袠惺遣皇悄芑氐揭郧罢５?2 附近，還是一直維持在 3到4。那如果這個(gè)現(xiàn)象變成一個(gè)長期化現(xiàn)象，那么美聯(lián)儲最近的表態(tài)已經(jīng)對此有一定的預(yù)期。

它會說即使我后面轉(zhuǎn)鴿派了，但我轉(zhuǎn)鴿派的幅度可能會低于此前市場的預(yù)期，就是我不會變得那么鴿，這幾點(diǎn)其實(shí)都對此有一定的影響。所以這導(dǎo)致了全球尤其是海外的通脹也好，包括這種流動(dòng)性的中樞也好，它的回落速度并不會那么快。而當(dāng)海外的這種股價(jià)比例指標(biāo)，就是我們國內(nèi)的估值除以國外流動(dòng)性這個(gè)指標(biāo)沒有任何的底部指引效應(yīng)的時(shí)候，它也會阻礙我們國內(nèi)這種股市底部扎實(shí)一個(gè)過程。

所以我自己傾向于認(rèn)為等到我們整個(gè)美聯(lián)儲的這種鷹派加息情況有了實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，全球通脹有一個(gè)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候我們國內(nèi)市場的壓力會有一個(gè)逐步泛化的過程，這實(shí)際是一個(gè)波段性的過程。

今天因?yàn)闀r(shí)間有限，我沒有辦法去講那么多的指標(biāo)，但是你會發(fā)現(xiàn)單摘出來一個(gè)儲蓄率指標(biāo)，單摘出來海外利率水平指標(biāo)，它都會對于我們A股的當(dāng)前現(xiàn)象就會有一個(gè)比較明顯的解釋力。如果只是用你的印象或者直覺去判斷市場可能頂部和底部，那其實(shí)有點(diǎn)像一個(gè)跳大神，你很難去把未來底部指定的特別清楚。

5、如何利用這些前瞻性指標(biāo)？

宏觀層面中有兩個(gè)因子值得關(guān)注，一個(gè)是超儲蓄率，一個(gè)是美國的利率中樞。最后真的等到這些指標(biāo)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的時(shí)候，底部會變得扎實(shí)。除了企業(yè)盈利方面，國內(nèi)貨幣流動(dòng)性也面臨壓力。10 月份的 LPR 是沒有調(diào)整的。這就隱含了一個(gè)原因，中美利差的倒掛。政策重心可能要從以前的“以我為主”逐步的轉(zhuǎn)向到“內(nèi)外兼顧”。

那這一點(diǎn)上來看的話，短期國內(nèi)的流動(dòng)性大幅釋放的可能性在降低。所以就需要更加關(guān)注三季報(bào)企業(yè)盈利的修復(fù)情況。公司的基本面能夠企穩(wěn)，疊加未來的預(yù)期不再那么悲觀，未來將會是預(yù)期的修復(fù)或者說估值中樞修復(fù)。這里所說的預(yù)期，不是EPS顯著性變化，而是企業(yè)盈利能力能夠兌現(xiàn)疊加市場預(yù)期的樂觀性轉(zhuǎn)變。

我要提醒大家一點(diǎn)，就是我們還是要對于中國對于未來要有信心，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能還在一個(gè)謹(jǐn)慎的預(yù)期范疇內(nèi)，但資本市場可能會提前于經(jīng)濟(jì)基本面樂觀，這就形成了預(yù)期差？有可能會是股市里先有機(jī)會，然后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

具體來看，有很多指標(biāo)可以進(jìn)行跟蹤和驗(yàn)證，包括儲蓄率、中長期貸款、非銀存款、美國的通脹水平和加息節(jié)奏，這些數(shù)據(jù)可以解釋為什么在當(dāng)前的階段下，單純的自下而上的這種策略并沒有起到很大的效果。原因其實(shí)我覺得在未來一段時(shí)間自上而下策略和自下而上的策略可能都會有一些效果。

我一直秉持均值回歸的理論。過去七八年， A 股非常重視自下而上，大部分記得經(jīng)濟(jì)經(jīng)理都是做成長、消費(fèi)、醫(yī)藥，很少有人是做周期的。但是我覺得市場需要更多生態(tài)，需要有更多類型策略。所以可能在未來一兩年或在目前一個(gè)階段，自上而下的策略就會起到一定作用。宏觀包括一些因子，可能對投資影響會越來越大。

見智研究：

今年海外市場比較波折，除了美聯(lián)儲加息縮表以外，還應(yīng)該關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

吳悅風(fēng)：

大家最關(guān)注的可能是美聯(lián)儲此前的寬松，但我認(rèn)為今年全球的問題在于供給，或者說跟制造業(yè)的關(guān)系其實(shí)更大一些。如果單純只用流動(dòng)性寬松與否去解釋全球高通脹的話，那一定會很難以解釋為什么中美之間的航運(yùn)價(jià)格一度漲了將近七八倍。

為什么在過去幾年，中國的出口在全球都獨(dú)樹一幟？因?yàn)槿绻麤]有供給層面或者說沒有制造業(yè)障礙的話，那么當(dāng)美聯(lián)儲開始寬松的時(shí)候，一定會帶動(dòng)全球的制造業(yè)的同步復(fù)蘇，而不是讓中國成為了全球出口表現(xiàn)最好的一個(gè)國家。

我認(rèn)為造成今年高通脹的因素有五點(diǎn)。

第一、過去幾年全球?qū)τ谔贾泻偷倪^度激進(jìn)。比如說歐洲把核電廠、煤電廠都關(guān)掉了，這幾年又重啟了，這種但碳中和過渡激進(jìn)就帶來了能源成本價(jià)格的提升。

第二、以美國為代表阻礙了全球貨物貿(mào)易的一些手段，使得原本全球供應(yīng)鏈格局被打破。事實(shí)上來說，中國制造的物美價(jià)廉的產(chǎn)品一直是全球高通脹的壓艙石，這個(gè)點(diǎn)效果其實(shí)是很明顯的。

第三是俄烏沖突，它進(jìn)一步推高了大宗商品，包括能源價(jià)格。

第四還有全球大部分地方勞動(dòng)參與率明顯的回落，這是勞動(dòng)力成本方面。

第五點(diǎn)是美聯(lián)儲加息。

前面四點(diǎn)原因都跟供給有非常明顯的關(guān)系。全球的通供給或者制造業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)就類似于像堵塞這種情況，這種堵塞情況的構(gòu)成因素是很復(fù)雜的，不能單純用貨幣政策去進(jìn)行解釋。美聯(lián)儲作為央行，它手里的工具只有貨幣政策，它是沒有辦法直接解決這種供給問題的。所以這也是導(dǎo)致了為什么美聯(lián)儲一定要轉(zhuǎn)向鷹派，因?yàn)檫@種情況下他能做事情就是壓制需求，需求供給進(jìn)行再平衡。

所以我覺得大家一定要盯住全球的供給，盯住大家的勞動(dòng)力成本，盯住能源的成本，這些未來很關(guān)鍵的指標(biāo)。

見智研究：

怎么看待A股近年來結(jié)構(gòu)化的趨勢？

吳悅風(fēng)：

與其說行情分化，不如說是 A 股長期投資邏輯和框架的重塑。因?yàn)槲仪懊嬉才e例說明了今年任何風(fēng)格的策略，幾乎沒有一個(gè)是能夠有效去抵御市場回調(diào)的。你不管是大盤成長、大盤價(jià)值還是小盤成長，包括你可以找任何一個(gè)細(xì)分行業(yè)都出現(xiàn)很明顯調(diào)整。

所以我覺得可能對于自上而下的這種認(rèn)知還是不夠清晰，或大家以前覺得這個(gè)層面或這個(gè)因素沒有那么重要。但事實(shí)看起來對于投資經(jīng)理也好，包括對于策略好的要求是越發(fā)的復(fù)合化。

第二點(diǎn)，我覺得其實(shí)整體上來說說結(jié)構(gòu)性行情的結(jié)構(gòu)化其實(shí)也是跟超流動(dòng)性有點(diǎn)聯(lián)系。站在目前中美利差倒掛，可能未來一段時(shí)間依然會是結(jié)構(gòu)性行業(yè)的細(xì)分。要找離水源最近或者離政策最近，或者說離預(yù)期改善最近的方向，這些方向可能會隨著市場變化，隨著行業(yè)生命周期的變化會有一些不一樣。

見智研究：

如何看待目前國內(nèi)低通脹和全球高通脹背景下的中國的投資機(jī)遇？

吳悅風(fēng)：

中國其實(shí)是一個(gè)制造業(yè)品類或者說制造業(yè)大品類最全的一個(gè)國家，甚至比美國還要全，這是一個(gè)客觀情況，也是我們自豪的一個(gè)點(diǎn)。制造業(yè)全就會把微笑曲線的所有端都包括在內(nèi)，但你不得承認(rèn)，微笑曲線的兩端的利潤率會比較高，中間那一端的利潤率會比較低。但是缺少制造中間段反對過來也是一種空心化的過程。

隨著這一次我們?nèi)虻倪@種市場秩序的這種再定位或者重塑以后，我們這種全產(chǎn)業(yè)在壓力比較大的環(huán)境下，韌性是比較足的，所以我們能夠把我們通脹控在一個(gè)比較合理水平。就什么我們沒有那么明顯的供給問題。但如果我們看國外，看大部分的國家的地區(qū)，其實(shí)他們多少都有些各自的供給問題。而這種供給問題從結(jié)果上體現(xiàn)為高通脹。

我們國內(nèi)的低通脹，國外高通脹環(huán)境其實(shí)更是應(yīng)該堅(jiān)定我們對于國內(nèi)資產(chǎn)和一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期信心，大家不用特別悲觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 自下而上 相對來說 們可以看到