報(bào)告摘要

(備注：本文中的利潤(rùn)增速和業(yè)績(jī)?cè)鏊?，均指季度累?jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速。)

(相關(guān)資料圖)

● A股中報(bào)低預(yù)期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的單季利潤(rùn)環(huán)比增速是06年以來(lái)最差，帶來(lái)A股中報(bào)低預(yù)期，不過大概率已確認(rèn)底部：盈利底很少晚于PPI底部出現(xiàn)，且Q3在二季度低基數(shù)背景下再出現(xiàn)單季環(huán)比創(chuàng)歷史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。

● ROE：繼續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)依然是慢變量，小盤股壓力更大。價(jià)格敏感型的中游材料、上游資源下拉，可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)改善。利潤(rùn)率：延續(xù)回落趨勢(shì)，但毛利空間在上中下游之間再分配，上游邊際收斂、中下游迎來(lái)喘息;周轉(zhuǎn)率：繼續(xù)回落，低迷需求難以承載資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張;杠桿率：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是個(gè)慢變量，有息負(fù)債率與無(wú)息負(fù)債率均下行，償債支付現(xiàn)金上升，企業(yè)優(yōu)先處理遺留債務(wù)而非擴(kuò)張杠桿，創(chuàng)業(yè)板也暫停了數(shù)年以來(lái)持續(xù)的加杠桿趨勢(shì)。小盤股股價(jià)表現(xiàn)突出，但周轉(zhuǎn)率大幅惡化、有息負(fù)債率顯著收縮，突出政策加碼的必要性。

● 現(xiàn)金流：去庫(kù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，擴(kuò)產(chǎn)花錢意愿上升。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，與加大去庫(kù)力度有關(guān);投資現(xiàn)金流支出變多，與產(chǎn)能周期仍在擴(kuò)張有關(guān);籌資現(xiàn)金流流入減少，與社融低迷互恰?；诂F(xiàn)金流看經(jīng)營(yíng)中周期，A股的庫(kù)存周期目前處于回落后半程，產(chǎn)能周期處于擴(kuò)張后半程，但在過去幾年產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的影響下，上中下游的產(chǎn)能/庫(kù)存周期存在錯(cuò)層。

● 中報(bào)的亮點(diǎn)：自由現(xiàn)金流、出海、頭部化。(1)23H1的企業(yè)自由現(xiàn)金流處于歷史較好水平，結(jié)構(gòu)上地產(chǎn)鏈、可選消費(fèi)與TMT占優(yōu)，這些行業(yè)的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)在恢復(fù)而擴(kuò)張更理性，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性的放大。(2)一些制造產(chǎn)業(yè)于23H1延續(xù)著出海的探索：出海轉(zhuǎn)型、攫取第二成長(zhǎng)曲線(船舶/動(dòng)力電池/乘用車/充電樁);外需導(dǎo)向、海外競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)(汽車零部件/商用車/工程機(jī)械)。(3)疫后修復(fù)與產(chǎn)能周期下半場(chǎng)之下行業(yè)集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行業(yè)為供給側(cè)實(shí)質(zhì)性出清(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/傳媒);產(chǎn)能擴(kuò)張周期中率先逆勢(shì)收縮并實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑(新能源車鏈/電機(jī)/電子化學(xué)品)。

● 行業(yè)比較：上游收斂、中游企穩(wěn)、下游困境反轉(zhuǎn)。盈利增速連續(xù)兩個(gè)季度加速的行業(yè)集中于困境反轉(zhuǎn)的出口鏈/地產(chǎn)鏈/順周期制造業(yè)/消費(fèi)。上游資源：資本開支周期向上，后續(xù)供需結(jié)構(gòu)仍有壓力;中游材料&制造：順周期制造業(yè)看到“困境反轉(zhuǎn)”(商用車/工程機(jī)械/船舶/電機(jī)/軌交設(shè)備);消費(fèi)及服務(wù)業(yè)：困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積，地產(chǎn)鏈業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)亮眼(白電/家居/消費(fèi)建材);TMT：B端/G端數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)訂單改善，AI上游算力加大研發(fā)，電子產(chǎn)業(yè)鏈射頻/存儲(chǔ)/面板復(fù)蘇領(lǐng)先。

● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)等。

報(bào)告正文

1A股總覽：中報(bào)大概率形成本輪“盈利底”

1.1 A股整體：中報(bào)盈利增速繼續(xù)探底

A股非金融中報(bào)累計(jì)及單季收入同比均繼續(xù)回落。A股非金融中報(bào)季度累計(jì)收入同比增速2.6%(一季報(bào)3.2%);A股非金融中報(bào)單季收入同比增速2.1%(一季報(bào)3.2%)。

A股非金融中報(bào)累計(jì)及單季歸母凈利潤(rùn)同比均回落。A股非金融中報(bào)季度累計(jì)利潤(rùn)同比增速-9.5%(一季報(bào)-5.9%);A股非金融中報(bào)單季利潤(rùn)同比增速-12.5%(一季報(bào)-5.4%)。

整體而言，A股中報(bào)業(yè)績(jī)低于盈利預(yù)測(cè)。一方面，去年復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來(lái)22Q2經(jīng)濟(jì)的小周期回暖，基數(shù)較高;另一方面，今年的Q2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓——A股總體中報(bào)單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速是06年以來(lái)首度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng);A股非金融單季環(huán)比增速亦顯著低于季節(jié)性，也是06年以來(lái)最弱的增速。

A股總體中報(bào)單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速-2.7%，2006年以來(lái)中報(bào)首度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。A股非金融中報(bào)單季凈利潤(rùn)環(huán)比增速8.6%，低于季節(jié)性。

1.2 寬基指數(shù)：科創(chuàng)板、科創(chuàng)50已經(jīng)觸底企穩(wěn)

寬基指數(shù)收入及利潤(rùn)增速普遍仍在下探，僅科創(chuàng)50率先底部企穩(wěn)。寬基指數(shù)23Q2收入及利潤(rùn)增速仍在下探，其中紅利指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指收入降幅顯著，創(chuàng)業(yè)板指、中證500利潤(rùn)降幅顯著。

科創(chuàng)50業(yè)績(jī)率先底部企穩(wěn)，收入增速環(huán)比改善0.8pct，利潤(rùn)增速底部企穩(wěn)。

創(chuàng)業(yè)板收入降幅收窄、但利潤(rùn)增速再度轉(zhuǎn)為負(fù)增;科創(chuàng)板收入與利潤(rùn)增速均企穩(wěn)回升，科創(chuàng)50指數(shù)錄得33%的收入增速和27%的利潤(rùn)增速。創(chuàng)業(yè)板中報(bào)累計(jì)收入同比增速9.7%(一季報(bào)10.4%)，累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速-3.2%(一季報(bào)4.6%);科創(chuàng)板中報(bào)季度累計(jì)收入同比增速3.9%(一季報(bào)0.2%)，累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速-39.9%(一季報(bào)-48.9%)。

1.3 盈利預(yù)測(cè)：中報(bào)大概率確認(rèn)“盈利底”

三季度PPI企穩(wěn)回升，且7.24政治局會(huì)議明確本輪“政策底”，8月下旬政策力度密度均有提升，我們預(yù)測(cè)A股盈利將跟隨名義GDP的趨勢(shì)、在中報(bào)見到本輪回落周期的“盈利底”，中性假設(shè)下23年A股剔除金融全年盈利增速約3%。

A股三季報(bào)增速會(huì)不會(huì)比中報(bào)更差?概率較小。

首先，從歷史上5輪盈利周期來(lái)看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(xiàn)(僅15年出現(xiàn)過1次)。今年的PPI底部已經(jīng)明確，盈利底大概率同步、小概率滯后。

其次，我們用環(huán)比增速來(lái)倒算。如果要三季報(bào)A股非金融累計(jì)利潤(rùn)增速低于中報(bào)的(-9.5%)，則需要23Q3的單季環(huán)比增速是-45%，如下圖2004年以來(lái)歷史最差，這個(gè)概率不大。在Q2單季環(huán)比已經(jīng)是2006年以來(lái)最差水平的背景下，Q3繼續(xù)在低基數(shù)上大幅環(huán)比惡化的概率不大。

A股非金融未來(lái)兩個(gè)季度的盈利增速預(yù)計(jì)呈現(xiàn)逐級(jí)抬升趨勢(shì)，結(jié)合金融服務(wù)的盈利預(yù)測(cè)：銀行板塊利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)在6%-7%、非銀板塊利潤(rùn)增速有望抬升至15%，金融服務(wù)板塊全年盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)7%，A股整體盈利增速預(yù)計(jì)為5%。

2ROE：繼續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)依然欠佳

2.1 ROE繼續(xù)回落，價(jià)格敏感型板塊是主要下拉項(xiàng)

ROE繼續(xù)下行，由于Q2的PPI增速仍在下行，價(jià)格敏感型的中游材料、上游資源是主要下拉項(xiàng)，而可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)性改善。A股非金融23H1的ROE(TTM)降至7.69%，較23Q1下降0.26pct，仍在探底。ROE下滑主要受中游材料、上游資源的拖累，但可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、中游制造ROE結(jié)構(gòu)性抬升。

杜邦拆解來(lái)看，利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率是ROE的主要拖累項(xiàng)。A股非金融23H1凈利率(回落0.19pct)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(回落0.3pct)均下行，是A股非金融ROE的主要下拉項(xiàng)，主要源于供給壓力抬升及總需求低預(yù)期的雙重?cái)D壓。

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的ROE也在下行，同樣受到利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率的雙重回落拖累。目前創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的ROE絕對(duì)值均低于主板。

創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板23H1的ROE(TTM)分別為7.12%、5.35%，較23Q1分別下降0.22與0.61pct。杜邦拆解來(lái)看，利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率的下滑是ROE回落的主要原因。尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，大幅資本開支擴(kuò)張已經(jīng)開始產(chǎn)生沖擊，周轉(zhuǎn)率連續(xù)兩個(gè)季度回落。

行業(yè)來(lái)看，ROE改善的領(lǐng)域亦主要集中在制造業(yè)(可選消費(fèi)、TMT、中游制造)。ROE改善幅度居先的領(lǐng)域?yàn)槭筹嫛⑸绶?、家電、美容護(hù)理、汽車，下行幅度居先的行業(yè)為化工、煤炭、有色、農(nóng)林牧漁、鋼鐵。整體來(lái)看，消費(fèi)與部分中游制造改善居先，而中游材料和資源品整體承壓。

2.2 利潤(rùn)率：延續(xù)回落趨勢(shì)，但毛利空間在上中下游之間再分配

A股非金融利潤(rùn)率繼續(xù)下滑，主要受中游材料、資源品的拖累。A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷售利潤(rùn)率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，供給擴(kuò)張、需求不振帶來(lái)價(jià)格回落，中游材料與資源類毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項(xiàng)。中下游行業(yè)服務(wù)業(yè)、TMT、中游制造、可選消費(fèi)等毛利率結(jié)構(gòu)性回升。

我們7.19《新一輪利潤(rùn)分配周期向中下游傾斜》報(bào)告的判斷得到印證：隨著上游資源品價(jià)格的回落，毛利率空間在產(chǎn)業(yè)鏈之間再分配——上游利潤(rùn)率回落、中游材料受兩端擠壓持續(xù)下行在低位、中游制造韌性回升、可選消費(fèi)和TMT開始改善。

A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷售利潤(rùn)率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，供給擴(kuò)張、需求不振帶來(lái)價(jià)格回落，中游材料與資源類毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項(xiàng)。中下游行業(yè)服務(wù)業(yè)、TMT、中游制造、可選消費(fèi)等毛利率結(jié)構(gòu)性回升。

社服、美容護(hù)理、家電、公用事業(yè)、紡服的毛利率改善幅度居前，化工、煤炭、有色、鋼鐵、農(nóng)林牧漁的毛利率下行幅度居前。下游消費(fèi)及部分中游制造為毛利率環(huán)比改善最為顯著的方向，而上游毛利率承壓，印證我們7.19《新一輪利潤(rùn)分配周期向中下游傾斜》的判斷。

2.3 周轉(zhuǎn)率：繼續(xù)回落，低迷需求難以承載資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張

A股非金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回落。A股非金融23H1的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為62.7%，較23Q1(63.1%)回落0.3pct。

細(xì)拆收入和資產(chǎn)變化可發(fā)現(xiàn)，周轉(zhuǎn)回落是由于產(chǎn)能擴(kuò)張后半程，低迷需求難以承載資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張的速度，不過這種局面有望隨著收入的企穩(wěn)回升而緩解:(1)資產(chǎn)增速有所回落，但仍高于收入增速。23H1資產(chǎn)增速為6.5%，較Q1下滑0.1pct;(2)需求不振，A股非金融收入增速仍在下滑，難以承載資產(chǎn)擴(kuò)張。

行業(yè)上來(lái)看，周轉(zhuǎn)率壓力比較大的一是價(jià)格敏感的周期品(供需結(jié)構(gòu)惡化、產(chǎn)能利用率下行)，二是商業(yè)模式?jīng)]有辦法很快兌現(xiàn)至收入的TMT(計(jì)算機(jī)、電子)。周轉(zhuǎn)率改善比較明顯的在于汽車、食品飲料、軍工，而電力設(shè)備和機(jī)械設(shè)備的周轉(zhuǎn)率也已經(jīng)穩(wěn)定。

2.4 杠桿率：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是個(gè)慢變量

剔除季節(jié)性擾動(dòng)，A股非金融的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)回落。A股非金融23H1的資產(chǎn)負(fù)債率為58.7%，相對(duì)于22H1的60.8%顯著回落，下行幅度顯著加大，當(dāng)前水位已是2011年以來(lái)的低位。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，企業(yè)加杠桿意愿仍不強(qiáng)。

無(wú)論是有息負(fù)債率、還是無(wú)息負(fù)債率，都在下行。一方面疫情之后企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)收斂“三角債務(wù)”關(guān)系，另一方面主動(dòng)去背負(fù)償息債務(wù)的意愿不強(qiáng)。(1)“三角債”在疫情時(shí)期是一種緩和手段，疫后趨勢(shì)有所收斂——“三角債”是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的無(wú)息負(fù)債率， 23H1無(wú)息負(fù)債率33.5%，相對(duì)于22H1的34.9%有所回落;(2)企業(yè)主動(dòng)“加杠桿”的動(dòng)能并未有明顯改善——有息負(fù)債是企業(yè)加/減杠桿的標(biāo)志， 23H1有息負(fù)債率25.3%，相對(duì)于22H1的25.8%小幅下滑，顯示“加杠桿”動(dòng)能繼續(xù)回落。

(備注：無(wú)息負(fù)債 = 無(wú)息流動(dòng)負(fù)債+無(wú)息非流動(dòng)負(fù)債，其中無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 = 應(yīng)付帳款及應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)交稅費(fèi)+其他應(yīng)付款合計(jì)+預(yù)提費(fèi)用+遞延收益.流動(dòng)負(fù)債+合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債-短期融資債(其他流動(dòng)負(fù)債)+衍生金融負(fù)債，無(wú)息非流動(dòng)負(fù)債 = 非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)-長(zhǎng)期借款-應(yīng)付債券-租賃負(fù)債;有息負(fù)債 = 負(fù)債合計(jì)-無(wú)息負(fù)債)

我們換其他角度去看今年市場(chǎng)熱議的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表問題，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)還需要看到比較大的需求或信心恢復(fù)。

第一，A股整體的償債支付現(xiàn)金流上升，負(fù)債同比增速在下移，共同呼應(yīng)企業(yè)是在主動(dòng)償還債務(wù)。

第二，創(chuàng)業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)的代表，在12年以來(lái)幾乎呈現(xiàn)持續(xù)加杠桿趨勢(shì);而如今杠桿率也不再趨勢(shì)性回升。23年中報(bào)，創(chuàng)業(yè)板有息負(fù)債率、無(wú)息負(fù)債率均有下行，科技制造產(chǎn)業(yè)也結(jié)束了持續(xù)的加杠桿擴(kuò)張周期。

不過，寬基指數(shù)中，科創(chuàng)50的有息負(fù)債率較去年提升最大，也體現(xiàn)了科創(chuàng)龍頭企業(yè)依然擁有比較強(qiáng)的加杠桿動(dòng)力。

2.5 小盤股：周轉(zhuǎn)率和杠桿率均承受更大壓力

今年上半年小盤股、微盤股的股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)亮眼，在寬基指數(shù)中排名居前。但從中報(bào)情況來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)由于中小公司受到需求、信用等因素的影響較龍頭企業(yè)更大，因此經(jīng)營(yíng)情況較A股整體反而呈現(xiàn)更大壓力。

首先，供需嚴(yán)重錯(cuò)配，使得小盤股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑幅度更大，表明企業(yè)端廣譜中小企業(yè)的疫后恢復(fù)并不流暢(出口敏感、消費(fèi)敏感)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑是由于23中報(bào)小盤股的收入增速接近0增(中證1000和國(guó)證2000分別0.1%、0.4%)，但資產(chǎn)增速向上，還是表明經(jīng)濟(jì)承壓下中小企業(yè)的需求恢復(fù)比龍頭公司更差。

其次，以有息負(fù)債率衡量，小盤股的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)更明顯的衰退特征。有息負(fù)債率較去年同比，中證1000和國(guó)證2000在寬基指數(shù)中下滑最多，且今年以來(lái)連續(xù)下滑。中小企業(yè)的有息負(fù)債意或能力受阻，與社融信用乏力相掛鉤。

從這個(gè)角度來(lái)看7.24政治局會(huì)議宣告“政策底”確立，8月下旬政策密度上升的必要性。中小企業(yè)與經(jīng)濟(jì)活力和就業(yè)市場(chǎng)直接掛鉤，在缺乏盈利改善下的板塊股價(jià)表現(xiàn)或難以持續(xù)，以優(yōu)選個(gè)股為主。

3現(xiàn)金流：去庫(kù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，擴(kuò)產(chǎn)花錢意愿上升

3.1 現(xiàn)金流：去庫(kù)下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，擴(kuò)產(chǎn)下企業(yè)花錢意愿也在上升

A股非金融23年中報(bào)企業(yè)現(xiàn)金流占收入比低于季節(jié)性。A股剔除金融23Q2的現(xiàn)金流入占收入的比重為0.3%，較歷史同期仍偏低。

細(xì)拆來(lái)看，23H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)性改善(表明仍在去庫(kù)周期)，但投資現(xiàn)金流的支出上升，表明企業(yè)花錢的意愿有所提升;籌資現(xiàn)金流雖然仍是凈流入，但較去年同期力度減緩。23A股非金融籌資現(xiàn)金流占收入比重較去年同期降低1.85pct，投資現(xiàn)金流占收入比重降低1.33pct。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比結(jié)構(gòu)性改善，較去年同期抬升2.10pct。

(備注：本文的經(jīng)營(yíng)/投資/籌資現(xiàn)金流均為現(xiàn)金流凈額)

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在企業(yè)去庫(kù)存周期中一般會(huì)出現(xiàn)改善，即加大銷售回款、而補(bǔ)庫(kù)支付現(xiàn)金的意愿不足。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善最明顯的板塊是：TMT、可選消費(fèi)(這兩大板塊也是庫(kù)存增速去化最充分的)，其次是服務(wù)業(yè)、資源，而材料和必需消費(fèi)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化。

投資現(xiàn)金流的流出增加，與產(chǎn)能周期擴(kuò)張相關(guān)。投資現(xiàn)金流支出變多最多的板塊是可選消費(fèi)、上游資源，與結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能擴(kuò)張方向吻合;而必需消費(fèi)、中游制造的投資現(xiàn)金流改善，與產(chǎn)能周期收斂吻合。

籌資現(xiàn)金流整體較去年同期惡化，與Q2以來(lái)社融低迷互恰?；I資現(xiàn)金流惡化較多的板塊是TMT、服務(wù)業(yè)、中游制造。

3.2 庫(kù)存周期：A股非金融非地產(chǎn)的庫(kù)存周期接近底部

A股非金融的庫(kù)存周期已到達(dá)歷史低點(diǎn)，但地產(chǎn)的影響較大;A股非金融非地產(chǎn)的庫(kù)存增速接近底部，去庫(kù)周期接近尾聲，與統(tǒng)計(jì)局的工業(yè)企業(yè)口徑互恰。當(dāng)前下游消費(fèi)及TMT庫(kù)存率先去化到了歷史低位。

我們?cè)?.19《新一輪利潤(rùn)分配周期向中下游傾斜》報(bào)告提到，上中下游的經(jīng)營(yíng)周期存在錯(cuò)層——以庫(kù)存周期為例，上游上市公司的庫(kù)存水平不低、中游的庫(kù)存在去化過程中已接近底部，而下游行業(yè)的庫(kù)存周期已經(jīng)到達(dá)歷史低點(diǎn)。

庫(kù)存到達(dá)底部的行業(yè)，如果出現(xiàn)收入改善、PPI拐頭，則有望率先從“被動(dòng)去庫(kù)”向“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”轉(zhuǎn)化。

3.3 產(chǎn)能周期：上游有所擴(kuò)張，中游逐步審慎，下游仍在底部

A股非金融的產(chǎn)能周期仍在擴(kuò)張，不過由于需求恢復(fù)的速度較慢，因此企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)決策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)徤鳎珹股非金融整體和創(chuàng)業(yè)板的在建工程增速已有小幅的回落。A股非金融23Q2構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增速繼續(xù)抬升，在建工程增速自高位有小幅的回落，CAPEX同比增速亦到了歷史較高水位?！爱a(chǎn)能周期”已經(jīng)進(jìn)入后半場(chǎng)，由于資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張而需求恢復(fù)的慢，已連續(xù)兩個(gè)季度對(duì)A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生沖擊。

同樣的，由于過去幾年產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的影響(雙碳、拉閘限電)，上中下游的產(chǎn)能周期也正經(jīng)歷分層：上游產(chǎn)能周期向上、供需缺口收斂，中游制造業(yè)在激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)后逐步邊際收斂，而下游行業(yè)的產(chǎn)能周期仍在底部、相對(duì)謹(jǐn)慎。

4中報(bào)亮點(diǎn)關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流、出海、頭部化

4.1 自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅改善，結(jié)構(gòu)上是地產(chǎn)鏈、TMT

23H1 A股非金融的自由現(xiàn)金流變化是一個(gè)亮點(diǎn)，以中報(bào)口徑來(lái)看，是歷年中報(bào)自由現(xiàn)金流最好。中報(bào)企業(yè)自由現(xiàn)金流環(huán)比Q1大幅轉(zhuǎn)正并增長(zhǎng)，同比去年中報(bào)也大增，其中股權(quán)自由現(xiàn)金流快速增長(zhǎng)。企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)是可供企業(yè)股權(quán)人和債權(quán)人分配的總現(xiàn)金流量，它代表了企業(yè)扣除必要的運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用與資本開支后所剩余的現(xiàn)金。23H1A股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流量為1.24萬(wàn)億(23Q1為-2.42萬(wàn)億)，同比+541%，股權(quán)自由現(xiàn)金流為2.85萬(wàn)億(23Q1為-1.00萬(wàn)億)，同比+41%。企業(yè)的債務(wù)自由現(xiàn)金流的流出增加。23H1債務(wù)自由現(xiàn)金流為-1.61萬(wàn)億(23Q1為-1.42萬(wàn)億)。我們前面提到了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)較慢、企業(yè)去加大償付利息債務(wù)的動(dòng)力不強(qiáng)。在此背景下，優(yōu)先用賬面現(xiàn)金流的方式來(lái)支持經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張也許是一個(gè)解釋，體現(xiàn)為債券自由現(xiàn)金流的流出。

為何A股非金融的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了大幅改善?從行業(yè)來(lái)看主要是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，從結(jié)構(gòu)來(lái)看主要是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的增加所貢獻(xiàn)。1. 分行業(yè)來(lái)看，23H1企業(yè)自由現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)居前的行業(yè)集中于地產(chǎn)鏈(房地產(chǎn)、建筑裝飾)、可選消費(fèi)(家用電器、汽車)與TMT(電子、計(jì)算機(jī))。從絕對(duì)值來(lái)看，絕大多數(shù)行業(yè)債務(wù)現(xiàn)金流仍為負(fù)值，說(shuō)明其仍在消耗現(xiàn)金流并以債務(wù)的擴(kuò)張支持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張，如基礎(chǔ)化工、有色金屬，其債務(wù)現(xiàn)金流較去年同期大幅流出。2.分科目來(lái)看，A股非金融自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)主要是來(lái)自于收縮營(yíng)運(yùn)資本增加額，其次是來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的改善。Δ企業(yè)自由現(xiàn)金流=Δ經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流- Δ營(yíng)運(yùn)資本增加額- Δ資本開支。分行業(yè)來(lái)看，給自由現(xiàn)金流正貢獻(xiàn)主要是兩方面：(1)營(yíng)運(yùn)資本增加額收縮最多的是地產(chǎn)、建筑，不過其他行業(yè)也有不同程度的控制;(2)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善最多的是：家電、汽車、電力設(shè)備、食品飲料等。

4.2 出海：今年外需韌性下，優(yōu)勢(shì)制造業(yè)“出海尋機(jī)”

我們?cè)?2.10.13《新興賽道擴(kuò)產(chǎn)后，盈利路徑及市場(chǎng)演繹》、23.7.5《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》曾復(fù)盤我國(guó)經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)及日本九十年代科技制造產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)和日本有一點(diǎn)共性：產(chǎn)業(yè)生命周期邁過成長(zhǎng)期后，會(huì)經(jīng)歷盈利顛簸與估值下挫，在這個(gè)過程中“出?！笔谴蜷_第二成長(zhǎng)曲線的秘訣。

在今年外需結(jié)構(gòu)性韌性的背景下，23中報(bào)可以看到，一些制造產(chǎn)業(yè)延續(xù)著出海的探索。我們篩選了23H1海外收入占比較去年同期抬升幅度在1pct以上的行業(yè)，發(fā)現(xiàn)主要集中在制造業(yè)、及部分科技和資源行業(yè)。抬升幅度居前的行業(yè)為：商用車、工程機(jī)械、船舶、航運(yùn)港口、動(dòng)力電池、風(fēng)電整機(jī)、戶儲(chǔ)、乘用車等。

海外收入占比是產(chǎn)業(yè)自身收入結(jié)構(gòu)的概念，代表著產(chǎn)業(yè)在做經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的嘗試，但未必代表著“出海”競(jìng)爭(zhēng)力的提升。因此我們希望進(jìn)一步能尋找：海外收入占比抬升的產(chǎn)業(yè)中，哪些出海更確定性更高、海外競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)、更可能實(shí)現(xiàn)“海外業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”?我們找到了兩類產(chǎn)業(yè)——

第一類：出海轉(zhuǎn)型、攫取第二成長(zhǎng)曲線(船舶/風(fēng)電整機(jī)/動(dòng)力電池/乘用車/充電樁)。此類行業(yè)的特征為：(1)當(dāng)前業(yè)務(wù)仍主要在國(guó)內(nèi)。自身海外收入占比較低(低于30%);(2)近幾年在不斷加大出海的探索。海外收入占比整體波動(dòng)抬升;(3)今年迎來(lái)了海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)。23H1海外收入增速在70%以上。此類產(chǎn)業(yè)處于向海外拓展的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，且今年迎來(lái)了海外業(yè)務(wù)爆發(fā)的催化劑，有望加快拓展第二成長(zhǎng)曲線。相關(guān)產(chǎn)業(yè)主要為船舶、風(fēng)電整機(jī)、動(dòng)力電池、乘用車、充電樁。

第二類：外需導(dǎo)向、海外競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)(汽車零部件/商用車/工程機(jī)械/戶儲(chǔ)/智能汽車)。此類行業(yè)的特征為：(1)當(dāng)前主要業(yè)務(wù)已是海外。自身海外收入占比較高(在30%以上)。(2)近年來(lái)海外競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)加強(qiáng)。海外收入增速持續(xù)抬升或是持續(xù)高位。此類產(chǎn)業(yè)本身便是外需導(dǎo)向、且海外競(jìng)爭(zhēng)力在不斷增強(qiáng)，有望持續(xù)在全球市場(chǎng)中扮演主要玩家。相關(guān)產(chǎn)業(yè)為汽車零部件、商用車、智能汽車、工程機(jī)械、戶儲(chǔ)。

4.3 頭部化：疫后修復(fù)下行業(yè)集中度的新格局

過去三年，疫情沖擊下的【尾部出清】是A股重要的產(chǎn)業(yè)組織趨勢(shì)，這也是酒店等行業(yè)過去幾年的核心投資邏輯之一。當(dāng)前來(lái)看，新增了【疫情壓制緩和】、【A股產(chǎn)能周期“后半場(chǎng)”】等供需變量變化，我們認(rèn)為“頭部化”的投資邏輯也可以得到檢驗(yàn)和新的線索挖掘。兩條線索，來(lái)尋找哪些行業(yè)真正得到了出清——

第一，疫情壓制緩和，可檢驗(yàn)出此前供給側(cè)受疫情沖擊而出清最為徹底的產(chǎn)業(yè)?！耙咔閴褐凭徍汀笔且粋€(gè)檢驗(yàn)，一些行業(yè)疫情期間集中度抬升，但23H1轉(zhuǎn)為下降(如酒店餐飲)。此時(shí)集中度仍可繼續(xù)抬升的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)供給端可能實(shí)現(xiàn)了真正的出清，龍頭議價(jià)權(quán)增強(qiáng)。具體行業(yè)集中在順周期行業(yè)，如消費(fèi)醫(yī)藥(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/飲料乳品/醫(yī)藥商業(yè)/醫(yī)療服務(wù)/中藥)、傳媒(影視院線/廣告營(yíng)銷/出版)、其他順周期產(chǎn)業(yè)(塑料/房地產(chǎn))。

第二，A股產(chǎn)能周期后半場(chǎng)，可尋找產(chǎn)能率先收縮而實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局率先重塑的產(chǎn)業(yè)。A股經(jīng)歷了以中游制造為代表的三年結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)，伴隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化。23H1部分前期擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)已率先將產(chǎn)能收縮至歷史底部，并實(shí)現(xiàn)了CR3的再度抬升，此類產(chǎn)業(yè)有望率先實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑和龍頭公司的進(jìn)階。具體包括：新能源車鏈(電池)、電機(jī)、電子化學(xué)品、裝修裝飾。

5行業(yè)比較：上游收斂、中游企穩(wěn)、下游困境反轉(zhuǎn)

5.1 板塊概覽：可選消費(fèi)和中游制造亮眼，資源品和材料承壓

大類板塊收入來(lái)看，可選消費(fèi)和中游制造亮眼，其余需求仍承壓。絕對(duì)增速來(lái)看，中游制造、可選消費(fèi)、金融地產(chǎn)居前。環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，可選消費(fèi)改善彈性最大，中游制造、必需消費(fèi)亦環(huán)比改善，其余仍降速。

大類板塊盈利來(lái)看，可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、TMT占優(yōu)，中游制造較穩(wěn)定，中游材料和資源品承壓。絕對(duì)增速來(lái)看，服務(wù)業(yè)、中游制造、可選消費(fèi)居前。環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，服務(wù)業(yè)、可選消費(fèi)環(huán)比高彈性改善，TMT降幅收斂，中游材料、資源品、必需消費(fèi)仍負(fù)增且降速。

大類板塊ROE(TTM)來(lái)看，可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、中游制造改善，金融地產(chǎn)企穩(wěn)，其余盈利能力仍在下滑。絕對(duì)增速水位來(lái)看，可選消費(fèi)、資源品、中游制造居前。環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，可選消費(fèi)、服務(wù)業(yè)ROE抬升，金融地產(chǎn)企穩(wěn)。其余板塊ROE均在下滑，其中中游材料、必需消費(fèi)下滑幅度較大。

中報(bào)來(lái)看，盈利增速連續(xù)兩個(gè)季度加速的行業(yè)集中于困境反轉(zhuǎn)順周期領(lǐng)域，包括出口鏈、地產(chǎn)鏈、順周期制造業(yè)、消費(fèi)。篩選中報(bào)相對(duì)23年一季報(bào)、22年年報(bào)連續(xù)加速的行業(yè)，中報(bào)利潤(rùn)增速在10%以上正增長(zhǎng)的行業(yè)主要分布在：出口鏈(船舶/工程機(jī)械/紡織/汽車零部件/化纖)、順周期制造業(yè)(商用車/自動(dòng)化設(shè)備/電機(jī)/鐵路公路)、消費(fèi)及服務(wù)業(yè)(白電/家居/服裝/化妝品/酒店餐飲/旅游及景區(qū)/醫(yī)美/一般零售/免稅/生物制品)、TMT(游戲)，其中藍(lán)色底紋的為基金配置比例及估值均在近十年以來(lái)50%分位數(shù)以下的行業(yè)。

三季度至今，盈利預(yù)測(cè)的邊際調(diào)整表明當(dāng)前各版塊修復(fù)預(yù)期仍偏弱，把握稀缺的景氣方向：上游資源、中游材料、新能源、TMT景氣預(yù)期均在下修，結(jié)構(gòu)性上修或穩(wěn)定的是商用車、工程機(jī)械、航空裝備、出版、通信服務(wù)。

大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)下修，其中農(nóng)業(yè)、免稅、造紙等下修幅度尤大。結(jié)構(gòu)性上修的是品種為旅游及景區(qū)、中藥、白電、汽車零部件、非白酒。

5.2 上游資源：資本開支周期向上，供需缺口邊際收斂

23年上游資源品的盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)收窄，利潤(rùn)占比下降、收入及利潤(rùn)增速連續(xù)下行，只有貴金屬結(jié)構(gòu)性景氣改善。收入增速來(lái)看，貴金屬、能源金屬、金屬新材料居前，多數(shù)行業(yè)收入大幅降速，僅貴金屬收入增速逆勢(shì)抬升;盈利增速來(lái)看，除貴金屬增速為正且環(huán)比改善之外，其余行業(yè)均降速且負(fù)增，焦炭、小金屬、能源金屬降幅尤大。

二季度來(lái)看，上游資源的供需結(jié)構(gòu)仍有壓力。我們一季報(bào)分析中提到：上游資本開支擴(kuò)張周期開啟、庫(kù)存水位不低，供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)差，由此使得毛利率和ROE見到了20年以來(lái)的頂部拐點(diǎn)并轉(zhuǎn)為下滑。中報(bào)來(lái)看這個(gè)下行趨勢(shì)仍在延續(xù)。

1. 上游供給結(jié)構(gòu)：資本開支周期向上、產(chǎn)能緊繃狀態(tài)有所緩和，供給壓力邊際加大遇到低迷需求，使得周轉(zhuǎn)率和ROE繼續(xù)受挫。(1)以在建工程及構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流的同比增速來(lái)勾勒產(chǎn)能周期，上游供給繼續(xù)擴(kuò)張，需求難以承載使得周轉(zhuǎn)及ROE挫傷。中報(bào)來(lái)看，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬產(chǎn)能周期仍在擴(kuò)張，并拖累ROE及周轉(zhuǎn)率。

(2)考慮到同比可能受基數(shù)效應(yīng)擾動(dòng)，我們通過資本開支/折舊攤銷也能看出資本開支周期的開啟。煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬資本開支/折舊攤銷在供給側(cè)改革、碳中和之后經(jīng)歷兩輪出清，但22Q4開始抬升，23H1雖邊際下滑但水位仍高。

(3)資本周期開啟，供給緊繃的狀態(tài)開始緩解，上游資源的產(chǎn)能利用率開始拐頭向下。供給側(cè)改革后，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬等產(chǎn)能利用率持續(xù)上行，但22Q4開始見頂回落。

2. 上游的庫(kù)存水位不低，在收入下滑、需求恢復(fù)偏慢的背景下，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率下滑、影響經(jīng)營(yíng)效率。中報(bào)來(lái)看，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬的庫(kù)存增速水位均不低，并使得存貨周轉(zhuǎn)率下滑，經(jīng)營(yíng)效率邊際受損。

5.3 中游材料&制造：順周期制造業(yè)看到“困境反轉(zhuǎn)”

大多數(shù)的中游行業(yè)在二季度仍然景氣承壓，這在順周期產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)中均有所體現(xiàn)。

中游材料二季度仍景氣承壓，需求低迷、盈利下降。收入增速來(lái)看，僅裝修建材實(shí)現(xiàn)了環(huán)比改善(且連續(xù)三期改善)，其余行業(yè)均繼續(xù)下行，其中農(nóng)化制品、化學(xué)原料、化學(xué)制品降幅較大;盈利增速來(lái)看，非金屬材料實(shí)現(xiàn)盈利高增且環(huán)比改善，裝修建材相對(duì)穩(wěn)定，其余行業(yè)均大幅下滑，其中普鋼、化學(xué)原料降幅較大。

中游制造表現(xiàn)分化，多數(shù)景氣承壓，但部分順周期制造業(yè)展現(xiàn)了較強(qiáng)修復(fù)彈性。收入增速來(lái)看，船舶、商用車、自動(dòng)化設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、通用設(shè)備、工程機(jī)械實(shí)現(xiàn)了環(huán)比改善，其余行業(yè)仍在下行，尤其是新能源產(chǎn)業(yè);利潤(rùn)增速來(lái)看，船舶、商用車、工程機(jī)械、自動(dòng)化設(shè)備環(huán)比改善，其中船舶和商用車的彈性較高，其余行業(yè)仍環(huán)比下行。

聚焦新能源做產(chǎn)業(yè)鏈上下游的進(jìn)一步細(xì)拆。整體來(lái)看特征有二：(1)除鋰電材料外，新能源產(chǎn)業(yè)鏈ROE仍較穩(wěn)定，但多數(shù)環(huán)節(jié)收入和利潤(rùn)已在降速;(2)風(fēng)電底部企穩(wěn)，新能源車和光伏里面找阿爾法。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，充電樁、結(jié)構(gòu)件景氣環(huán)比改善，動(dòng)力電池與整車收入穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)多降速。(1)充電樁、輕量化、熱管理收入增速環(huán)比改善，整車和動(dòng)力電池高位穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)(如鋰電材料)降速;(2)結(jié)構(gòu)件盈利增速環(huán)比改善、充電樁高位穩(wěn)定，其余多數(shù)環(huán)節(jié)盈利降速。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，逆變器收入與利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，電池組件利潤(rùn)仍處高位，其余環(huán)節(jié)多降速。(1)逆變器收入增速高位穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)降速;(2)逆變器盈利增速高位繼續(xù)環(huán)比改善，電池組件高位穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)降速，硅料轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈底部企穩(wěn)，主要是風(fēng)電零部件景氣較好，風(fēng)電整機(jī)收入環(huán)比改善、利潤(rùn)底部企穩(wěn)。儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈分化，戶儲(chǔ)收入和利潤(rùn)降速，大儲(chǔ)環(huán)比改善。

中游行業(yè)經(jīng)過2-3年資本開支擴(kuò)張周期，供需結(jié)構(gòu)失衡使得周轉(zhuǎn)率和利潤(rùn)率受到?jīng)_擊。對(duì)此話題我們?cè)谌ツ?0.13《新興賽道擴(kuò)產(chǎn)后，盈利路徑及市場(chǎng)演繹》中已有詳細(xì)展開——快速擴(kuò)產(chǎn)、周轉(zhuǎn)率拖累ROE、殺估值。5.3一季報(bào)分析《上下收斂，△g萌現(xiàn)》進(jìn)一步提示了中游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，我們認(rèn)為上述邏輯貫穿22年-23年上半年，并已在中游行業(yè)的估值下挫中有所“price-in”。當(dāng)前A股步入產(chǎn)能周期“后半期”，我們認(rèn)為可以積極尋找中游制造率先實(shí)現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

1. 率先洗牌。部分行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)出清并保住周轉(zhuǎn)率/利潤(rùn)率穩(wěn)定。

在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的大浪潮中，存在部分細(xì)分行業(yè)謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)、逆勢(shì)收縮產(chǎn)能，率先實(shí)現(xiàn)了行業(yè)洗牌，并保住了周轉(zhuǎn)率或利潤(rùn)率的穩(wěn)定。主要包括新能源汽車鏈(動(dòng)力電池/整車/結(jié)構(gòu)件/熱管理/輕量化/正極材料)、以及電機(jī)、軌交設(shè)備、通用設(shè)備、工程機(jī)械、光伏輔材、大儲(chǔ)等其他制造業(yè)。

其中，電機(jī)、軌交設(shè)備、輕量化、熱管理、光伏輔材、大儲(chǔ)已率先轉(zhuǎn)為樂觀，開始底部擴(kuò)產(chǎn)，代表著企業(yè)對(duì)未來(lái)相對(duì)積極的經(jīng)營(yíng)預(yù)期。

2. 供需雙旺。部分行業(yè)的資本開支擴(kuò)張遇到高需求的承載，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能周期與利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率的共振。

還有部分行業(yè)，雖處于資本開支擴(kuò)張周期中，但強(qiáng)勁需求可支撐產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了供需的共振，并提振了利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率。這類行業(yè)整體景氣度向上，具體包括：船舶、航空裝備。

5.4 TMT：AI產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分線索，以及周期性TMT的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

TMT重點(diǎn)關(guān)注兩類資產(chǎn)的財(cái)務(wù)線索，一是技術(shù)&政策強(qiáng)相關(guān)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI，二是總需求強(qiáng)相關(guān)的復(fù)蘇品種(半導(dǎo)體/消費(fèi)電子)。

對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI，短期仍無(wú)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，僅少數(shù)下游行業(yè)業(yè)績(jī)環(huán)比改善(網(wǎng)安/廣告營(yíng)銷)。收入端來(lái)看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)行業(yè)的需求仍在大幅負(fù)增，廣告營(yíng)銷邊際回暖;利潤(rùn)端來(lái)看，上游算力仍在大幅負(fù)增區(qū)間，部分下游行業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)環(huán)比改善(如網(wǎng)絡(luò)安全/圖文/虛擬人)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI的即期業(yè)績(jī)并不重要，結(jié)構(gòu)上我們認(rèn)為可以關(guān)注訂單、研發(fā)兩個(gè)先行指標(biāo)改善所指引的方向。

第一，訂單抬升對(duì)應(yīng)著遠(yuǎn)期收入預(yù)期的抬升，目前改善方向以To-G端的數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)為主。關(guān)注應(yīng)收賬款+合同負(fù)債同比增速較23Q1抬升的環(huán)節(jié)：液冷溫控、工業(yè)軟件、金融IT、政務(wù)IT、信創(chuàng)、網(wǎng)絡(luò)安全。

第二，對(duì)于更為早期的AI品種(如算力、模型)，當(dāng)前雖訂單兌現(xiàn)亦難觀測(cè)到，但我們能找到部分環(huán)節(jié)、23年ChatGPT點(diǎn)燃AI浪潮以來(lái)顯著加大了研發(fā)投入。23年以來(lái)研發(fā)費(fèi)用率顯著抬升的行業(yè)主要集中在上游算力(光模塊/服務(wù)器/AI芯片/光芯片/存儲(chǔ)/交換機(jī)/PCB/液冷溫控)，以及部分應(yīng)用(工業(yè)軟件/政務(wù)IT)。

對(duì)于復(fù)蘇類相關(guān)資產(chǎn)，電子產(chǎn)業(yè)鏈整體的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)是業(yè)績(jī)環(huán)比小幅改善，但復(fù)蘇力度偏弱，此處我們重點(diǎn)分析半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績(jī)?nèi)栽诘撞?，相?duì)來(lái)說(shuō)小幅環(huán)比改善的是射頻、FPGA。多數(shù)細(xì)分品類的收入和利潤(rùn)增速仍在負(fù)增區(qū)間，尤其是模擬(信號(hào)鏈/電源鏈)的業(yè)績(jī)尤為承壓。結(jié)構(gòu)上射頻和FPGA的收入和利潤(rùn)增速邊際回升。

對(duì)于電子產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇資產(chǎn)，我們通過兩個(gè)方向?qū)ふ覐?fù)蘇進(jìn)展相對(duì)領(lǐng)先的品種。(1)需求率先回暖。尋找收入環(huán)比改善彈性顯著強(qiáng)于季節(jié)性的品種，主要是存儲(chǔ)。(2)去庫(kù)進(jìn)程領(lǐng)先。庫(kù)存周期是景氣改善的領(lǐng)先指標(biāo)，尋找去庫(kù)較快的方向：射頻、CIS、SOC、面板、被動(dòng)元件。

5.5 消費(fèi)與服務(wù)業(yè)：困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積

可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)是這次中報(bào)最亮眼的領(lǐng)域，延續(xù)著去年三季報(bào)以來(lái)的改善趨勢(shì)，收入和利潤(rùn)增速雙雙回暖。

可選消費(fèi)大多有不同程度的收入和利潤(rùn)增速的環(huán)比改善。乘用車、飾品、汽車零部件的收入增速居前，化妝品、醫(yī)美、汽車零部件的利潤(rùn)增速居前。汽車(乘用車/汽車零部件)、家電(白電/廚電/小家電)、家居、化妝品等均呈現(xiàn)收入和利潤(rùn)增速的雙雙環(huán)比改善。

服務(wù)業(yè)亦延續(xù)著修復(fù)趨勢(shì)，航空機(jī)場(chǎng)、旅游及景區(qū)、酒店餐飲實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)增速較大幅度的環(huán)比改善，且呈現(xiàn)較高的同比彈性。物流、一般零售、免稅、互聯(lián)網(wǎng)電商相對(duì)來(lái)說(shuō)修復(fù)偏慢。

必需消費(fèi)復(fù)蘇偏弱，主要受農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、食品的拖累。養(yǎng)殖業(yè)、中藥、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、化學(xué)制藥、調(diào)味發(fā)酵品、食品加工等的收入及盈利增速均環(huán)比回落，其中醫(yī)療器械降幅較大。白酒及非白酒的收入及利潤(rùn)增速穩(wěn)定，紡織服飾結(jié)構(gòu)性環(huán)比改善。

可選消費(fèi)是中報(bào)修復(fù)最為亮眼的領(lǐng)域，收入和利潤(rùn)增速雙雙回暖。但大家顧慮同比的改善是源于去年的基數(shù)效應(yīng)(去年同期疫情、可選消費(fèi)尤為重創(chuàng))。但是通過三個(gè)剔除季節(jié)效應(yīng)指標(biāo)能發(fā)現(xiàn)，可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)是明確“困境反轉(zhuǎn)”。

(1)環(huán)比角度看，可選消費(fèi)的需求確實(shí)改善。在一季度有Reopen補(bǔ)償性消費(fèi)的情況下，可選消費(fèi)的二季度收入環(huán)比增速創(chuàng)下了2011年以來(lái)的新高(剔除疫情擾動(dòng)異常的2020年)。并且?guī)缀跏谴箢惏鍓K里面唯一超季節(jié)性的。

(2)毛利率改善，并驅(qū)動(dòng)ROE改善?？蛇x消費(fèi)毛利率持續(xù)回暖，服務(wù)業(yè)毛利率也于中報(bào)首度觸底回升。二者驅(qū)動(dòng)之下，二者ROE于Q2改善。典型行業(yè)來(lái)看亦是同樣特征，白電、家居、非白酒典型行業(yè)的毛利率持續(xù)改善。

(3)經(jīng)銷商備貨意愿較強(qiáng)，回款改善。諸多可選消費(fèi)行業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金流占收入比持續(xù)回升，部分行業(yè)已是十年歷史新高(如白電)。

進(jìn)一步看，可選消費(fèi)為何復(fù)蘇順暢?亮點(diǎn)有二：一是地產(chǎn)鏈景氣修繕提振，二是部分產(chǎn)業(yè)開始底部補(bǔ)庫(kù)

第一，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣持續(xù)修復(fù)。成本緩和、需求改善之下，白電、廚電、小家電、家居、裝修建材等地產(chǎn)鏈行業(yè)毛利率均抬升、并驅(qū)動(dòng)ROE改善。其中白電、小家電的中報(bào)ROE四個(gè)季度以來(lái)首度觸底回升。

第二，可選消費(fèi)行業(yè)庫(kù)存增速觸底、收入改善，率先轉(zhuǎn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。我們上文強(qiáng)調(diào)：A股庫(kù)存周期分層，下游消費(fèi)已去化至歷史低位。中報(bào)來(lái)看，在多數(shù)行業(yè)仍在主動(dòng)或被動(dòng)去庫(kù)階段之時(shí)，有部分行業(yè)已收入改善、率先開始了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，包括白電、小家電、黑電、照明設(shè)備、廚電、文娛用品、非白酒。

可選消費(fèi)修復(fù)在A股行業(yè)比較中領(lǐng)先，印證我們“新一輪利潤(rùn)分配周期向中下游傾斜”的判斷。我們綜合收入改善、毛利率回升、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善、庫(kù)存低位、當(dāng)前估值水位仍不高，篩選經(jīng)營(yíng)周期改善、當(dāng)前估值仍有空間的行業(yè)，主要集中在)——地產(chǎn)鏈(白電/廚電/照明設(shè)備/家居/消費(fèi)建材)和出口鏈(商用車/汽車零部件)。

5.6 大金融：在歷史配置底部迎來(lái)業(yè)績(jī)改善預(yù)期

大金融板塊來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)績(jī)迎來(lái)景氣修繕，收入及利潤(rùn)增速均環(huán)比改善，尤其是房地產(chǎn)服務(wù)。但非銀、銀行景氣仍承壓，券商盈利增速下滑幅度較大，保險(xiǎn)盈利增速重回負(fù)增長(zhǎng)。

自8.27日財(cái)政部發(fā)布印花稅減半征收以來(lái)，政策密度明顯提升，圍繞“活躍資本市場(chǎng)”與“調(diào)整優(yōu)化地產(chǎn)政策”相繼展開，帶來(lái)地產(chǎn)與券商的業(yè)績(jī)改善預(yù)期。中報(bào)來(lái)看，房地產(chǎn)利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率均環(huán)比改善，驅(qū)動(dòng)ROE回升，且杠桿率持續(xù)下行，景氣邊際修繕。在歷史配置底部迎來(lái)政策密度提升，地產(chǎn)、券商或成為risk on阻力最小的配置方向。

6風(fēng)險(xiǎn)提示

全球疫情控制存在反復(fù)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn);全球緊縮背景下，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期;海外政策及加息節(jié)奏不確定，中國(guó)貨幣及財(cái)政政策的出臺(tái)時(shí)間及形式存在不確定;盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)。

本文編選自 “戴康的策略世界”微信公眾號(hào)，作者：鄭愷、楊澤蓁、戴康；智通財(cái)經(jīng)編輯：何鈺程。

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