三年前，先聲藥業(yè)(02096)在港交所登陸，借助港交所提供的平臺，迅速蛻變?yōu)閎iopharma。正所謂“投我以桃，報之以琉璃”，在三年的時間里，先聲藥業(yè)也為投資者交出滿意的答卷：4款差異化創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段、創(chuàng)新藥收入占比超過65%。相較于投入動輒十億研發(fā)資金并虧損的生物企業(yè)而言，先聲藥業(yè)擁有全價值鏈，研發(fā)投資效率極高，伴隨著時間的推進(jìn)，其市場投資價值愈加明顯。

近期，先聲藥業(yè)發(fā)布了2022年財報，通過結(jié)構(gòu)先聲藥業(yè)2022年的財報，投資者可以對公司核心競爭力以及中長期價值走向有更深入的理解。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速，創(chuàng)新藥收入占比超過65%

(資料圖片僅供參考)

作為國內(nèi)的老牌創(chuàng)新藥企業(yè)，先聲藥業(yè)成立于1995年，在持續(xù)為患者創(chuàng)新的歷程中，完成了從首仿到仿創(chuàng)結(jié)合再到創(chuàng)新驅(qū)動的三級躍升，2020年在港交所上市后，先聲藥業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新轉(zhuǎn)型爆發(fā)期。

這也直接體現(xiàn)在公司的業(yè)績上。盡管2022年受到疫情的沖擊，但公司全年仍實現(xiàn)營收63.19億元，較2021年同比增長26.4%。其中創(chuàng)新藥41.28億元，較2021年的31.20億元同比32.3%，占比也由2020年的45%提升至2022年的65.3%，這也意味著先聲藥業(yè)2022年13.19億的收入增長中，有10.08億來自于創(chuàng)新藥的增長。

分業(yè)務(wù)來看，神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域收入22.67億元，較2021年增長41.0%，占總收入的35.9%。腫瘤領(lǐng)域收入14.30億元，同比增長15.5%，占總收入的22.6%。自身免疫領(lǐng)域收入12.80億元，同比增長39.4%，占比20.2%。其他領(lǐng)域收入13.42億元，同比增長8.6%，占總收入的21.3%。

可以看出，盡管在困難重重的2022年，但憑借著公司在各個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的差異化競爭優(yōu)勢，才實現(xiàn)快速增長的局面。

差異化管線彰顯競爭優(yōu)勢

目前國內(nèi)的創(chuàng)新藥存在大量靶點扎堆的跡象，據(jù)智通財經(jīng)APP看來，要從中脫穎而出，唯有first in class和差異化布局。作為國內(nèi)的創(chuàng)新藥的第一梯隊企業(yè)，先聲藥業(yè)重點聚焦腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)及自身免疫三大領(lǐng)域，積極前瞻性布局未來有重大臨床需求的疾病領(lǐng)域，形成差異化競爭優(yōu)勢。目前公司已有6款創(chuàng)新藥獲批上市，超過40款產(chǎn)品被納入國家醫(yī)保目錄和國家基本目錄，超過 10 款產(chǎn)品進(jìn)入專業(yè)指南及路徑。

在上述三大領(lǐng)域中，先聲藥業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯。

1)腫瘤領(lǐng)域。作為公司最早布局的疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)的腫瘤管線具有鮮明的差異化特征：①在已成熟的靶點領(lǐng)域，尋找更高效或具備獨特優(yōu)勢的差異化產(chǎn)品;②在適應(yīng)癥選擇方面，針對未滿足臨床需求進(jìn)行差異化布局;③早期管線布局方面，積極布局全球新靶點。

目前在腫瘤領(lǐng)域，先聲藥業(yè)已有三款創(chuàng)新藥獲批上市，分別為恩度、恩維達(dá)(恩沃利單抗)和科賽拉(曲拉西利);后續(xù)研發(fā)管線充沛，多個在研產(chǎn)品具有成為臨床重磅品種的潛力。

已上市的三款腫瘤藥物各有看點。先看科塞拉(曲拉西利)，該藥物是一款短效 CDK 4/6 抑制劑，用于既往未接受過系統(tǒng)性化療的廣泛期小細(xì)胞肺癌(ES-SCLC)患者，在接受含鉑類藥物聯(lián)合依托泊苷方案治療前預(yù)防性給藥，以降低化療引起的骨髓抑制的發(fā)生率。

盡管當(dāng)下腫瘤治療新進(jìn)展不斷涌現(xiàn)，但化療仍然是我國腫瘤患者最基礎(chǔ)的治療手段，根據(jù)《中 國腫瘤藥物行業(yè)市場前景及投資機會研究報告》，化療占腫瘤藥物市場的 72.6%。但是，80% 以上的化療藥物會導(dǎo)致骨髓抑制，以中性粒細(xì)胞減少、血小板減少為主，使患者出現(xiàn)感染、 貧血、自發(fā)性出血、休克甚至死亡。

作為全球首款在化療開始前預(yù)防性給藥以保護(hù)骨髓和免疫系統(tǒng)功能的產(chǎn)品，曲拉西利可以通過抑制CDK4/6 短暫、可逆地將細(xì)胞阻滯于G1期，發(fā)揮雙重作用：1)于骨髓保護(hù)而言，可以減少高速分裂的造血干細(xì)胞和祖細(xì)胞暴露于 化療過程;2)于抗腫瘤而言，癌細(xì)胞CDK4/6 途徑過度活躍，導(dǎo)致細(xì)胞增殖失控，阻滯 CDK4/6 可以加速癌細(xì)胞衰老和凋亡，并促進(jìn)抗腫瘤免疫應(yīng)答。

競爭格局方面，截至2023年4月，全球共批準(zhǔn)約五款CDK4/6抑制劑，除曲拉西利外，其余四款均用于乳腺癌治療。從最常見化療誘導(dǎo)的骨髓抑制反應(yīng)(嗜中性粒細(xì)胞減少癥)看，僅曲拉西利具有保護(hù)效果，體現(xiàn)其在CDK4/6 賽道中的獨特優(yōu)勢。在三項ES-SCLC II期臨床試驗中，曲拉西利從嗜中性粒細(xì)胞、貧血癥和血小板減少癥三個維度具備全面的保護(hù)效果。

由此可見，在全球范圍內(nèi)CDK4/6抑制劑競爭環(huán)境本就相對寬裕，曲拉西利擁有“保護(hù)化療誘導(dǎo)的骨髓抑制”和“增強腫瘤免疫應(yīng)答”雙重機制，除了單藥以外，其與ADC、免疫治療抑制劑聯(lián)用也有望實現(xiàn)較優(yōu)的治療效果和骨髓保護(hù)效用，聯(lián)用前景值得期待。

盡管PD-1已經(jīng)成了“紅?！笔袌龅拇~，但公司的恩維達(dá)(恩沃利單抗)卻靠著me better以及給藥方便從中脫穎而出。

據(jù)恩沃利單抗是由先聲藥業(yè)、康寧杰瑞和思路迪醫(yī)藥三方戰(zhàn)略合作的全球首款皮下注射、國產(chǎn)首款抗PD-L1單抗。2021年11月恩沃利單抗獲NMPA附條件批準(zhǔn)上市，用于不可切除或轉(zhuǎn)移性微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定(MSI-H)或錯配修復(fù)基因缺陷型(dMMR) 的成人晚期實體瘤。恩沃利單抗的獲批基于KN035-CN-006，研究結(jié)果顯示，恩沃利單抗在晚期結(jié)直腸癌、晚期胃癌、其他實體瘤和所有人群中ORR分別為 43.1%、55.6%、40%和44.7%;12個月OS率分別為 72.0%、77.4%、75%和73.6%。3-4級藥物相關(guān)TRAE發(fā)生率為 17.5%，無5級藥物相關(guān)TRAE。

截止2023年2月，NMPA批準(zhǔn)用于MSI-H和dMMR 腫瘤的PD-1/PD-L1主要包括五款，其中，帕博利珠單抗僅限于結(jié)直腸癌治療，其余四款均可跨瘤種。

作為全球首款皮下注射PD-1，恩沃利采用納米抗體設(shè)計，結(jié)構(gòu)上與普通IgG相比，減少了抗原結(jié)合區(qū)的輕鏈，分子量顯著降低，解決了大分子量單抗皮下注射面臨的滲透問題，可直接用于皮下給藥。恩沃利單抗可于30秒內(nèi)完成給藥，對醫(yī)療設(shè)備、無菌條件的要求降低，給藥場景更為廣闊，顯著提高了患者的依從性和生活質(zhì)量，利于實現(xiàn)腫瘤慢病化管理，應(yīng)用前景廣泛。

除了單獨用藥外，恩沃利單抗與公司的塞伐珠單抗亦存在聯(lián)用的可能。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在分子結(jié)構(gòu)設(shè)計上，賽伐珠單抗采用更高特異性和親和力的兔抗，同劑量下賽伐珠單抗比貝伐珠單抗在多個腫瘤模型中表現(xiàn)出更優(yōu)抑瘤效果和相似毒性。而在臨床試驗設(shè)計中，賽伐珠單抗劑量僅為貝伐珠單抗的1/7，意味著若臨床試驗?zāi)軌虺晒?，賽伐珠單抗相較貝伐珠單抗可能具有療效和成本雙重優(yōu)勢。

目前國內(nèi)已針對賽伐珠單抗開展2項臨床研究。分別是復(fù)發(fā)性上皮卵巢癌、輸卵管癌和原發(fā)性腹膜癌III期臨床研究(SCORES研究)和恩沃利單抗聯(lián)用賽伐珠單抗治療實體腫瘤患者的II期臨床研究。SCORES研究在2022年報中披露預(yù)計2023H1完成患者入組，與PD-L1 聯(lián)用II期臨床已完成計劃入組人數(shù)。在多項PD-1/PD-L1+VEGF抑制劑聯(lián)用臨床效果得到充分驗證背景下，賽伐珠+恩沃利單抗聯(lián)用臨床研究也值得期待。

腫瘤領(lǐng)域的在研管線中，不乏全球First-in-Class、Bset-in-class等單抗雙抗藥物，并且各有特色，憑借差異化的競爭優(yōu)勢，先聲藥業(yè)的在腫瘤領(lǐng)域有望走在世界前列。

2)中樞神經(jīng)領(lǐng)域。提起中樞神經(jīng)領(lǐng)域，不得不提的是腦卒中。隨著人口老齡化、高血壓和糖尿病等危險因素的持續(xù)高發(fā)病率，導(dǎo)致腦卒中患病人數(shù)不斷攀升。根據(jù)Frost Sullivan 報告， 中國腦卒中發(fā)病人數(shù)由2015年的1320萬增長到2019年的1590萬(CAGR4.7%)，并將以4.5%的CAGR由2020年的1660萬增長到2024年的1980萬人。

根據(jù)中國各年衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，腦梗死的致死率與肺癌相當(dāng)，腦出血死亡率(隨著醫(yī)療水平提高，呈現(xiàn)逐年下降趨勢)則高于肺癌。

傳統(tǒng)的AIS治療手段主要為溶栓、取栓，除此外，目前臨床尚無標(biāo)準(zhǔn)治療手段。可嘗試的改善腦血循環(huán)手段包括抗血小板、抗凝、降纖、擴(kuò)容等，但這些治療方法均存在局限，或僅限經(jīng)嚴(yán)格篩選的特定人群、或臨床證據(jù)不充分，不適用于大部分患者。因此，目前臨床未滿足需求巨大，亟需更有效藥物。

先必新(依達(dá)拉奉右莰醇注射用濃溶液)的出現(xiàn)，無疑有效的填補了相關(guān)的臨床空白。據(jù)悉，先必新是2015 年以來全球唯一獲批上市的腦卒中創(chuàng)新藥，為先聲藥業(yè)自主研發(fā)的神經(jīng)保護(hù)劑，將依達(dá)拉奉、右莰醇以4:1配比組合，兼具依達(dá)拉奉的自由基清除作用和右莰醇的抗炎作用，且具有線粒體保護(hù)功能。先必新的活性成分經(jīng)科學(xué)配伍，充分發(fā)揮多靶點治療優(yōu)勢，可顯著降低AIS引發(fā)的腦神經(jīng)損傷，是目前該領(lǐng)域真正意義上有明確循證學(xué)依據(jù)的神經(jīng)保護(hù)劑。

作為 2015年以來全球唯一獲批銷售的腦卒中治療藥物，先必新在2020年7月獲批上市后，于2020年12月便被納入國家醫(yī)保目錄。截至2022，先必新已惠及超過88萬名患者。在先必新的強力驅(qū)動下，2022公司神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域產(chǎn)品收入也超過22億元。

除了注射液外，先聲藥業(yè)積極研究先必新舌下片(Y-2舌下片)，以擴(kuò)充腦卒中病程覆蓋。先必新舌下片為先必新的新型舌下給藥復(fù)方制劑，該產(chǎn)品通過舌下粘膜直接吸收，可避免口服藥物的首過效應(yīng)，高效透過血腦屏障，發(fā)揮中樞抗炎、抗自由基作用。2022年12月公司發(fā)布公告稱，急性缺血性腦卒中III期臨床達(dá)預(yù)期療效終點，2023年4月公司遞交先必新舌下片NMPA NDA申報上市。此外，先必新舌下片也已在美國啟動臨床I期試驗，并獲得美國FDA孤兒藥認(rèn)定，核心專利已獲得多國授權(quán)。

先必新 +舌下片組合有望強化公司在腦卒中領(lǐng)域全病程治療的優(yōu)勢地位，打造極具差異化和競爭力的護(hù)城河：1)舌下片可家中備用，防新發(fā)和復(fù)發(fā);2)可填補轉(zhuǎn)運途中臨床治療空白窗口期，與卒中“搶時”;3)補充院內(nèi)注射劑剩余療程，支持持續(xù)康復(fù)。

現(xiàn)階段缺血性腦卒中治療的標(biāo)準(zhǔn)療法仍然以溶栓等血管再通手段為主，公司也正在開展先必新聯(lián)合再灌注治療AIS的II期臨床，不斷深耕強化在腦卒中領(lǐng)域領(lǐng)先地位。

除了先必新這款重磅藥物外，先聲藥業(yè)在AD、腦水腫、失眠等多方位進(jìn)行布局，強化公司在神經(jīng)領(lǐng)域的地位，并且在研管線中多款產(chǎn)品具備FIC、BIC的特質(zhì)。中樞神經(jīng)藥物具有研發(fā)投入大、風(fēng)險高、成功率低的特點，因此近年來國內(nèi)鮮有重大突破性療效的中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥品上市，整體賽道不擁擠。但由于社會生活水平提高，人口老齡化加速的，國內(nèi)中樞神經(jīng)系統(tǒng)發(fā)病率逐年提升，臨床需求持續(xù)上升，可以說中樞神經(jīng)領(lǐng)域是為數(shù)不多的藍(lán)海市場，在這藍(lán)海市場中，先聲藥業(yè)在先必新的帶動下，多方位發(fā)力，有望成為中樞神經(jīng)用藥的“一霸”。

3)自免領(lǐng)域。目前先聲藥業(yè)已上市的自免創(chuàng)新藥包括艾拉莫德(艾得辛)、阿巴西普(恩瑞舒)，另有多項產(chǎn)品處于研發(fā)階段。

類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎為自免領(lǐng)域最大的細(xì)分市場，抗風(fēng)濕藥物(DMARDs)可有效控制或延緩 RA 的發(fā)展，是治療RA最關(guān)鍵的藥物。艾拉莫德是先聲藥業(yè)自主研發(fā)的傳統(tǒng)合成 DMARD，于 2011 年獲批上市，是全球和中國首個上市的艾拉莫德(IGU)藥物，也是過去十年唯一獲批的中國自主研發(fā)的小分子 DMARD。艾拉莫德上市以來，憑借優(yōu)異的療效和安全性，獲得國家衛(wèi)健委、中華醫(yī)學(xué)會等出版的多個指南推薦，市場份額穩(wěn)步提升。

除了治療類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，公司也積極拓展新的適應(yīng)癥，將艾拉莫德用于治療原發(fā)性干燥綜合癥(pSS)。pSS是一種全身性自身免疫性疾病，主要特征為外分泌腺受累，引起三聯(lián)征癥狀(干燥、疼痛和疲勞)。此種疾病還可能引起腎、肺、關(guān)節(jié)、血液以及神經(jīng)系統(tǒng)等損害，極大影響患者生活質(zhì)量。pSS患者以中年女性居多，總患病率約為61/10萬，我國人群總患病率約0.33%-0.77%，老年人患病率約 3%-4%， 預(yù)計總?cè)藬?shù)大約 400-1000萬。然而目前pSS尚無特異性治療的藥物，快速推進(jìn)高效治療pSS的藥物研發(fā)存在迫切的需求。

研究表明，艾拉莫德可通過調(diào)節(jié)蛋白激酶C/早期生長反應(yīng)因子 1(PKC/EGR1)途徑抑制 B 細(xì)胞產(chǎn)生免疫球蛋白，還可抑制IL-17和NF-κB信號通路，具有治療pSS的機制基礎(chǔ)。艾拉莫德治療pSS已積累了多項臨床數(shù)據(jù)，于2020年4月已被納入《原發(fā)性干燥綜合征診療規(guī)范》。艾拉莫德有望成為全球第一個將原發(fā)性干燥綜合癥寫入說明書的藥物。

在自免領(lǐng)域，公司還積極布局 IL-17A、URAT1、IL2muFc、JAK1等靶點，差異化拓展適應(yīng)癥領(lǐng)域。整體上，公司的在研管線尤其聚焦尚無滿意治療手段以及未滿足臨床需求較高的疾病領(lǐng)域，如銀屑病干燥綜合征、系統(tǒng)性紅斑狼瘡等，市場潛力巨大。通過高度差異化的機制、適應(yīng)癥的布局，公司有望進(jìn)一步夯實其在自免領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢。

強大研發(fā)能力+卓越的商業(yè)化團(tuán)隊，打造非凡醫(yī)藥生態(tài)圈

差異化的管線成果，離不開公司在研發(fā)方面的高投入。近幾年先聲藥業(yè)研發(fā)投入持續(xù)提升，從2017年2.12億元，提升至2022年的17.28億元，年復(fù)合增長率高達(dá)52.14%，占2022年收入的27.34%。

從研發(fā)投入的增長不難看出，公司高度重視創(chuàng)新藥研發(fā)能力的構(gòu)建，公司在上海、南京、北京、波士頓分別設(shè)有研發(fā)創(chuàng)新中心、并且公司擁有神經(jīng)、腫瘤藥物研發(fā)全國重點實驗室。公司的研發(fā)系統(tǒng)實現(xiàn)了從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床試驗、到藥物注冊的全流程覆蓋。從產(chǎn)品平臺來看，公司擁有蛋白質(zhì)工程、雙抗、多抗、AI輔助分子生成等領(lǐng)先平臺。截至2022年底，公司共有研發(fā)人員約1100人，其中博士150人，碩士520人。

企業(yè)的核心競爭力來源在于研發(fā)投入，而實現(xiàn)變現(xiàn)的主要來源則是商業(yè)化能力。截至2022年底，先聲藥業(yè)擁有神經(jīng)科學(xué)、抗腫瘤、自免及綜合、零售基層四大營銷事部及其他營銷支持部門，共有員工約5000名，覆蓋全國31個省、市及自治品，覆基全超2700家三級醫(yī)院，約1.7萬家其他醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)，以及超200家大型連鎖藥店。未來，公司還將繼續(xù)加強海外市場的注冊與營銷，重視院外品種的多渠道發(fā)展，以及數(shù)字化營銷能力的建設(shè)。

在全球化進(jìn)程加速推進(jìn)的當(dāng)下，合作共贏是目前多數(shù)藥企的選擇。2022年先聲藥業(yè)也與多家藥企達(dá)成商業(yè)化合作。2022年3月，公司與凌科藥業(yè)達(dá)成合作，獲得一款高性能JAK1抑制劑在中國獨家推廣的商業(yè)化授權(quán)，適應(yīng)癥為類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎和強制性脊柱炎。2022年4月，公司與寧丹新藥就先必新舌下片海外權(quán)益達(dá)成戰(zhàn)略合作，包括該產(chǎn)品的海外臨床研究與商業(yè)化。2022年11月，公司與Idorsia就失眠癥藥物雙重食欲素受主拮抗劑Daridorexant簽訂獨家授權(quán)協(xié)議，公司獲得該產(chǎn)品大中華區(qū)的臨床研究及商業(yè)化的獨家權(quán)利。此外，公司還與禾木生物就Afentta抽吸導(dǎo)管等神經(jīng)介入產(chǎn)品的商業(yè)化簽訂協(xié)議。公司還將繼續(xù)簽訂更多創(chuàng)新合作，探索早期管線海外權(quán)益對外授權(quán)機會。

綜合來看，先聲藥業(yè)轉(zhuǎn)型步伐持續(xù)提速，并制定了差異化創(chuàng)新的道路，通過自主研發(fā)+合作研發(fā)雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式，公司重點布局中樞神經(jīng)、腫瘤、自身免疫三大疾病領(lǐng)域，建立了多元化創(chuàng)新藥管線。在這三大領(lǐng)域中，先聲藥業(yè)通過差異化布局，形成競爭優(yōu)勢，腫瘤領(lǐng)域中曲拉西利、恩沃利單抗、塞伐珠單抗等具有差異化優(yōu)勢的重磅品種陸續(xù)進(jìn)入收獲期;神經(jīng)中樞領(lǐng)域在先必新的持續(xù)放量下收入占比持續(xù)提升，并且公司拓展舌下片，有望在今年上市，助力公司在中樞神經(jīng)領(lǐng)域這片藍(lán)海中快速成長;同樣，公司在自免領(lǐng)域形成了以艾拉莫德為核心，多個熱門靶點共同發(fā)力的局面。

在強大的研發(fā)能力下，公司研發(fā)效率大幅提升，在研管線持續(xù)得以兌現(xiàn)，加上其卓越的商業(yè)化團(tuán)隊帶領(lǐng)下，先聲藥業(yè)的紅利也正逐年釋放。

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