業(yè)績換擋提速，海外營業(yè)額翻倍，盈利能力大幅改善，EBITDA利潤率靠近疫情水平，復(fù)星旅游文化（01992）提交2022年優(yōu)秀的成績單。

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智通財(cái)經(jīng)APP了解到，復(fù)星旅游文化近日發(fā)布2022年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)額145.03億元，同比增長達(dá)85%，收入137.78億元，同比增長48.77%，利潤端大幅改善，毛利潤39.9億元，同比增長55.42%，而經(jīng)調(diào)整的EBITDA為23.45億元，同比增長達(dá)1000%，EBITDA利潤率17.02%，同比提升14.72個(gè)百分點(diǎn)。

2022年是疫情的第三年，國內(nèi)管控仍較為嚴(yán)格，但海外尤其是歐洲地區(qū)已于2021年下半年就已放開，因此國內(nèi)和海外旅游市場形成明顯的差異。復(fù)星旅游文化業(yè)務(wù)全球化，海外收入亮眼，營業(yè)額接近翻倍，驅(qū)動(dòng)收入大幅增長，國內(nèi)業(yè)績下滑雖有一定影響，但整體盈利能力也基本靠近于疫前水平。

2023年全球疫情基本放開，前兩個(gè)月海內(nèi)外業(yè)績表現(xiàn)均良好，Club Med（海外核心運(yùn)營品牌）單月全球營業(yè)額均創(chuàng)十年單月新高，平均床位入住率72%，房間入住率77%，較2019年同期增長26%；而亞特蘭蒂斯（國內(nèi)運(yùn)營核心品牌）實(shí)現(xiàn)營業(yè)額3.99億元，平均客房入住率高達(dá)96.0%，創(chuàng)開業(yè)以來新高。

換擋提速，Club Med營業(yè)額翻倍

回首疫情三年，2020年疫情開始肆虐，導(dǎo)致行業(yè)大幅衰退，復(fù)星旅游文化作為全球領(lǐng)先的綜合旅游集團(tuán)，業(yè)績也受到較大影響，但2021-2022年，該公司業(yè)績快速復(fù)蘇，持續(xù)雙位數(shù)增長。2022年該公司換擋提速，季度營業(yè)額同比基本保持翻倍趨勢，全年?duì)I業(yè)額超越2019年，增長了7%。

該公司2022年強(qiáng)勁的業(yè)績表現(xiàn)，主要是Club Med貢獻(xiàn)，Club Med是該公司全球化戰(zhàn)略的核心品牌，目前擁有66個(gè)度假村，全年Club Med營業(yè)額120.11億元，同比增長108%，占比82.82%，其中美洲和歐非中東地區(qū)業(yè)績亮眼，營業(yè)額分別增長89%及116%，均超過2019年同期。在Club Med貢獻(xiàn)下，度假村及酒店收入增長高達(dá)102%，業(yè)績增量貢獻(xiàn)達(dá)105.45%。

國內(nèi)業(yè)務(wù)受防控影響，但整體表現(xiàn)相比于同行更顯韌性。亞特蘭蒂斯全年?duì)I業(yè)額為8.77億元，拆分月份看，1-2月營業(yè)額3.62億元，7月營業(yè)額2.15億元，3個(gè)月合計(jì)占比達(dá)65.8%，可見正常經(jīng)營月份（未受疫情影響）具有強(qiáng)勁表現(xiàn)，產(chǎn)品力強(qiáng)勁。此外，Club Med中國區(qū)營業(yè)額同比也實(shí)現(xiàn)單位數(shù)增長。

2023年前兩個(gè)月，Club Med繼續(xù)保持增長態(tài)勢，而亞特蘭蒂斯兩個(gè)月的營業(yè)額接近4億元，入住率創(chuàng)下新高達(dá)96%，Q1整體營業(yè)額大概率保持高增長。

此外，運(yùn)營+地產(chǎn)模式以亞特蘭蒂斯為成功模版，并升級(jí)至復(fù)游城項(xiàng)目。2022年是麗江復(fù)游城運(yùn)營的第一個(gè)完整年度，實(shí)現(xiàn)營業(yè)額0.89億元，受疫情影響入住率較低，太倉項(xiàng)目在建尚未運(yùn)營。太倉項(xiàng)目目前累計(jì)429套可售物業(yè)單位已經(jīng)交付，回籠資金達(dá)10.33億元，2022年物業(yè)銷售貢獻(xiàn)13.36億元，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)收入可觀。

休閑服務(wù)及解決方案于2022年收入翻倍，主要受益于海外市場，度假村及酒店增長高達(dá)125.44%，國內(nèi)疫情反復(fù)，但憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品及服務(wù)，度假場景服務(wù)仍增長23.8%。另外收購整合項(xiàng)目搶眼，其中Thomas Cook英國營業(yè)額達(dá)12億元，同比增長237%，訂單量8.5萬件，同比增長286%。

那么，復(fù)星旅游文化能夠保持強(qiáng)勁的業(yè)績增長的秘訣在哪？

戰(zhàn)略清晰，打造強(qiáng)大的IP矩陣

復(fù)星旅游文化打造FOLIDAY生態(tài)體系，具有清晰的目標(biāo)市場及戰(zhàn)略路徑，最核心的是打造IP矩陣（Club Med及亞特蘭蒂斯等），通過會(huì)員運(yùn)營及IP活動(dòng)運(yùn)營兩大平臺(tái)多重戰(zhàn)略實(shí)施并實(shí)現(xiàn)價(jià)值輸出。

Club Med是該公司自有且最核心的IP，自2015年收購后便啟動(dòng)高端度假村業(yè)務(wù)版圖，2018年推出Club Med Joyview，發(fā)展中國市場。平臺(tái)采取四大戰(zhàn)略，即高端化、成為全球首選雇主、全球本土化、樂于關(guān)懷及快樂數(shù)字化和C2M戰(zhàn)略，不斷推動(dòng)業(yè)務(wù)升級(jí)，通過輕資產(chǎn)模式進(jìn)行業(yè)務(wù)全球化擴(kuò)張。

2022年，Club Med四星/五星以上度假村容納能力占95%，較2019年提升10個(gè)百分點(diǎn)。該公司有兩大戰(zhàn)略產(chǎn)品，MOUNTAIN及Club Med尊享系，前者為滑雪度假村，全球運(yùn)營超20家，后者為更高級(jí)的尊享系度假村，擁有10家，占比總度假村數(shù)量15%，占容納能力的13%。數(shù)據(jù)來看，2022年Club Med平均每日床位價(jià)格1468元，保持增長趨勢，較2019年提升了20%。

值得注意的是，高端化并未讓Club Med損失部分客戶市場，2022年客戶人次達(dá)到130.4萬人次，同比增長了64%，美洲及歐非中東增長明顯。這得益于公司的優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供給，一方面通過關(guān)舊開新、翻新改造，度假村產(chǎn)品組合持續(xù)升級(jí)，另一方面一價(jià)全包模式性價(jià)比高，首創(chuàng)G.O服務(wù)模式，為客戶提供專業(yè)化、多樣化的舒適度假體驗(yàn)。同時(shí)Club Med銷售網(wǎng)絡(luò)的直銷比例達(dá)73.2%，較2019年增加8.2個(gè)百分點(diǎn)。

亞特蘭蒂斯及復(fù)游城項(xiàng)目均為引入的IP，亞特蘭蒂斯成為三亞地標(biāo)，打造了旅游酒店和物業(yè)銷售、運(yùn)營相結(jié)合成功的運(yùn)營模式，主要以重資產(chǎn)模式擴(kuò)張，并已復(fù)制升級(jí)到復(fù)游城項(xiàng)目。同時(shí)該公司成立了愛必儂物業(yè)管理平臺(tái)，主要運(yùn)營度假物業(yè)項(xiàng)目，資源出售后還可以有效利用。

亞特蘭蒂斯在產(chǎn)品上延用了Club Med一家全包模式，但配套上更齊全，價(jià)位也更高，此外創(chuàng)新場景服務(wù)，推出各類演藝服務(wù)，完善周邊服務(wù)，提升吸引力。2022年，即便業(yè)績受到疫情影響，亞特蘭蒂斯平均每日房價(jià)2440元，同比仍增長1%。復(fù)游城項(xiàng)目商業(yè)模式和亞特差異不會(huì)很大，但具有豐富產(chǎn)品品牌矩陣，比如太倉在建的阿爾卑斯雪世界，目前已完成造雪降雪設(shè)備的安裝，市場期許較高。

強(qiáng)大IP是復(fù)星旅游文化業(yè)績強(qiáng)勁增長的核心，每打造一個(gè)IP，商業(yè)模式都具有借鑒，且不盡相同，因地制宜發(fā)展，客戶認(rèn)可度高，平均消費(fèi)額也穩(wěn)健增長。不過對(duì)于價(jià)值投資者而言，在資本市場獲得資本高溢價(jià)，不僅要了解該公司業(yè)績韌性的原因，同時(shí)還要透視未來短中長期的發(fā)展。

中長期展望，配置價(jià)值高

短期而言，復(fù)星旅游文化于今年Q1大概率實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長，全年而言預(yù)計(jì)非?？善冢瑑H截至2023年3月11日，Club Med于2023年上半年出行的預(yù)訂量同比增長36%，而2023年下半年出行預(yù)訂量同比增長23%，后期預(yù)訂量更加可觀。而亞特蘭蒂斯將受益于國內(nèi)需求釋放，前兩個(gè)月入住率高達(dá)96%，按此趨勢，全年?duì)I業(yè)額有望創(chuàng)下歷史新高。

Club Med于2022年經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤為21.88億元，基本恢復(fù)至2019年的水平，2023年參照現(xiàn)有數(shù)據(jù)若以30%增長，將為28.44億元，較2019年增長25%；亞特蘭蒂斯經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.89億元，今年?duì)I業(yè)額若超越疫情前，按照當(dāng)年的利潤率，將超過6億元。2023年該公司預(yù)計(jì)將產(chǎn)生超過34億元的EBITDA，對(duì)應(yīng)市值倍數(shù)（市值/EBITDA）3.17倍。

中期而言，Club Med作為核心品牌，按照規(guī)劃，2023年至2025年期將新開17個(gè)新的度假村/空，到2025年，加上新開業(yè)和改造，部分被關(guān)閉的陳舊度假村所抵銷，預(yù)計(jì)年容納能力將較2022年增加逾20%。而兩大戰(zhàn)略品牌，MOUNTAIN及Club Med尊享系預(yù)計(jì)到2025年容納能力得到顯著提升，將驅(qū)動(dòng)整體價(jià)格單位數(shù)上漲。按照價(jià)格5%增速，預(yù)計(jì)到2025年?duì)I業(yè)額相比于2022年將翻倍，達(dá)到240.22億元，EBITDA將超過45億元。

亞特蘭蒂斯按30%的復(fù)合增速，2025年?duì)I業(yè)額將為19.3億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤將超過8億元，此外，復(fù)游城項(xiàng)目屆時(shí)已全面開業(yè)，以運(yùn)營面積及規(guī)模看并不低于亞特蘭蒂斯，另外仍有較多的度假物業(yè)可售部分，若僅考慮運(yùn)營部分，及收入爬坡，保守預(yù)計(jì)2025年復(fù)游城至少達(dá)到亞特一半的業(yè)績。

值得注意的是，該公司持續(xù)降負(fù)債，保持健康的財(cái)務(wù)狀況，2022年，計(jì)息債務(wù)（銀行及債券）減少了13.02億元，目前有息負(fù)債率為31.5%，同比下降4.17個(gè)百分點(diǎn)。該公司其他負(fù)債主要為經(jīng)營性租賃負(fù)債，占比總資產(chǎn)提升至30%，反映經(jīng)營資產(chǎn)的擴(kuò)張。此外其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金強(qiáng)勁，期間凈額達(dá)22.44億元，現(xiàn)金流充沛，凈債務(wù)不斷縮窄。

2024/2025年預(yù)計(jì)復(fù)星旅游文化整體收入190/205億元，按照正常年份超過20%的EBITDA利潤率算，旅游運(yùn)營EBITDA預(yù)計(jì)在40-44億元，注意這里不包括地產(chǎn)部分，而凈利潤預(yù)計(jì)也將在7-10億元，2023-2025年，預(yù)計(jì)凈債務(wù) 85億/77億/72億元。該公司目前市值126億港元，若以價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）10倍計(jì)，2024/2025年企業(yè)價(jià)值將為400/440億元，扣除凈負(fù)債，市值合理價(jià)位在323/368億元，折合港幣為367/419億港元，較目前市值高出191.6%/232.5%。

長期主要看公司產(chǎn)品及業(yè)務(wù)生命力，行業(yè)均具有一定的周期性，業(yè)績波動(dòng)不可避免，但能夠貫穿行業(yè)周期的屈指可數(shù)，該公司憑借一系列的戰(zhàn)略布局，打造了強(qiáng)大的IP矩陣，憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品及服務(wù)，獲得市場認(rèn)可，無視行業(yè)周期，這就是該公司的長期價(jià)值。該公司Club Med擁有超過80年的歷史，持久生命力已得到時(shí)間驗(yàn)證。

對(duì)于具有長期價(jià)值的標(biāo)的，任何時(shí)候都值得上車，更何況在估值便宜的時(shí)候，目前復(fù)星旅游文處于估值底部，配置價(jià)值高。

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