永續(xù)債的期限可能是“永久的”，但它們在11月初給亞洲帶來的麻煩卻是立竿見影的：韓國保險公司Heungkuk Life Insurance Co.于早些時間違反慣例推遲提前贖回，在亞洲引發(fā)了一場永續(xù)債券暴跌。

(相關(guān)資料圖)

這給市場敲響了警鐘，一波公司可能會效仿此舉，這使得許多永續(xù)債的價格跌至創(chuàng)紀錄的水平。但該公司于近期推翻了之前決定，決定于11月9日對其2017年發(fā)行的5億美元永續(xù)債券行使看漲期權(quán)，稱其在推遲發(fā)行后引發(fā)了市場對償付能力的“不必要的擔憂”。

智通財經(jīng)APP此前曾報道，美聯(lián)儲正在把利率引導(dǎo)到比預(yù)期更高的水平，這加劇了市場的潰敗。這場動蕩提醒全球投資者，在正常時期在金融系統(tǒng)中無足輕重的證券，在壓力積聚時可能會帶來意想不到的風(fēng)險。

1. 什么是永續(xù)債券？

從理論上講，永續(xù)債是借款人可以選擇永遠不償還的債券。永續(xù)債券是由公司發(fā)行的，沒有到期日，或者期限很長，比如50年。相比之下，全球許多公司債券的期限只有8年左右。但實際上，投資者通常希望永續(xù)債券在幾年后就能收回。這是因為大多數(shù)證券都有所謂的看漲期權(quán)日期，借款方可以決定何時贖回。

大多數(shù)時候，借款方就是這么做的。投資者持有永續(xù)債券的主要原因是，他們支付的利息高于普通債券，以彌補借款人可能違反慣例的風(fēng)險，這使他們更類似于定期支付股息的股票。

2. 什么是看漲日期？

當永續(xù)債券發(fā)行時，會設(shè)定一個看漲期權(quán)日期（CALL DATE），發(fā)行者有權(quán)以特定的價格(通常是票面價值)贖回債券。如果發(fā)行人選擇不回購債券，它需要開始向持有者支付比贖回日之前更高的利率。贖回日通常設(shè)定在債券發(fā)行幾年后，此后定期進行，如果債券沒有贖回，贖回日后的利率將逐步增加。

自2008年金融危機開啟了利率長期下降或低水平的時代以來，在過去14年里，投資者已經(jīng)習(xí)慣了借款人選擇在第一次贖回日回購債券，因為發(fā)行者通?？梢垣@得比重置后他們必須支付的更便宜的融資。

3.永續(xù)債券的風(fēng)險是什么？

在正常情況下，永續(xù)債不被認為是有風(fēng)險的，但該債券的兩個特征嵌入了巨額損失的可能性。首先，與期限較短的同類債券相比，永久債券的價格對利率變化更敏感，因此波動性更大。例如，利率的上升會降低現(xiàn)有利率較低的債券的價值，這對可能被鎖定數(shù)十年的票據(jù)的影響要大于一年到期的票據(jù)。

其次，永續(xù)債是一種次級或次級債務(wù)，這意味著一旦出現(xiàn)違約，對該債券的償還將排在公共債券或銀行貸款等優(yōu)先債務(wù)之后。從這個意義上說，它們類似于或有可轉(zhuǎn)換債券(contingent convertible bond)，即CoCos，是債券和股票的混合體，旨在防止2008年金融危機時納稅人紓困的情況再次發(fā)生。

4. 為什么借款人和投資者喜歡它們？

借款人發(fā)行永續(xù)票據(jù)的理由多種多樣。銀行和其他金融公司經(jīng)常使用永續(xù)債券來籌集額外一級資本(AT1)，這是銀行在股本之后抵御金融沖擊的第一道防線。當公司面臨財務(wù)困境且資本充足率低于一定水平時，它們可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)，也可以減記以增加出借人的股本基礎(chǔ)，從而最大限度地減少任何系統(tǒng)性痛苦。

非金融借款人可能會選擇這種債務(wù)，盡管成本相對較高，因為從技術(shù)上講，他們不需要償還本金——或者至少不需要很多年。盡管由于到期日的不確定性，永續(xù)債券的風(fēng)險高于傳統(tǒng)票據(jù)，但其較高的收益率對投資者頗具吸引力。永續(xù)債券的看漲期權(quán)意味著投資者有可能拿回本金，這是一些人購買債券的另一個原因。額外的選擇，如在發(fā)行人不要求的情況下增加利息，以及在初始期后將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率，也可以使它們的回報比普通債券更有吸引力。

5. 今年永續(xù)債券市場發(fā)生了什么變化？

隨著新冠疫情的減弱和俄烏沖突，通貨膨脹開始上升，擾亂了能源和其他大宗商品的供應(yīng)線。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲和其他央行大幅提高利率，試圖遏制物價上漲。這改變了借款人在決定是否在贖回日回購永續(xù)債券時的考量：隨著利率上升，購買和永續(xù)債的成本變得更高，即使跳過贖回日觸發(fā)的利率上升，也可能低于現(xiàn)在再融資的市場利率。

11月的市場動蕩是由韓國兩家人壽保險公司引發(fā)的，它們決定推遲回購票據(jù)，這是2009年以來的首次。在隨后的市場下跌中，韓國最大保險公司之一Kyobo Life和香港最大保險公司友邦保險發(fā)行的債券，以及韓國、香港和中國內(nèi)地的銀行都受到了沖擊。盡管一家最初推遲贖回永續(xù)債的韓國保險公司在幾天后撤回該決定，引發(fā)了該證券的全面反彈，但隨著更多贖回日的臨近，這一資產(chǎn)類別仍面臨更嚴格的審查。澳大利亞監(jiān)管機構(gòu)警告借款人，如果需要支付更高的利息來發(fā)行新證券，就不要過早贖回資本證券。

6. 這有什么影響？

借款人跳過看漲期權(quán)的情況并不少見，但對銀行來說很少見。投資者從來都不喜歡這樣，因為誰不想早一點而不是晚一點得到回報，尤其是當你可以把錢再投資于利率更高的證券時。債券期限的延長也意味著更多的不確定性。在全球債券市場低迷的背景下，許多借款人不行使看漲期權(quán)的前景已經(jīng)動搖了投資者的信心。

此類決策還可能影響發(fā)行人未來的借貸成本：投資者將獎勵執(zhí)行看漲期權(quán)的借款人，因為這將被視為他們資本充足的標志。那些不這么做的銀行可能會受到懲罰，被迫提供更高的利率來吸引買家，原因是擔心它們的流動性。

根據(jù)數(shù)據(jù)，亞太地區(qū)金融公司至少有37億美元的永續(xù)債券將在今年年底前到期。

關(guān)鍵詞： 智通財經(jīng)網(wǎng)