永續(xù)債的期限可能是“永久的”，但它們?cè)?1月初給亞洲帶來(lái)的麻煩卻是立竿見(jiàn)影的：韓國(guó)保險(xiǎn)公司Heungkuk Life Insurance Co.于早些時(shí)間違反慣例推遲提前贖回，在亞洲引發(fā)了一場(chǎng)永續(xù)債券暴跌。

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這給市場(chǎng)敲響了警鐘，一波公司可能會(huì)效仿此舉，這使得許多永續(xù)債的價(jià)格跌至創(chuàng)紀(jì)錄的水平。但該公司于近期推翻了之前決定，決定于11月9日對(duì)其2017年發(fā)行的5億美元永續(xù)債券行使看漲期權(quán)，稱其在推遲發(fā)行后引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)償付能力的“不必要的擔(dān)憂”。

智通財(cái)經(jīng)APP此前曾報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)正在把利率引導(dǎo)到比預(yù)期更高的水平，這加劇了市場(chǎng)的潰敗。這場(chǎng)動(dòng)蕩提醒全球投資者，在正常時(shí)期在金融系統(tǒng)中無(wú)足輕重的證券，在壓力積聚時(shí)可能會(huì)帶來(lái)意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。

1. 什么是永續(xù)債券？

從理論上講，永續(xù)債是借款人可以選擇永遠(yuǎn)不償還的債券。永續(xù)債券是由公司發(fā)行的，沒(méi)有到期日，或者期限很長(zhǎng)，比如50年。相比之下，全球許多公司債券的期限只有8年左右。但實(shí)際上，投資者通常希望永續(xù)債券在幾年后就能收回。這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)證券都有所謂的看漲期權(quán)日期，借款方可以決定何時(shí)贖回。

大多數(shù)時(shí)候，借款方就是這么做的。投資者持有永續(xù)債券的主要原因是，他們支付的利息高于普通債券，以彌補(bǔ)借款人可能違反慣例的風(fēng)險(xiǎn)，這使他們更類似于定期支付股息的股票。

2. 什么是看漲日期？

當(dāng)永續(xù)債券發(fā)行時(shí)，會(huì)設(shè)定一個(gè)看漲期權(quán)日期（CALL DATE），發(fā)行者有權(quán)以特定的價(jià)格(通常是票面價(jià)值)贖回債券。如果發(fā)行人選擇不回購(gòu)債券，它需要開(kāi)始向持有者支付比贖回日之前更高的利率。贖回日通常設(shè)定在債券發(fā)行幾年后，此后定期進(jìn)行，如果債券沒(méi)有贖回，贖回日后的利率將逐步增加。

自2008年金融危機(jī)開(kāi)啟了利率長(zhǎng)期下降或低水平的時(shí)代以來(lái)，在過(guò)去14年里，投資者已經(jīng)習(xí)慣了借款人選擇在第一次贖回日回購(gòu)債券，因?yàn)榘l(fā)行者通?？梢垣@得比重置后他們必須支付的更便宜的融資。

3.永續(xù)債券的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

在正常情況下，永續(xù)債不被認(rèn)為是有風(fēng)險(xiǎn)的，但該債券的兩個(gè)特征嵌入了巨額損失的可能性。首先，與期限較短的同類債券相比，永久債券的價(jià)格對(duì)利率變化更敏感，因此波動(dòng)性更大。例如，利率的上升會(huì)降低現(xiàn)有利率較低的債券的價(jià)值，這對(duì)可能被鎖定數(shù)十年的票據(jù)的影響要大于一年到期的票據(jù)。

其次，永續(xù)債是一種次級(jí)或次級(jí)債務(wù)，這意味著一旦出現(xiàn)違約，對(duì)該債券的償還將排在公共債券或銀行貸款等優(yōu)先債務(wù)之后。從這個(gè)意義上說(shuō)，它們類似于或有可轉(zhuǎn)換債券(contingent convertible bond)，即CoCos，是債券和股票的混合體，旨在防止2008年金融危機(jī)時(shí)納稅人紓困的情況再次發(fā)生。

4. 為什么借款人和投資者喜歡它們？

借款人發(fā)行永續(xù)票據(jù)的理由多種多樣。銀行和其他金融公司經(jīng)常使用永續(xù)債券來(lái)籌集額外一級(jí)資本(AT1)，這是銀行在股本之后抵御金融沖擊的第一道防線。當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境且資本充足率低于一定水平時(shí)，它們可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)，也可以減記以增加出借人的股本基礎(chǔ)，從而最大限度地減少任何系統(tǒng)性痛苦。

非金融借款人可能會(huì)選擇這種債務(wù)，盡管成本相對(duì)較高，因?yàn)閺募夹g(shù)上講，他們不需要償還本金——或者至少不需要很多年。盡管由于到期日的不確定性，永續(xù)債券的風(fēng)險(xiǎn)高于傳統(tǒng)票據(jù)，但其較高的收益率對(duì)投資者頗具吸引力。永續(xù)債券的看漲期權(quán)意味著投資者有可能拿回本金，這是一些人購(gòu)買債券的另一個(gè)原因。額外的選擇，如在發(fā)行人不要求的情況下增加利息，以及在初始期后將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率，也可以使它們的回報(bào)比普通債券更有吸引力。

5. 今年永續(xù)債券市場(chǎng)發(fā)生了什么變化？

隨著新冠疫情的減弱和俄烏沖突，通貨膨脹開(kāi)始上升，擾亂了能源和其他大宗商品的供應(yīng)線。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行大幅提高利率，試圖遏制物價(jià)上漲。這改變了借款人在決定是否在贖回日回購(gòu)永續(xù)債券時(shí)的考量：隨著利率上升，購(gòu)買和永續(xù)債的成本變得更高，即使跳過(guò)贖回日觸發(fā)的利率上升，也可能低于現(xiàn)在再融資的市場(chǎng)利率。

11月的市場(chǎng)動(dòng)蕩是由韓國(guó)兩家人壽保險(xiǎn)公司引發(fā)的，它們決定推遲回購(gòu)票據(jù)，這是2009年以來(lái)的首次。在隨后的市場(chǎng)下跌中，韓國(guó)最大保險(xiǎn)公司之一Kyobo Life和香港最大保險(xiǎn)公司友邦保險(xiǎn)發(fā)行的債券，以及韓國(guó)、香港和中國(guó)內(nèi)地的銀行都受到了沖擊。盡管一家最初推遲贖回永續(xù)債的韓國(guó)保險(xiǎn)公司在幾天后撤回該決定，引發(fā)了該證券的全面反彈，但隨著更多贖回日的臨近，這一資產(chǎn)類別仍面臨更嚴(yán)格的審查。澳大利亞監(jiān)管機(jī)構(gòu)警告借款人，如果需要支付更高的利息來(lái)發(fā)行新證券，就不要過(guò)早贖回資本證券。

6. 這有什么影響？

借款人跳過(guò)看漲期權(quán)的情況并不少見(jiàn)，但對(duì)銀行來(lái)說(shuō)很少見(jiàn)。投資者從來(lái)都不喜歡這樣，因?yàn)檎l(shuí)不想早一點(diǎn)而不是晚一點(diǎn)得到回報(bào)，尤其是當(dāng)你可以把錢再投資于利率更高的證券時(shí)。債券期限的延長(zhǎng)也意味著更多的不確定性。在全球債券市場(chǎng)低迷的背景下，許多借款人不行使看漲期權(quán)的前景已經(jīng)動(dòng)搖了投資者的信心。

此類決策還可能影響發(fā)行人未來(lái)的借貸成本：投資者將獎(jiǎng)勵(lì)執(zhí)行看漲期權(quán)的借款人，因?yàn)檫@將被視為他們資本充足的標(biāo)志。那些不這么做的銀行可能會(huì)受到懲罰，被迫提供更高的利率來(lái)吸引買家，原因是擔(dān)心它們的流動(dòng)性。

根據(jù)數(shù)據(jù)，亞太地區(qū)金融公司至少有37億美元的永續(xù)債券將在今年年底前到期。

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