國內(nèi)特種紙龍頭仙鶴股份(603733.SH)似乎在畫一張大餅。

3月23日晚，仙鶴股份發(fā)布公告，擬投資不低于100億元建設(shè)“250萬噸高性能紙基新材料循環(huán)經(jīng)濟項目”。

長江商報記者發(fā)現(xiàn)，三個月前，公司曾公告，擬投資118億元在廣西來賓建設(shè)“年產(chǎn)250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目”。

短短三個多月時間，接連拋出兩個百億投資大單，仙鶴股份的動作被指過于激進。

3月30日晚，仙鶴股份披露的年報顯示，截至2020年底，公司廣義貨幣資金6.81億元(含0.59億元受限資金)，而短期借款為7.97億元，償債能力已現(xiàn)不足。

而2018年4月上市以來，仙鶴股份已經(jīng)進行了兩次股權(quán)融資，合計募資20.93億元。

現(xiàn)有資金不足何以支撐高達218億元投資?

3月31日，二級市場上，仙鶴股份股價低位震蕩，收報27.02元/股，跌幅為2.81%。

三個月宣布投資218億

上市三年來，仙鶴股份大動作不斷，密集實施擴產(chǎn)計劃。

2018年4月20日，仙鶴股份登陸A股市場。當時，公司IPO募資8.43億元。這筆資金，公司原本計劃將其中1.57億元用于補充流動資金，但在具體實施過程中放棄了。最終，募資分別投向年產(chǎn)10.8萬噸特種紙項目、年產(chǎn)5萬噸數(shù)碼噴繪熱轉(zhuǎn)印紙、食品包裝原紙、電解電容器紙技改項目以及常山縣輝埠新區(qū)燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)項目。三個項目均在2018年9月前建設(shè)完成。

上市第二年，也就是2019年12月12日，仙鶴股份再度實施股權(quán)融資，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募資12.50億元，其中3.5億元用于補充流動資金，9億元投向年產(chǎn)22萬噸高檔紙基新材料項目建設(shè)。

如果說上述兩次投資還算正常的話，那么，接下來的兩次投資似乎較為激進。

去年9月16日，仙鶴股份公告稱，與廣西來賓政府簽署框架性協(xié)議，擬投資100億元建設(shè)年產(chǎn)250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目。

時隔兩個月，也就是去年11月27日，仙鶴股份披露該投資項目進展。公司與來賓市人民政府正式簽訂了《廣西三江口新區(qū)高性能紙基新材料項目投資協(xié)議書》，在廣西三江口新區(qū)南泗片區(qū)建設(shè)年產(chǎn)250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目。主體項目包含年產(chǎn)150萬噸紙漿纖維制備項目，年產(chǎn)100萬噸高性能紙基新材料紙項目和主體項目的熱電聯(lián)產(chǎn)、物流供應(yīng)鏈、能源管理等配套輔助設(shè)施，以及產(chǎn)業(yè)鏈延伸的其他配套項目。主體工程及配套設(shè)施投資88億元，產(chǎn)業(yè)鏈延伸配套項目總投資20億元，林地建設(shè)10億元，總投資合計為118億元。

今年3月23日，仙鶴股份又披露，公司與石首市簽署投資框架協(xié)議，擬投資不少于100億元在石首建設(shè)250萬噸林漿紙一體化循環(huán)經(jīng)濟項目。主體項目包含年產(chǎn)90萬噸漿類纖維材料(蘆葦基漿類纖維材料、化機漿類纖維材料)、140萬噸紙基功能材料、20萬噸涂布紙深加工材料，配套堿回收、中段水治理、熱電等項目。

間隔僅三個月，仙鶴股份就宣布了合計不低于218億元的投資，均用于產(chǎn)業(yè)項目建設(shè)，實施大規(guī)模擴產(chǎn)計劃。

年報顯示，2020年，仙鶴股份完成機制紙產(chǎn)量61.73萬噸。不考慮2019年的可轉(zhuǎn)債募投項目達產(chǎn)情況，僅以上述兩個百億項目看，如果順利實施，公司年新增紙基材料就接近400萬噸，約為2020年的6.32倍。

仙鶴股份是國內(nèi)大型高性能紙基功能材料研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)。從規(guī)模上來看，公司是國內(nèi)最大的專業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)高性能紙基功能材料的企業(yè)之一，已擁有煙草行業(yè)用紙、家居裝飾用紙等九大系列60多個品種，完成全紙種的產(chǎn)業(yè)布局。

根據(jù)業(yè)內(nèi)預計，隨著“限塑令”的全面推行，造紙行業(yè)迎來利好。問題在于，仙鶴股份如此大規(guī)模投資，產(chǎn)能是否能順利消化，令市場心生疑慮。

超200億投資資金從哪來

“限塑令”全面推行可趨，造紙行業(yè)前景似乎較為廣闊，但仙鶴股份并非量力而行的投資，存在的風險不小。

2018年上市以來，仙鶴股份通過IPO及發(fā)行可轉(zhuǎn)債，已經(jīng)募資20.93億元，這些募資，基本上能保障相應(yīng)的募投項目實施，不會產(chǎn)生較多結(jié)余。截至2020年底，可轉(zhuǎn)債的年產(chǎn)22萬噸高檔紙基新材料募投項目，投資進度為63.86%，尚需投入3.25億元。

目前來看，仙鶴股份的資金已經(jīng)不充足。

2020年，受造紙主要原材料木漿價格低位、募投項目陸續(xù)投產(chǎn)等影響，仙鶴股份實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績高速增長。當年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入48.43億元，同比增長6.04%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)為7.17億元，同比增長63.02%。公司實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入3.02億元，較上年的4.56億元有所減少。

截至2020年底，公司貨幣資金5.21億元、交易性金融資產(chǎn)(主要為結(jié)構(gòu)性存款)1.60億元，廣義貨幣資金為6.81億元。同期，公司短期借款7.97億元。對比發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)有資金并不能較好覆蓋現(xiàn)有債務(wù)，即公司償債能力不足。當年底，公司總資產(chǎn)79.64億元。

在自身現(xiàn)有資金并不充足的情況下，高達218億元投資資金從哪里來?仙鶴股份在公告中并沒有披露。

根據(jù)公告，年產(chǎn)250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目，目前正在順利推進中。該項目總投資118億元，分三期建設(shè)，正式動工之日起計三年內(nèi)實現(xiàn)首期投產(chǎn)，七年內(nèi)實現(xiàn)全部建成投產(chǎn)。由于公司未詳盡披露一期投資明細，預計投資不低于30億元，那么，每年投入的資金不少于10億元。

另一項目250萬噸林漿紙一體化循環(huán)經(jīng)濟項目，總投資不低于100億元，也分三期建設(shè)，正式動工之日起計三年內(nèi)實現(xiàn)首期投產(chǎn)22億元，七年內(nèi)實現(xiàn)二期投產(chǎn)18億元。如果順利的話，今年上半年就會動工建設(shè)，三年內(nèi)，年均投資不少于7億元。

綜合來看，未來三年，推進上述兩個項目建設(shè)，仙鶴股份每年投入的資金至少需要17億元，這對于自身償債能力并不充足的仙鶴股份而言，難度不小。

當然，如果未來三年，仙鶴股份實現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績依舊能高速增長，融資渠道可能會進一步拓寬，但如果市場行情發(fā)生變化，公司籌資難度就要大很多。

實際上，對于上述兩個項目的全面實施，仙鶴股份自身底氣也不足。在披露廣西來賓項目投資進展時，公司稱，由于本次項目投資資金較大，遠高于目前公司賬面貨幣資金水平，同時支付期間較長，資金能否按期到位尚存在不確定性，可能會影響項目的投資金額及投資進度。公司將強化資金統(tǒng)籌，合理安排投資節(jié)奏。

針對第二個百億項目，仙鶴股份在公告中稱，三期項目將根據(jù)前兩期投資項目的落地情況和運營情況進行投資建設(shè)，總投資約60億元，后續(xù)實施存在較大不確定性。

從公告看，三期項目只是設(shè)想，是否會實施暫且未知。

針對仙鶴股份大規(guī)模投資現(xiàn)象，有券商人士向長江商報記者稱，公司現(xiàn)有資金不足，而投資過大、周期過長，存在畫大餅跡象。(記者 魏度)

關(guān)鍵詞： 投資 仙鶴股份 償債