IPO的江湖，很多人關(guān)心你過(guò)不過(guò)，鮮有人想知道你累不累。

2021年的中國(guó)資本市場(chǎng)交出了一張紅紅火火的成績(jī)單：2021年A股IPO共有493只新股上市，融資金額高達(dá)5478億元人民幣，同比分別增長(zhǎng)25%和17%，雙雙創(chuàng)下歷史新高。尤其醒目的是，滬市主板和科創(chuàng)板新增249家新成員，融資金額達(dá)3750億元人民幣，位列全球新股融資市場(chǎng)第二位，僅次于納斯達(dá)克。

然而，正所謂“有人歡喜有人愁”，靚麗數(shù)據(jù)、額手相慶的背后也有不少企業(yè)默默流淚。滬深板塊全年29家企業(yè)被否，205家撤材料，總體通過(guò)率不足90%，注冊(cè)制下“申報(bào)即過(guò)會(huì)”的盛宴不再有。那么，在剛剛過(guò)去的一年里，折戟IPO的企業(yè)踩過(guò)哪些坑呢？對(duì)于正準(zhǔn)備闖關(guān)的擬上市公司又有什么樣的啟示呢？

第一坑：持續(xù)經(jīng)營(yíng)

無(wú)論上市規(guī)則如何修訂，持續(xù)經(jīng)營(yíng)都是每一家擬上市企業(yè)的生命線。盡管新《證券法》將“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”替代了現(xiàn)行《證券法》“具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好”的表述，但業(yè)績(jī)平平，甚至無(wú)客觀因素導(dǎo)致的大幅下滑依舊會(huì)成為上市的大障礙。

例如去年1月份被否的第一家創(chuàng)業(yè)板S公司雖然最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度扣非凈利潤(rùn)達(dá)到1個(gè)億，仍被質(zhì)疑“發(fā)行人是否具有直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚可并非是可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的通行證，自身業(yè)務(wù)是否獨(dú)立、能否應(yīng)對(duì)同行業(yè)的沖擊等都是不可忽視的企業(yè)“內(nèi)功”。

第二坑：關(guān)聯(lián)交易

對(duì)于相當(dāng)一部分?jǐn)M上市公司來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)交易避無(wú)可避。好在如今的審核政策和上市規(guī)則足夠?qū)捜?，設(shè)置了“控股股東、實(shí)際控制人與發(fā)行人之間關(guān)聯(lián)交易對(duì)應(yīng)的收入、成本費(fèi)用或利潤(rùn)總額占發(fā)行人相應(yīng)指標(biāo)的比例達(dá)到30%的紅線，要求企業(yè)將關(guān)聯(lián)交易的必要性、合理性和公允性說(shuō)清楚，講明白。即便如此，也有企業(yè)踏過(guò)了這條線。

例如去年12月被否的創(chuàng)業(yè)板Y公司，第一大客戶不但間接持有發(fā)行人不到5%股份，還與發(fā)行人關(guān)聯(lián)公司存在大量資金往來(lái)，再加上大客戶與發(fā)行人高管的親屬關(guān)系等，這些未按照要求披露的潛在關(guān)聯(lián)方注定成為Y公司IPO路上的攔路虎。

第三坑：信息披露

早在去年3月的中國(guó)發(fā)展高層論壇2021年會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿就表示，中國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際決定了僅僅靠形式上的充分披露信息還不夠，中國(guó)股市有1.8億個(gè)人投資者，必須從這個(gè)最大的國(guó)情市情出發(fā)來(lái)考慮問(wèn)題。始終強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整，在審核中對(duì)信息披露質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)。即便重要的事情說(shuō)三遍，F(xiàn)公司在申請(qǐng)科創(chuàng)板時(shí)，沒(méi)有就新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)的盈利下滑、在建工程項(xiàng)目延緩?fù)度朐虻葐?wèn)題進(jìn)行充分、合理、準(zhǔn)確說(shuō)明，注冊(cè)制下的信息披露要求并不只是把存在的問(wèn)題說(shuō)出來(lái)，更要把如何解決短板理清楚。

第四坑：違法違規(guī)

無(wú)論企業(yè)選擇哪里上市，無(wú)論企業(yè)盈利規(guī)模大小，只要嚴(yán)重違法違規(guī)，IPO審核時(shí)一律說(shuō)不。其實(shí)在實(shí)際審核過(guò)程中，對(duì)于發(fā)行人涉嫌違法違規(guī)是否造成IPO障礙的認(rèn)定已經(jīng)很寬容了。根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)問(wèn)答54條》，“違法行為顯著輕微、罰款數(shù)額較小”“相關(guān)處罰依據(jù)未認(rèn)定該行為屬于情節(jié)嚴(yán)重”等不構(gòu)成重大違法違規(guī)，但“導(dǎo)致嚴(yán)重環(huán)境污染、重大人員傷亡、社會(huì)影響惡劣等并被處以罰款以上行政處罰的”除外。L公司的子公司在報(bào)告期內(nèi)先后多次受到涉及生產(chǎn)安全和生態(tài)安全的行政處罰，即使保薦機(jī)構(gòu)力證發(fā)行人“已完成整改”，也無(wú)法淡化該公司安全生產(chǎn)意識(shí)有待提高的事實(shí)。

第五坑：毛利率高

毛利率是考量企業(yè)經(jīng)營(yíng)、盈利能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是企業(yè)IPO過(guò)程中最為關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。毛利率過(guò)高或過(guò)低都會(huì)引起審核重點(diǎn)關(guān)注。那么毛利率究竟多少才是最合適的呢？與同行業(yè)可比公司同類產(chǎn)品相比，沒(méi)有明顯異常，或者有較大偏差能夠闡述合理緣由的。例如去年止步創(chuàng)業(yè)板的S公司，以農(nóng)藥制劑產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主，主要產(chǎn)品包括農(nóng)業(yè)病蟲(chóng)草害防控、植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)與生物刺激等，連續(xù)三年業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)高升，但是其除草劑產(chǎn)品的毛利率起伏較大，同期內(nèi)銷毛利率也高于可比公司，而發(fā)行人回復(fù)的“除草劑產(chǎn)品并非公司主營(yíng)收入”“承接除草劑訂單有一定選擇性”顯然不能讓交易所信服。

第六坑：行業(yè)定位

有道是選擇比努力更重要，這句話作用在企業(yè)IPO里一樣合適。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的內(nèi)在邏輯之一是讓合適的企業(yè)在合適的時(shí)間到合適的板塊上市，一旦搞錯(cuò)了方向，就在將錯(cuò)就錯(cuò)的圈子里耗費(fèi)大量成本。有些企業(yè)在申報(bào)前，只考慮到某板塊的營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)門(mén)檻高不高，或者審核尺寸嚴(yán)不嚴(yán)，排隊(duì)數(shù)量多不多，卻忽視了自身發(fā)展與板塊之間是否契合的最基本條件。Y公司和H公司都在創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)定位上翻了船。Y公司主營(yíng)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，去年2月份過(guò)會(huì)，5月份提交注冊(cè)申請(qǐng)。7月24日，《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》的出臺(tái)，明令學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作。雖然Y公司學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)占比僅有5%，但改變不了性質(zhì)上存在障礙的結(jié)果。H公司主營(yíng)地基基礎(chǔ)、建筑維護(hù)改造，屬于創(chuàng)業(yè)板負(fù)面清單的土木工程建筑業(yè)。發(fā)行人認(rèn)為其屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的深度融合，然而保薦機(jī)構(gòu)未能就其核心技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)予以發(fā)表明確意見(jiàn)，上會(huì)被否亦是意料之中。

第七坑：入股問(wèn)題

君子求財(cái)，取之有道。投資擬上市公司，靠的不單單是雄厚的資本，還有敬畏法律的心。去年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，對(duì)IPO企業(yè)涉及的股份代持、異常入股、多層嵌套等進(jìn)行了歸總和明確。其中，將需要鎖定36個(gè)月的“突擊入股”時(shí)間段由申報(bào)前6個(gè)月增加到申報(bào)前12個(gè)月。兩個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)再次加碼，要求對(duì)證監(jiān)系統(tǒng)離職人員入股擬上市公司情形加強(qiáng)核查披露，從嚴(yán)審核把關(guān)。去年申報(bào)深市主板的C公司在申報(bào)前引入股東，未能說(shuō)明入股價(jià)格的確定依據(jù)、合理性及是否存在不當(dāng)利益輸送情況，第三次折戟IPO。前述因毛利率異常被質(zhì)疑的S公司同樣存在入股疑云。持有公司5%股份的創(chuàng)投公司法人代表為證監(jiān)會(huì)前發(fā)審委委員，引發(fā)輿論廣泛關(guān)注。

愿踩過(guò)的每一個(gè)坑，都成為IPO道路上的護(hù)城河，2022年，期待中國(guó)資本市場(chǎng)更多的未知與精彩！

關(guān)鍵詞： IPO，上市，資本市場(chǎng)