IPO的江湖，很多人關心你過不過，鮮有人想知道你累不累。

2021年的中國資本市場交出了一張紅紅火火的成績單：2021年A股IPO共有493只新股上市，融資金額高達5478億元人民幣，同比分別增長25%和17%，雙雙創(chuàng)下歷史新高。尤其醒目的是，滬市主板和科創(chuàng)板新增249家新成員，融資金額達3750億元人民幣，位列全球新股融資市場第二位，僅次于納斯達克。

然而，正所謂“有人歡喜有人愁”，靚麗數(shù)據(jù)、額手相慶的背后也有不少企業(yè)默默流淚。滬深板塊全年29家企業(yè)被否，205家撤材料，總體通過率不足90%，注冊制下“申報即過會”的盛宴不再有。那么，在剛剛過去的一年里，折戟IPO的企業(yè)踩過哪些坑呢？對于正準備闖關的擬上市公司又有什么樣的啟示呢？

第一坑：持續(xù)經(jīng)營

無論上市規(guī)則如何修訂，持續(xù)經(jīng)營都是每一家擬上市企業(yè)的生命線。盡管新《證券法》將“具有持續(xù)經(jīng)營能力”替代了現(xiàn)行《證券法》“具有持續(xù)盈利能力、財務狀況良好”的表述，但業(yè)績平平，甚至無客觀因素導致的大幅下滑依舊會成為上市的大障礙。

例如去年1月份被否的第一家創(chuàng)業(yè)板S公司雖然最后一個會計年度扣非凈利潤達到1個億，仍被質(zhì)疑“發(fā)行人是否具有直接面向市場獨立持續(xù)經(jīng)營能力”?？梢姡攧諗?shù)據(jù)尚可并非是可持續(xù)經(jīng)營的通行證，自身業(yè)務是否獨立、能否應對同行業(yè)的沖擊等都是不可忽視的企業(yè)“內(nèi)功”。

第二坑：關聯(lián)交易

對于相當一部分擬上市公司來說，關聯(lián)交易避無可避。好在如今的審核政策和上市規(guī)則足夠?qū)捜荩O置了“控股股東、實際控制人與發(fā)行人之間關聯(lián)交易對應的收入、成本費用或利潤總額占發(fā)行人相應指標的比例達到30%的紅線，要求企業(yè)將關聯(lián)交易的必要性、合理性和公允性說清楚，講明白。即便如此，也有企業(yè)踏過了這條線。

例如去年12月被否的創(chuàng)業(yè)板Y公司，第一大客戶不但間接持有發(fā)行人不到5%股份，還與發(fā)行人關聯(lián)公司存在大量資金往來，再加上大客戶與發(fā)行人高管的親屬關系等，這些未按照要求披露的潛在關聯(lián)方注定成為Y公司IPO路上的攔路虎。

第三坑：信息披露

早在去年3月的中國發(fā)展高層論壇2021年會上，證監(jiān)會主席易會滿就表示，中國的市場實際決定了僅僅靠形式上的充分披露信息還不夠，中國股市有1.8億個人投資者，必須從這個最大的國情市情出發(fā)來考慮問題。始終強調(diào)信息披露的真實準確完整，在審核中對信息披露質(zhì)量嚴格把關。即便重要的事情說三遍，F(xiàn)公司在申請科創(chuàng)板時，沒有就新能源汽車業(yè)務的盈利下滑、在建工程項目延緩投入原因等問題進行充分、合理、準確說明，注冊制下的信息披露要求并不只是把存在的問題說出來，更要把如何解決短板理清楚。

第四坑：違法違規(guī)

無論企業(yè)選擇哪里上市，無論企業(yè)盈利規(guī)模大小，只要嚴重違法違規(guī)，IPO審核時一律說不。其實在實際審核過程中，對于發(fā)行人涉嫌違法違規(guī)是否造成IPO障礙的認定已經(jīng)很寬容了。根據(jù)《首發(fā)業(yè)務問答54條》，“違法行為顯著輕微、罰款數(shù)額較小”“相關處罰依據(jù)未認定該行為屬于情節(jié)嚴重”等不構成重大違法違規(guī)，但“導致嚴重環(huán)境污染、重大人員傷亡、社會影響惡劣等并被處以罰款以上行政處罰的”除外。L公司的子公司在報告期內(nèi)先后多次受到涉及生產(chǎn)安全和生態(tài)安全的行政處罰，即使保薦機構力證發(fā)行人“已完成整改”，也無法淡化該公司安全生產(chǎn)意識有待提高的事實。

第五坑：毛利率高

毛利率是考量企業(yè)經(jīng)營、盈利能力的重要財務指標，也是企業(yè)IPO過程中最為關注的財務指標之一。毛利率過高或過低都會引起審核重點關注。那么毛利率究竟多少才是最合適的呢？與同行業(yè)可比公司同類產(chǎn)品相比，沒有明顯異常，或者有較大偏差能夠闡述合理緣由的。例如去年止步創(chuàng)業(yè)板的S公司，以農(nóng)藥制劑產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主，主要產(chǎn)品包括農(nóng)業(yè)病蟲草害防控、植物生長調(diào)節(jié)與生物刺激等，連續(xù)三年業(yè)績節(jié)節(jié)高升，但是其除草劑產(chǎn)品的毛利率起伏較大，同期內(nèi)銷毛利率也高于可比公司，而發(fā)行人回復的“除草劑產(chǎn)品并非公司主營收入”“承接除草劑訂單有一定選擇性”顯然不能讓交易所信服。

第六坑：行業(yè)定位

有道是選擇比努力更重要，這句話作用在企業(yè)IPO里一樣合適。多層次資本市場建設的內(nèi)在邏輯之一是讓合適的企業(yè)在合適的時間到合適的板塊上市，一旦搞錯了方向，就在將錯就錯的圈子里耗費大量成本。有些企業(yè)在申報前，只考慮到某板塊的營收、扣非凈利潤等財務門檻高不高，或者審核尺寸嚴不嚴，排隊數(shù)量多不多，卻忽視了自身發(fā)展與板塊之間是否契合的最基本條件。Y公司和H公司都在創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)定位上翻了船。Y公司主營培訓業(yè)務，去年2月份過會，5月份提交注冊申請。7月24日，《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》的出臺，明令學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。雖然Y公司學科類培訓業(yè)務占比僅有5%，但改變不了性質(zhì)上存在障礙的結果。H公司主營地基基礎、建筑維護改造，屬于創(chuàng)業(yè)板負面清單的土木工程建筑業(yè)。發(fā)行人認為其屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新業(yè)態(tài)的深度融合，然而保薦機構未能就其核心技術和研發(fā)優(yōu)勢予以發(fā)表明確意見，上會被否亦是意料之中。

第七坑：入股問題

君子求財，取之有道。投資擬上市公司，靠的不單單是雄厚的資本，還有敬畏法律的心。去年2月，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，對IPO企業(yè)涉及的股份代持、異常入股、多層嵌套等進行了歸總和明確。其中，將需要鎖定36個月的“突擊入股”時間段由申報前6個月增加到申報前12個月。兩個月后，證監(jiān)會再次加碼，要求對證監(jiān)系統(tǒng)離職人員入股擬上市公司情形加強核查披露，從嚴審核把關。去年申報深市主板的C公司在申報前引入股東，未能說明入股價格的確定依據(jù)、合理性及是否存在不當利益輸送情況，第三次折戟IPO。前述因毛利率異常被質(zhì)疑的S公司同樣存在入股疑云。持有公司5%股份的創(chuàng)投公司法人代表為證監(jiān)會前發(fā)審委委員，引發(fā)輿論廣泛關注。

愿踩過的每一個坑，都成為IPO道路上的護城河，2022年，期待中國資本市場更多的未知與精彩！

關鍵詞： IPO，上市，資本市場